A+H夢近在咫尺，邁威生物的造血困局卻遠未解

導讀

三度叩關港交所，邁威生物的高增長，為何只是一場幻象？

近日，邁威生物終于等來了一個苦盼已久的消息——公司正式通過港交所上市聆訊，距離搭上A+H雙資本平臺只剩最后發行這一步。對于這家2017年才成立、2022年就已登陸科創板的創新藥企來說，這一刻來得實在波折。短短一年多，它三度沖擊港交所：頭一回因為董事長違規交易，審核直接失效；第二次走完備案流程，卻沒了下文；直到第三次遞表，才算闖關成功。如此急切的融資姿態，就像一張公開的求救信號——這家年輕藥企的資金饑渴，已經藏不住了。

單看最新財報，邁威生物交出的成績單相當亮眼。2025年公司營收6.63億元，同比暴漲231.62%。恰逢外資大舉涌入港股創新藥賽道，市場一度把它當成一顆冉冉升起的新星。可剝開這層高增長的外衣，內里遠沒有表面光鮮。暴漲的業績大多來自一次性對外授權收入，核心藥品自己長不動，公司仍然深陷常年巨額虧損、現金流持續為負、債務壓力步步緊逼的泥潭。這次港股募資，說白了就是為核心管線研發續命。而未來能不能擺脫“靠授權吃飯”的路徑，真正實現自我造血，幾乎全押在一款ADC重磅新藥身上。

授權收入“撐門面”

自家底盤還太軟

邁威生物2025年的營收暴增，乍看振奮，細看心慌。全年6.59億元總收入里，對外授權收入高達4.09億元，占了62%；自家藥品銷售收入只有2.50億元，縮水到38%。這個結構與2024年正好翻了個個兒——一年前，公司還是靠賣藥當家，藥品銷售占比72.4%，授權收入僅占27.6%。短短一年，收入結構徹底變天。

更值得警惕的是，那筆4.09億元的授權收入，全來自與齊魯制藥、Disc等合作方的首付款和里程碑款。這種錢屬于典型的“一錘子買賣”，不具備可持續性。券商普遍評價：BD授權交易只能短期補血，根本替代不了藥品銷售帶來的穩定營收，更不能證明企業商業化能力已經成熟。

目前邁威生物上市了四款產品，但營收基本綁在兩款地舒單抗生物類似藥——邁利舒和邁衛健身上。2025年這兩款藥合計賣了2.03億元，占了公司藥品收入的八成以上。其余像君邁康、邁粒生等產品，市場規模小得可憐，貢獻幾乎可以忽略。更要命的是，生物類似藥賽道早已人滿為患，未來醫保集采降價、同行競價擠壓的雙重風險如影隨形，毛利空間隨時可能被壓扁。

一個耐人尋味的細節是：公司首款1類創新藥邁粒生獲批后，邁威生物居然選擇把它獨家授權給齊魯制藥去賣。這背后藏著一個尷尬事實——邁威自己的商業化渠道和市場推廣能力，還遠遠撐不起一款創新藥的放量。截至2025年末，公司雖說搭建了一個覆蓋全國327個城市、8000多家醫院的分銷網絡，但分銷商全是獨立第三方，渠道管控力弱，終端銷售穩不穩，自己說了不算。

收入質量的短板，最終都會在盈利和現金流這兩個硬指標上現原形。邁威生物成立至今從未盈利，2024年凈虧10.47億元，2025年虧9.72億元，累計虧損已高達57.65億元。經營活動現金流連續兩年為負，2024年和2025年分別是-9.56億元和-2.90億元。利潤和現金流雙雙沒轉正，離自己造血還差著十萬八千里。

邁威生物營收暴漲，不過是外部授權帶來的階段性回血，內生產品增長疲軟；研發投入占營收比例高達148.3%，這種超高燒錢模式沒法長久；毛利率雖超90%，但盈利穩定性極差，后續增長全看兩個不確定因素——新授權合作能不能談成，核心藥能不能真正放量。

重倉押注一根獨苗

成長命系一款產品

作為一家科創板創新藥企，邁威生物始終把研發當成頭號燒錢機器。2024年到2025年，研發費用從7.83億元漲到9.77億元，同比增長24.8%，研發開支占了總經營支出八成以上。臨床研究費、人員薪酬、資產攤銷，全在持續走高。

