文/風(fēng)言

來(lái)源/萬(wàn)點(diǎn)研究

沒(méi)有一成不變的護(hù)城河，只有不斷變化的生存邏輯。

4月16日晚間，貴州茅臺(tái)一紙年報(bào)震動(dòng)市場(chǎng)。2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1688.38億元，同比微降1.21%；歸母凈利潤(rùn)823.2億元，同比下滑4.53%。拉長(zhǎng)視野來(lái)看，貴州茅臺(tái)上一次遭遇營(yíng)收、凈利雙雙下降，還需要追溯到1998年。

深入分析來(lái)看，寒意更甚于第四季度。當(dāng)季營(yíng)收403.84億元，同比驟降19.43%；歸母凈利潤(rùn)176.93億元，跌幅更深至30.34%。傳統(tǒng)消費(fèi)旺季出現(xiàn)這種量級(jí)的滑坡，已無(wú)法用季節(jié)性波動(dòng)來(lái)解釋，直接指向了更深層次矛盾。

畢竟在A股市場(chǎng)，茅臺(tái)多年來(lái)始終是價(jià)值投資的核心錨點(diǎn)。即便面對(duì)上一輪行業(yè)周期最黑暗的時(shí)刻——2013至2015年，在“限制三公消費(fèi)”與“塑化劑風(fēng)波”雙重絞殺之下，五糧液業(yè)績(jī)雙位數(shù)連降，瀘州老窖與汾酒凈利暴跌，行業(yè)哀鴻遍野之下，茅臺(tái)依然靠著牢固的護(hù)城河與市場(chǎng)共識(shí)逆勢(shì)走強(qiáng)，錄得連續(xù)三年正增長(zhǎng)。

也正是那時(shí)在逆境中還能增長(zhǎng)，讓人們更加確信茅臺(tái)的特殊地位；而現(xiàn)在增長(zhǎng)停滯，則說(shuō)明外部的市場(chǎng)環(huán)境確實(shí)已經(jīng)變了。

“股王”易主，這次有啥不一樣？

在討論基本面之前，資本市場(chǎng)率先用最直白的語(yǔ)言宣告了護(hù)城河邏輯的改變。

在年報(bào)披露的同一天，貴州茅臺(tái)同時(shí)失去了“A股股王”的寶座。光通信芯片領(lǐng)域的源杰科技股價(jià)單日大漲逾10%，最終報(bào)收于1445元/股，較貴州茅臺(tái)的收盤價(jià)高出近38元，成功加冕為新一任的“A股第一高價(jià)股”。

Wind數(shù)據(jù)顯示，自A股市場(chǎng)2024年9月9日階段性觸底以來(lái)，源杰科技股價(jià)已累計(jì)上漲近17倍；同一時(shí)間段內(nèi)，貴州茅臺(tái)股價(jià)的累計(jì)漲幅不足3%。兩家公司兩條走勢(shì)曲線背道而馳，也反映了市場(chǎng)資金的偏好正在發(fā)生明顯的轉(zhuǎn)向。隨著AI產(chǎn)業(yè)持續(xù)升溫，全球資本開(kāi)支結(jié)構(gòu)正在發(fā)生深刻變化，市場(chǎng)對(duì)上市公司的估值邏輯，也在從看重“確定性”逐步過(guò)渡到看重“成長(zhǎng)潛力與稀缺性”。

然而，若將視線拉長(zhǎng)，這一幕在A股歷史上并不陌生。在源杰科技之前，“股王”的寶座已數(shù)次易主，從全通教育到安碩信息，從吉比特到石頭科技，挑戰(zhàn)者們前赴后繼，卻大多如曇花一現(xiàn)。

截至4月21日收盤，源杰科技股價(jià)報(bào)收1398.09元，貴州茅臺(tái)股價(jià)小幅上漲至1412.01元。茅臺(tái)重新奪回A股第一高價(jià)股的位置，“股王”易主僅維持了一個(gè)交易日。

