【蘆哲&張佳煒】近期美股的反彈是否過于樂觀？——海外周報20260419

蘆哲 S0600524110003

張佳煒 S0600524120013

韋祎 S0600525040002

王茁 S0600526010001

核心觀點

核心觀點：隨著中東戰爭結束的預期升溫，全球市場延續風險偏好回歸，全球股指、大宗商品延續反彈，美元指數下跌。期間，市場選擇性忽視負面消息，標普500指數錄得歷史新高。兩方面因素解釋了近期美股的大漲：波動率下降帶動空頭平倉，推動指數上漲；科技等部分受中東戰爭影響較小的行業投資者在估值低位逢低買入。向前看，決定美股反彈持續性的因素仍是中東局勢與油價中樞。基準情景下，如果油價可控且逐步回落，則2026年美股表現應該“復刻”2025年關稅的一次性沖擊；若美伊和平談判未能迅速達成、油價中樞在更高水平持續，則美國經濟滯脹的風險將顯著增大，緊貨幣與經濟走弱預期將可能令美股再度承壓，重復2022年劇本。

大類資產：本周，隨著中東戰爭結束的預期升溫，全球市場延續風險偏好回歸，全球股指、大宗商品延續反彈；油價數次大跌，前期的緊貨幣預期也顯著降溫，帶動美債收益率下行，美元指數下跌，非美貨幣上漲。盡管周中美伊談判的消息密集而充滿噪音，但市場選擇性忽視負面消息，標普500指數全周連續上漲，并于周三錄得歷史新高，站上7000點。

近期美股反彈原因及其持續性分析：2月28日中東戰爭爆發以來，面對全球原油供應遭遇歷史性沖擊、油價飆升并居高不下、全球滯脹風險驟升的環境下，美股表現出了超預期的韌性。兩方面因素解釋了近期美股的大漲。首先，風險偏好的回歸帶動波動率下降，空頭的快速平倉進一步帶動指數上漲；其次，部分受中東戰爭和經濟基本面影響較小的行業，尤其是科技行業，選擇性忽視中東戰爭的不確定性，在估值低位選擇逢低買入。向前看，決定美股反彈持續性的決定性因素仍是中東局勢與油價中樞。基準情景下，如果油價可控且逐步回落，則2026年美股表現應該“復刻”2025年關稅的一次性沖擊；若美伊和平談判未能迅速達成、油價中樞在更高水平持續，則美國經濟滯脹的風險將顯著增大，緊貨幣與經濟走弱預期將可能令美股再度承壓，重復2022年劇本。

海外經濟：本周公布的美國經濟數據喜憂參半，整體表現為“硬數據”偏弱、“軟數據”偏強，彭博美國經濟意外指數的增長和通脹分項下行。退稅方面，《大美麗法案》中有關2025年個人稅收優惠的退稅在4月15日報稅季截止日期內基本完成。截至4月16日美國財政部最新數據，2026年迄今個人退稅金額相較2025年同期上漲16.2%，這一增速相較此前市場更為樂觀的預期偏低。截至最新2月，美國居民的實際個人可支配收入已顯著低于趨勢線水平以下，退稅收入的增長將在一定程度改善中低收入居民的可支配收入，但目前的力度可能仍顯不足。

風險提示：中東局勢發展超預期；特朗普政策超預期；美聯儲降息幅度過大引發通脹反彈甚至失控；美聯儲維持高利率水平時間過長，引發金融系統流動性危機

正文如下

1. 大類資產

1.1 本周回顧

本周（4月13日-4月19日），隨著中東戰爭結束的預期升溫，全球市場延續風險偏好回歸，全球股指、大宗商品延續反彈；隨著特朗普表示“認為戰爭非常接近結束”、周五伊朗宣布開放霍爾木茲海峽，油價在本周數次大跌，前期的緊貨幣預期也顯著降溫，帶動美債收益率下行，美元指數下跌，非美貨幣上漲。具體來看，上周末美伊在伊斯蘭堡舉行第一輪和平談判，但最終并未達成協議，美國也因此宣布封鎖霍爾木茲海峽。然而，因此后美伊雙方對推動談判的表態均較為積極，美股在周一開盤走高并強勁上漲。隨后，盡管周中美伊談判的消息密集而充滿噪音，但市場選擇性忽視負面消息，包括海灣國家警告“和平協議的達成可能需要六個月時間”、IMF下調全球經濟展望并警告“最壞情形下全球經濟可能衰退”等，標普500指數全周連續上漲，并于周三錄得歷史新高，站上7000點。

全周來看，在降息預期回歸和風險偏好情緒的修復下，估值回升帶動M7、納斯達克、韓國KOSPI領漲全球股市，分別收漲8.63%、6.84%、5.68%，白銀、銅分別錄得6.61%、3.61%的漲幅；債券和外匯方面，長期限美債、德債期貨均收漲，英鎊、日元和歐元等主要貨幣上漲；主要大類資產中，僅美元指數和原油收跌，其中布倫特原油大跌5.06%。

