府庫(kù)第1222期原創(chuàng)內(nèi)容

階段性的風(fēng)格輪動(dòng)，不等于長(zhǎng)期的分散投資

上次咱們寫了中證紅利那篇文章之后，評(píng)論里有幾位讀者朋友提的問題比較犀利，比如：紅利算分散嗎？自由現(xiàn)金流呢？在 A 股里多加幾個(gè)風(fēng)格指數(shù)，算不算做了分散？

這件事一直記得，昨天寫了海外 QDII 的限購(gòu)情況后，咱們回來再聊聊這個(gè)問題。

我想了一下，找了三個(gè)風(fēng)格看上去最不一樣的 A 股指數(shù)，代表小盤股的中證2000、代表成長(zhǎng)風(fēng)格的創(chuàng)業(yè)板、以及價(jià)值、高股息特征的中證紅利，跟滬深300 放一起算日收益率的相關(guān)系數(shù)。時(shí)間從 2010 年 6 月創(chuàng)業(yè)板指基日到 2026 年 3 月，接近 16 年的時(shí)間。

長(zhǎng)期看沒有一只真分散

圖里三條線各自的節(jié)奏不一樣，但每一條都從來沒真正跌破過 0.5。最深的那個(gè)坑也就是 0.447，出現(xiàn)在 2014 年的創(chuàng)業(yè)板。那一年是創(chuàng)業(yè)板獨(dú)立牛市，已經(jīng)是三個(gè)指數(shù)里最接近"脫鉤"的一個(gè)時(shí)刻，但 0.447 也遠(yuǎn)談不上獨(dú)立。

15.8 年整體看，中證紅利跟滬深300 的相關(guān)性是 0.93，中證2000 是 0.89，創(chuàng)業(yè)板最低也有 0.74。沒有一個(gè)低于 0.7，都有比較明顯的關(guān)聯(lián)性。

從長(zhǎng)期來看，它們的走勢(shì)跟滬深300 是比較趨同的。

各自的"獨(dú)立瞬間"

這幾個(gè)指數(shù)長(zhǎng)期相關(guān)性都挺高的，但短期里每只指數(shù)都有過"像是獨(dú)立了"的時(shí)候。

紅色那條線是創(chuàng)業(yè)板。最深的坑在 2015 年 3 月，大約 0.35。那段時(shí)間是 2013-2015 的杠桿牛加上創(chuàng)業(yè)板獨(dú)立行情的尾聲。不過 2015 年以后，紅線就一路往上爬，2016-2020 均值 0.83，2021-2025 均值 0.80，近幾年穩(wěn)在 0.85 上下。十年前那一輪獨(dú)立，今天已經(jīng)不成立了。

綠色那條線是中證紅利。從 2011 年到 2020 年年底，基本貼著 0.95 以上走，那十年里紅利跟滬深300 幾乎是一個(gè)指數(shù)。到了 2021 年，核心資產(chǎn)抱團(tuán)瓦解之后，紅利風(fēng)格才開始跑出獨(dú)立性，2022 年 1 月 13 日最低到 0.67。"紅利抗跌"的印象，大概也是從那時(shí)候才真正建立起來的。

藍(lán)色那條線是中證2000，15 年里最低也就是 0.71，大部分時(shí)候穩(wěn)在 0.85 以上。小盤常被當(dāng)成"獨(dú)立資產(chǎn)"來討論，但數(shù)據(jù)上看，小盤從來沒真正跟滬深300 分開過。中證2000 不是獨(dú)立資產(chǎn)，更像是滬深300 的波動(dòng)放大版。

紅利的獨(dú)立性是規(guī)則修訂帶來的么？

關(guān)于紅利這條線，很多朋友提出了自己的觀點(diǎn)：中證紅利歷史上修訂過編制規(guī)則，2021 年之后的獨(dú)立性可能是規(guī)則變化帶來的，不能代表風(fēng)格本身的分散能力。

這里可以從數(shù)據(jù)上來考證一下。

中證紅利過去十幾年有過兩次值得一提的修訂。

第一次是 2013 年 7 月公告、12 月實(shí)施。加權(quán)方式從"調(diào)整市值加權(quán)"改成"股息率加權(quán)"，同時(shí)放寬了樣本空間（日均市值和成交額排名的要求從前 50% 放到前 80%）。核心變化是加權(quán)方式。

第二次是 2022 年 10 月公告、12 月 12 日實(shí)施。修訂內(nèi)容有三塊：把連續(xù)分紅年限從 2 年提高到 3 年；新增股利支付率約束（過去 3 年均值和過去 1 年都必須大于 0 且小于 1），目的是把分紅超過盈利的不可持續(xù)公司剔出去；選樣考察周期從 2 年改為 3 年，并設(shè)了單樣本 10% 的權(quán)重上限。