但這一次，真正值得關(guān)注的并非挑戰(zhàn)者能坐多久，而是挑戰(zhàn)的頻率本身。就在源杰科技登頂之前不到八個(gè)月，2025年8月，頂著“國(guó)產(chǎn)英偉達(dá)”光環(huán)的寒武紀(jì)剛剛上演過(guò)同樣的戲碼，股價(jià)站上1500元，短暫超越茅臺(tái)兩個(gè)交易日后便迅速回落。

過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，“茅臺(tái)魔咒”的應(yīng)驗(yàn)周期往往以年為單位。全通教育、安碩信息、吉比特、石頭科技的登頂則分別相隔數(shù)年。每一次超越都像是一次偶發(fā)事件，挑戰(zhàn)者倒下后，茅臺(tái)的王座便重歸寧?kù)o。

但這一次，寒武紀(jì)與源杰科技在不到一年的時(shí)間里接連叩關(guān)，且兩者同屬AI算力賽道。這不再是某個(gè)個(gè)股的估值冒進(jìn)，當(dāng)一個(gè)賽道里先后出現(xiàn)兩家公司有能力觸碰茅臺(tái)的價(jià)格天花板，且時(shí)間間隔如此之短，它所反映的就不再是單個(gè)標(biāo)的的炒作情緒。

客觀來(lái)說(shuō)，“茅臺(tái)魔咒”本身并沒(méi)有什么神秘色彩，它本質(zhì)上反映了兩種截然不同的估值邏輯在股價(jià)高位時(shí)的正面沖突。茅臺(tái)能長(zhǎng)時(shí)間坐在股王的位置上，靠的是它極其穩(wěn)定的賺錢能力和可預(yù)期的長(zhǎng)期現(xiàn)金流。

市場(chǎng)買的是茅臺(tái)的“確定性”。而寒武紀(jì)、源杰科技這類公司，市場(chǎng)給它們的定價(jià)更多是基于對(duì)未來(lái)的想象：如果AI產(chǎn)業(yè)持續(xù)爆發(fā)，今天的投入未來(lái)能換來(lái)多大的回報(bào)。這種定價(jià)方式，很大程度上取決于人們對(duì)AI行業(yè)增長(zhǎng)能有多快、能持續(xù)多久的判斷。

當(dāng)這種“基于想象的定價(jià)”在同一賽道內(nèi)密集涌現(xiàn)、反復(fù)沖關(guān)時(shí)，它本身就構(gòu)成了一種信號(hào)，市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)正在從“確定性資產(chǎn)”手中，向“成長(zhǎng)性資產(chǎn)”方向發(fā)生系統(tǒng)性的傾斜。一次挑戰(zhàn)可能是泡沫，兩次、三次接連不斷的挑戰(zhàn)，則可能意味著潮水的流向已經(jīng)改變。

同時(shí)，A股第一高價(jià)股的更迭，并不意味著傳統(tǒng)價(jià)值賽道的衰落，而是市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)輪動(dòng)加快、資產(chǎn)價(jià)值走向多元化的體現(xiàn)。

對(duì)于理性投資者而言，真正值得關(guān)注的并不是源杰科技能不能打破魔咒。而是當(dāng)市場(chǎng)情緒、資金、注意力都在明顯從傳統(tǒng)消費(fèi)轉(zhuǎn)向AI算力這樣的新領(lǐng)域時(shí)，茅臺(tái)哪些傳統(tǒng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，真的開(kāi)始在時(shí)代變化面前出現(xiàn)了松動(dòng)。

護(hù)城河為何不再堅(jiān)固？

要回答這個(gè)問(wèn)題，我們需要回溯源頭，復(fù)盤一下貴州茅臺(tái)那條曾經(jīng)寬闊如天塹的護(hù)城河，是如何被逐漸填平的。

首先，時(shí)代的邏輯變了。過(guò)去的茅臺(tái)，核心賣點(diǎn)并非單純的酒精飲料，而是一種高黏性的“社交貨幣”。商務(wù)宴請(qǐng)的規(guī)格、人情往來(lái)的分量，往往與席間是否有飛天茅臺(tái)直接掛鉤。這種心智壟斷賦予了它極強(qiáng)的定價(jià)權(quán)。