單看研發團隊，邁威生物的底子確實不差。380名研發人員里，碩博占比超六成，核心成員擁有十五年以上的行業經驗，全球累計專利超過140項。公司管線覆蓋腫瘤、老年相關疾病，布局了多款ADC、單抗藥物。但真正撐起公司未來估值的絕對核心，只有一款代號為9MW2821的Nectin-4 ADC藥物。這不光是此次港股募資的主要投向，更是市場判斷邁威生物未來值多少錢的關鍵錨點。

這款藥的分量有多重？它是國產同靶點進度第一、全球第二的產品，覆蓋尿路上皮癌、宮頸癌等多類高發腫瘤。臨床數據顯示，療效優于海外已上市競品，還拿下了國內外多項突破性療法認定。有機構預測，僅在國內市場，其銷售峰值就能摸到近40億元。市場幾乎把它當成“一藥定乾坤”的壓艙石。

問題是，這款藥最早也要到2027年才能提交上市申請，距離真正商業化落地還有漫長的周期。在那之前，邁威生物必須想辦法活下去。

為了緩解資金壓力，邁威長期走的是“自主研發+全球授權”的路子。近年來密集敲定了幾筆重磅合作：與Disc、谷歌旗下的Calico、齊魯制藥先后達成管線獨家授權，累計潛在首付款和里程碑金額超過10億美元。頻繁的BD交易確實快速兌現了IP價值，換來現金流續命，但代價是讓渡了多款藥物未來的全球收益和商業化權益。

這條路幾乎是當下國內Biotech藥企的通用生存模板：用管線授權換錢，再用錢反哺研發。但行業共同的困境也明擺著——自主創新藥商業化周期長、失敗風險高，過度依賴外部合作，只會弱化自己全球開發和運營的能力。多數在研藥還在臨床階段，研發結果不確定性大，一旦核心管線進度不如預期，公司估值就會大幅回調。如今的港股18A市場，早已不是那個盲目追捧管線的狂熱年代。資本不再只聽故事，而是更看重研發轉化效率和長期經營的可持續性。

債務風險步步緊逼

上市之路還蒙著合規陰影

持續燒錢研發，加上經營現金流遲遲填不上窟窿，邁威生物的負債率一年比一年高，短期流動性風險開始露頭。2024年末公司資產負債率37.4%，2025年末攀升到40.6%；流動比率從1.11掉到0.90，流動資產已經兜不住流動負債。截至2026年2月，短期流動負債缺口擴大到3.80億元，短期償債壓力明顯加大。

從債務結構看，邁威生物的計息銀行借款常年高企，2025年末借款達到22.76億元，再加上新增的3.96億元公司債，每年固定財務成本超過1.1億元。負債增長主要來自合作首付款帶來的合約負債以及支撐運營的銀行信貸。借錢越多，包袱越重，資本結構已經到了不得不優化的時候。

再看資本市場表現，邁威生物A股上市后的股價也難言樂觀。2022年科創板上市初期，股價一度沖上30元上方，隨后便長期震蕩下行。截至2025年末，市值相比高點蒸發超過60%，即便被納入富時全球指數，也沒能把二級市場拉起來。

更打擊市場信心的，是公司治理層面爆出的雷。2025年7月，董事長劉大濤因短線交易違規被證監會上海監管局處罰。查實的情況是：他在A股上市半年窗口期內，通過他人賬戶買賣自家公司股票，觸犯了證券法明令禁止的短線交易紅線。監管部門對其警告并罰款60萬元，他本人雖已返還全部交易所得并繳清罰款，但實控人違規交易這件事，還是給港股IPO蒙上了一層合規陰影。這恰恰也是公司首輪港交所申請審核延遲、最終失效的直接導火索。

這次三度赴港IPO，邁威生物計劃發行不超過6266.46萬股H股，募資全部用于9MW2821的臨床開發、管線推進和商業化建設。一旦掛牌成功，公司將躋身A+H上市創新藥企陣營，打通境內外雙向融資渠道。東方證券給出了估值測算，預測公司2028年有望盈利，對應合理市值179.07億元，維持增持評級。但同時下調了未來營收預測，這一動作已經透露出市場對其增長持續性的謹慎態度。

靠外部輸血維持研發，靠一根管線撐起估值，靠授權交易粉飾營收。邁威生物這樣的生存模式還能走多遠，恐怕連公司自己也給不出確定答案。港股通關只是拿到了一張新的融資門票，真正的考驗才剛剛開始。