1.2 近期美股反彈原因及其持續性分析

2月28日中東戰爭爆發以來，美股表現出了超預期的韌性。一方面，戰爭持續七周以來，面對全球原油供應遭遇歷史性沖擊、油價飆升并居高不下、全球滯脹風險驟升的環境下，標普500指數最大回撤僅約8%；另一方面，美股反彈的力度十分強勁，時隔一個多月便完全收復戰爭以來的跌幅，并再度創下歷史新高。這一“反常”之處在于，從現實世界來看，美伊談判仍存在較大的不確定性，油價雖從高位回落至92美元/附近，但相較戰爭之前的低位仍有距離，并且市場共識原油供給中斷的沖擊將具有持續性。這意味著，若油價中樞抬升令全球央行轉鷹，則全球經濟可能面臨滯脹乃至衰退風險。然而，美股的樂觀表明，市場似乎正在無視這一潛在的基本面沖擊。

從年迄今美股因子的拆分來看，中東戰爭以來，風險溢價的回落和緊貨幣共同壓制估值，而盈利預期持續上修，幾乎完全貢獻了標普500指數的漲幅；從行業表現來看，戰爭爆發以來，除能源以來的所有行業普跌，而近期信息技術、通信服務、可選消費和地產等行業領漲，即科技板塊和周期性行業是美股反彈的主要貢獻。

兩方面因素解釋了近期美股的大漲。首先，風險偏好的回歸帶動波動率下降，空頭的快速平倉進一步帶動指數上漲。期間，中東戰爭不確定性的升溫令VIX指數在3月27日升至31.05的高位，僅次于2025年4月對等關稅后的市場巨震時期；而三周內，隨著戰爭前景的向好，VIX指數迅速回落至最新17.48的較低水平。波動率的回落帶動波動率控制基金等系統性策略被動調倉，CBOE美股個股看跌/看漲比率（Put/Call ratio）也自3月20日0.81的高位降至0.41，為2020年12月以來最低，短期內錄得大幅下降。

其次，部分受中東戰爭和經濟基本面影響較小的行業，尤其是科技行業，選擇性忽視中東戰爭的不確定性，在估值低位選擇逢低買入。中東戰爭爆發后，標普500指數估值大跌，而對緊貨幣和高利率更敏感的科技行業估值跌幅更大，最低觸及19.42，已遠低于2025年4月對等關稅之后，為2022年以來新低。而與此同時，科技股盈利預期仍在持續上調，上修幅度超過標普500指數。由于科技行業基本面對中東戰爭相對脫敏，估值的低位吸引投資者逢低買入，近期降息預期和風險偏好的回歸帶動科技行業估值修復，成為拉動美股反彈的主要動能之一。

向前看，決定美股反彈持續性的決定性因素仍是中東局勢與油價中樞。從美股及其估值的走勢來看，市場無疑更傾向于今年是2025年的對等關稅沖擊“劇本”，即特朗普加征關稅對增長與通脹的影響更多是一次性的。然而，若美伊和平談判并未迅速達成、油價中樞在100美元及以上水平持續，則可能復制2022年“油價→通脹預期→通脹擴散”的路徑，美國經濟滯脹的風險將顯著增大，緊貨幣與經濟走弱預期將可能令美股再度承壓。當然，與2025年相比，當前美股盈利預期更為樂觀；與2022年相比，當前美國經濟已處于需求放緩、而非需求過熱和供給受損階段，油價對核心通脹沖擊的傳導性也待持續觀察。基準情景下，如果油價可控且逐步回落，則2026年美股表現應該“復刻”2025年關稅的一次性沖擊。

2. 海外經濟

本周公布的美國經濟數據喜憂參半，整體表現為“硬數據”偏弱、“軟數據”偏強，彭博美國經濟意外指數的增長和通脹分項均下行；彭博歐元區經濟意外指數略有反彈。

增長方面，本周公布的美國工業產值、成屋銷售、NAHB住宅市場指數均不及預期；通脹方面，3月美國PPI遜于預期：PPI環比+0.5%，預期+1.1%；核心環比+0.1%，預期+0.4%，數據發布后，緊貨幣預期一度降溫。景氣指數方面，本周公布的費城聯儲、紐約聯儲等地區聯儲景氣指數則好于預期改善，顯示中東戰爭對企業景氣度的影響尚未廣泛顯現。

本周，《大美麗法案》中有關2025年個人稅收優惠的退稅在4月15日報稅季截止日期內基本完成。截至4月16日美國財政部最新數據，2026年迄今個人退稅金額累計錄得2730.8億美元，相較2025年同期上漲16.2%，這一增速相較此前市場更為樂觀的預期偏低。尤其是，人均退稅額漲幅約300美元，遠低于此前預期的600-700美元。截至最新2月，美國居民的實際個人可支配收入已顯著低于趨勢線水平以下，退稅收入的增長將在一定程度改善中低收入居民的可支配收入，但目前的力度可能仍顯不足。

3. 風險提示

中東局勢發展超預期；特朗普政策超預期；美聯儲降息幅度過大引發通脹反彈甚至失控；美聯儲維持高利率水平時間過長，引發金融系統流動性危機。

以上為報告部分內容，完整報告請查看《近期美股的反彈是否過于樂觀？——海外周報20260419》

東吳宏觀蘆哲團隊介紹

蘆哲

首席經濟學家

研究所聯席所長

蘆哲博士現任，東吳證券首席經濟學家、董事總經理、研究所聯席所長。證券業協會首席經濟學家專業委員，中國首席經濟學家論壇理事。

曾任職于世界銀行（華盛頓總部）、華泰證券等機構。在JIMF、《世界經濟》、《金融研究》等發表多篇學術作品。第五屆鄧子基財經研究獎得主 ，并榮獲新財富、水晶球、金牛獎等多項資本市場獎項。

清華、人大、央財等多所大學專業研究生導師和EMBA教授。

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