問(wèn)題在于，這種定價(jià)權(quán)并非茅臺(tái)自身可以完全掌控，它依附于一套更大的社會(huì)交往規(guī)則之上。但當(dāng)承載這張社交網(wǎng)絡(luò)的“桌子”本身發(fā)生位移時(shí)，握在手中的酒瓶便從流通硬通貨退化為待消化的賬面存貨。

這套宏觀邏輯的松動(dòng)，最終會(huì)以最樸素的方式呈現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表上。茅臺(tái)酒作為貴州茅臺(tái)的定海神針，財(cái)報(bào)顯示，2025全年茅臺(tái)酒營(yíng)收1465億元，同比僅微增0.39%，四季度更是錄得20%的顯著下滑。

相比之下，系列酒作為拓展增量的第二增長(zhǎng)曲線，更是出現(xiàn)降速問(wèn)題。財(cái)報(bào)顯示，系列酒2025年?duì)I收222.7億元，同比下降9.76%。

系列酒失速背后，曾被寄予厚望的核心大單品“茅臺(tái)1935”，其市場(chǎng)實(shí)際成交價(jià)已從2022年峰值時(shí)的1800元跌破1000元關(guān)口，全年毛利率隨之下滑3.76%。

這說(shuō)明了一個(gè)很簡(jiǎn)單的道理：當(dāng)消費(fèi)意愿整體走弱、渠道里又堆著大量庫(kù)存的時(shí)候，過(guò)去靠“稀缺”撐起來(lái)的那部分溢價(jià)，往往最先被擠掉。

更深層的隱憂隱藏在資產(chǎn)負(fù)債表的細(xì)節(jié)中。作為白酒行業(yè)公認(rèn)的“業(yè)績(jī)蓄水池”，貴州茅臺(tái)的合同負(fù)債已連續(xù)三年呈現(xiàn)萎縮態(tài)勢(shì)：從2023年的141.26億元，降至2024年的95.92億元，2025年進(jìn)一步收縮至80.07億元。

這一趨勢(shì)明確無(wú)誤地反映出茅臺(tái)經(jīng)銷商打款意愿的降溫，從過(guò)去的“搶配額”轉(zhuǎn)向如今的“去庫(kù)存”，渠道信心正在經(jīng)歷重估。

現(xiàn)金流狀況同樣值得警惕。2025年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為615.22億元，較上年同期的924.64億元驟減309億元，降幅達(dá)33.46%。

對(duì)此，公司解釋為控股子公司財(cái)務(wù)公司吸收存款減少及不可支取的同業(yè)存款增加。將其轉(zhuǎn)譯為商業(yè)語(yǔ)言：一方面，集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)方的資金留存正在減少；另一方面，大量資金以低收益率的同業(yè)存放形式被鎖定，無(wú)法靈活運(yùn)用于主業(yè)運(yùn)營(yíng)。

茅臺(tái)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)出現(xiàn)波動(dòng)的同一時(shí)期，公司治理層面也出現(xiàn)了新情況。2026年3月13日，貴州茅臺(tái)發(fā)布公告稱，公司黨委委員、副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)、董事會(huì)秘書蔣焰被遵義市監(jiān)察委員會(huì)實(shí)施留置。

據(jù)投資快報(bào)消息，2006年以來(lái)，貴州茅臺(tái)、茅臺(tái)集團(tuán)及相關(guān)公司已有至少16名高管被查，其中包括三位前董事長(zhǎng)，與二位總經(jīng)理等重要人物。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和經(jīng)營(yíng)指標(biāo)的變化來(lái)看，貴州茅臺(tái)當(dāng)前面臨的外部環(huán)境與內(nèi)部條件正在發(fā)生調(diào)整。過(guò)去支撐公司護(hù)城河寬度的若干因素，如特定消費(fèi)場(chǎng)景的需求剛性、品牌在禮贈(zèng)市場(chǎng)中的角色，以及產(chǎn)品在流通環(huán)節(jié)中形成的溢價(jià)空間均在收窄。