把滾動(dòng)相關(guān)性和這兩個(gè)實(shí)施日放在一張圖上看。2013 年加權(quán)方式改變之后的 7 年里（2013-12 至 2020-12），相關(guān)性依舊在很高的位置，跟修訂前幾乎一樣。2022 年那次修訂，修訂前 1 年和修訂后 1 年沒有體現(xiàn)出非常明顯的變化。兩次修訂都沒讓紅利跑出獨(dú)立性，2022 年那次之后紅利甚至在短時(shí)間內(nèi)貼近滬深300 的走勢(shì)了。

真正的獨(dú)立性出現(xiàn)在 2021 年之后，用市場(chǎng)環(huán)境來解釋更合適：2021 年核心資產(chǎn)抱團(tuán)瓦解，紅利風(fēng)格階段性接住了避險(xiǎn)資金；2022-2023 年核心資產(chǎn)企穩(wěn)，相關(guān)性回升；2025 年又出現(xiàn)新一輪下降。

從數(shù)據(jù)看，市場(chǎng)環(huán)境的影響比規(guī)則修訂大得多。

不同指數(shù)獨(dú)立時(shí)期并不相同

三個(gè)指數(shù)都有過自己的獨(dú)立時(shí)期，但把它們疊起來看會(huì)發(fā)現(xiàn)一件事：這些獨(dú)立時(shí)期的時(shí)間完全不重合。

把 15.8 年拆成四段。

2013-2015 是創(chuàng)業(yè)板跑出獨(dú)立性的那段。創(chuàng)業(yè)板相關(guān)性掉到 0.63，是四段里最低。但同一時(shí)期，紅利是 0.96，中證2000 是 0.86。創(chuàng)業(yè)板"跑出去"的時(shí)候，另外兩只反而比平時(shí)更緊地貼著滬深300。

2021-2025 是紅利跑出獨(dú)立性的那段。紅利掉到 0.79，但同期創(chuàng)業(yè)板是 0.80，中證2000 是 0.91。紅利"跑出去"的時(shí)候，創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)回歸大盤了。

15.8 年里我沒找到任何一段時(shí)間是三只指數(shù)同時(shí)獨(dú)立于滬深300 的。

從這個(gè)特征來看，我覺得這種階段性的不同步，和風(fēng)格輪動(dòng)的關(guān)系更大。

A 股美股都一樣

另外我還想看看美股的數(shù)據(jù)，美股市場(chǎng)更成熟、風(fēng)格更分明、散戶更少，做內(nèi)部分散會(huì)不會(huì)容易一些。

用同樣的方法、同樣的窗口拉了美股數(shù)據(jù)。

這張圖是中美兩國(guó)"小盤 vs 大盤"的滾動(dòng) 250 日相關(guān)性。A 股是中證2000 對(duì)滬深300，美股是 Russell 2000 對(duì) S&P 500（通過 IWM 和 SPY 兩只 ETF 代理，跟蹤誤差可以忽略）。

兩條線幾乎完全在同一個(gè)區(qū)間，均值都在 0.87 上下，連波動(dòng)節(jié)奏都相近。美股 2024 年 7 月那個(gè)低點(diǎn)，甚至比 A 股 2015 年的低點(diǎn)還低一點(diǎn)。小盤和大盤，在哪個(gè)市場(chǎng)都一樣高相關(guān)。

再看成長(zhǎng)和價(jià)值。Russell 1000 Growth 和 Russell 1000 Value 是美股最經(jīng)典的一對(duì)風(fēng)格指數(shù)。1984 到 2024 這 41 年里，兩者年化回報(bào)分別是 11.1% 和 11.4%，基本打平。中間經(jīng)過了 2000 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫那種劇烈輪動(dòng)，但時(shí)間拉長(zhǎng)，長(zhǎng)期收益又回到一起了。

不是 A 股的問題，是"同一個(gè)市場(chǎng)內(nèi)部分散"本身就有天花板。

最后

咱們?cè)?A 股里面做的交易策略，其實(shí)更偏節(jié)奏。哪年紅利跑、哪年創(chuàng)業(yè)板跑、哪年小盤跑，這些都是真實(shí)發(fā)生的階段性輪動(dòng)。但節(jié)奏的差異，不是資產(chǎn)的獨(dú)立。

當(dāng)然像紅利指數(shù)長(zhǎng)期帶來的分紅回報(bào)是很不錯(cuò)的，作為 A 股里的一種投資方式挺好的。

真正想做到長(zhǎng)期的分散，還是得找驅(qū)動(dòng)因素完全不同的資產(chǎn)。不同國(guó)家的股票、黃金、債券、商品，這些從咱們之前分析的數(shù)據(jù)來看，是具備長(zhǎng)期低相關(guān)性特征的。

今天就先聊到這呀。