回到巴菲特關(guān)于護(hù)城河的那個(gè)著名論斷，或許能幫助我們更清楚地理解茅臺(tái)當(dāng)下的處境。

巴菲特曾用報(bào)紙行業(yè)的興衰來(lái)闡釋護(hù)城河的本質(zhì)。然而，當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮裹挾著信息分發(fā)權(quán)的重構(gòu)洶涌而至?xí)r，那些曾經(jīng)用以阻隔競(jìng)爭(zhēng)者的屏障，其性質(zhì)發(fā)生了根本性的翻轉(zhuǎn)。護(hù)城河中涌入的，不再是安全邊際，而是足以將整個(gè)利潤(rùn)池吞噬的力量。

這個(gè)論斷揭示了更普遍的原則：在商業(yè)世界里，沒(méi)有一種競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是永恒的安全堡壘。護(hù)城河從來(lái)不是靜態(tài)的防御工事，而是動(dòng)態(tài)的、需要持續(xù)加固的生態(tài)屏障。一旦外部環(huán)境或消費(fèi)習(xí)慣發(fā)生遷移，曾經(jīng)引以為傲的壁壘，恰恰可能成為阻礙自身轉(zhuǎn)型的沉沒(méi)成本。

漲價(jià)的邏輯閉環(huán)能成立嗎？

當(dāng)護(hù)城河中的“鱷魚”開(kāi)始浮現(xiàn)，企業(yè)通常有兩種選擇：拓寬河道，或者抬高水位。茅臺(tái)選擇的是后者。

在業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彽谋尘跋拢F州茅臺(tái)啟動(dòng)了新一輪價(jià)格調(diào)整。2026年3月30日，公司發(fā)布公告稱，自3月31日起將飛天53%vol 500ml貴州茅臺(tái)酒（2026）銷售合同價(jià)由1169元/瓶調(diào)整為1269元/瓶，自營(yíng)體系零售價(jià)由1499元/瓶調(diào)整為1539元/瓶。2018年以來(lái)對(duì)那根固化了八年的1499元指導(dǎo)線的打破。

拉長(zhǎng)周期來(lái)看，貴州茅臺(tái)曾在2023年底也曾進(jìn)行過(guò)一次出廠價(jià)調(diào)整，該次調(diào)價(jià)對(duì)2024年業(yè)績(jī)產(chǎn)生了一定正面影響。2025年，在未進(jìn)行價(jià)格調(diào)整的情況下，前述提價(jià)對(duì)業(yè)績(jī)的增量貢獻(xiàn)已基本釋放完畢。

相比上一輪2023年底200元/瓶、近20%的漲幅相比，本輪提價(jià)每瓶提高100元，幅度不足9%，顯得較為克制。中銀證券則判斷，此次提價(jià)有望增厚2026年報(bào)表凈利潤(rùn)，對(duì)應(yīng)約2%的增量。

然而，提價(jià)能否真正轉(zhuǎn)化為業(yè)績(jī)，關(guān)鍵環(huán)節(jié)在終端。據(jù)華夏時(shí)報(bào)消息，漲價(jià)當(dāng)天原箱批價(jià)一度達(dá)1700-1800元，但僅穩(wěn)定一天便開(kāi)始回落，目前已回落至1650元左右，與漲價(jià)前基本持平。

對(duì)此，茅臺(tái)經(jīng)銷商分析，價(jià)格回落的核心原因有二：一是廠家持續(xù)放貨，供給充足；二是終端動(dòng)銷尚未完全恢復(fù)。這意味著，當(dāng)終端承接力有限時(shí)，出廠價(jià)的上調(diào)并未能有效拉動(dòng)終端成交價(jià)的同步上行。

不過(guò)，若僅從短期業(yè)績(jī)?cè)龊竦囊暯侨ダ斫獯舜翁醿r(jià)，恐怕并未抓住問(wèn)題的核心。更值得關(guān)注的信號(hào)在于，茅臺(tái)此次同步上調(diào)了自營(yíng)體系的零售指導(dǎo)價(jià)——這是自2018年以來(lái)首次突破1499元的“天花板”。

此舉意味著，飛天茅臺(tái)的價(jià)格體系正從過(guò)去行政色彩濃厚的指導(dǎo)價(jià)管理，逐步邁向更加“隨行就市”的市場(chǎng)化階段。此前i茅臺(tái)已將頁(yè)面中的“指導(dǎo)價(jià)”改稱為“零售價(jià)”，本次零售價(jià)的實(shí)際調(diào)整，可以看作這一市場(chǎng)化轉(zhuǎn)向的關(guān)鍵落地一步。

回到護(hù)城河的框架下審視，此輪提價(jià)是茅臺(tái)在“抬高水位”方向上的一次應(yīng)對(duì)之舉。但水位究竟能抬多高，能否真正阻止護(hù)城河中“鱷魚”的進(jìn)一步逼近，最終并不取決于價(jià)格標(biāo)簽上的那組數(shù)字，而是還有多少年輕人，愿意繼續(xù)為茅臺(tái)的品牌溢價(jià)買單。畢竟，品牌護(hù)城河的真實(shí)水位，是由最末端的開(kāi)瓶率來(lái)決定的。

結(jié)語(yǔ)：一場(chǎng)主動(dòng)選擇的“蹲下”？

客觀審視茅臺(tái)2025年的業(yè)績(jī)收縮，必須將其置于整個(gè)白酒行業(yè)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整周期中加以考量。這一年，中國(guó)白酒行業(yè)正在經(jīng)歷一場(chǎng)深刻的供需再平衡。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，全國(guó)規(guī)模以上白酒產(chǎn)量已滑落至354.9萬(wàn)千升，同比降幅達(dá)12.1%，這已是行業(yè)產(chǎn)量連續(xù)第九年下行，進(jìn)一步印證了本輪行業(yè)系統(tǒng)性調(diào)整的嚴(yán)峻程度。

在這場(chǎng)全行業(yè)無(wú)差別的寒流中，唯有將茅臺(tái)與同梯隊(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)行橫向比對(duì)，方能更清晰地辨識(shí)“主動(dòng)調(diào)整”與“被動(dòng)收縮”之間的本質(zhì)分野。

五糧液作為行業(yè)第二極，2025年前三季度營(yíng)收同比下降，且降幅在頭部酒企中居于前列。公司方面直言，業(yè)績(jī)變動(dòng)“主要系白酒行業(yè)處于深度調(diào)整期及有效需求恢復(fù)不及預(yù)期等因素綜合影響”。市場(chǎng)壓力直接轉(zhuǎn)化為報(bào)表層面的顯性損傷。

瀘州老窖同樣未能幸免。前三季度營(yíng)收231.27億元，同比下降4.84%；凈利潤(rùn)107.62億元，同比下滑7.17%，且下滑幅度呈逐季擴(kuò)大之勢(shì)，三季度單季降幅最為顯著。其核心大單品國(guó)窖1573在高端價(jià)格帶的腹地，正遭受價(jià)格倒掛與需求萎縮的雙重?cái)D壓。

洋河股份的境況則更為嚴(yán)峻。業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，2025年全年歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)同比下降62%至68%，僅余21億至25億元。這意味著，洋河在短短三年間，利潤(rùn)規(guī)模從百億級(jí)平臺(tái)斷崖式縮水近八成。

更值得關(guān)注的是，洋河此前承諾的“每年分紅不低于70億元”的保底條款已被迫取消，轉(zhuǎn)而將分紅比例與大幅縮水的利潤(rùn)規(guī)模掛鉤。這一政策調(diào)整本身，就是一張關(guān)于現(xiàn)金支配能力與安全邊際的最直白答卷。

反觀山西汾酒，則是本輪調(diào)整期中罕見(jiàn)的“逆行者”。前三季度營(yíng)收329.24億元，同比增長(zhǎng)5%；凈利潤(rùn)114.04億元，同比微增0.48%。憑借清香型品類的差異化定位與全國(guó)化渠道網(wǎng)絡(luò)的持續(xù)滲透，汾酒在行業(yè)寒冬中守住了增長(zhǎng)的正向刻度，成為頭部陣營(yíng)中除茅臺(tái)外唯一實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)的企業(yè)。

在這樣的行業(yè)圖景之下，有分析人士指出，茅臺(tái)的此番調(diào)整，更宜被視為一次主動(dòng)的戰(zhàn)略深蹲。相較于部分同行在需求萎縮面前的被動(dòng)失速，茅臺(tái)在行業(yè)集體承壓之際，主動(dòng)打破價(jià)格天花板、推進(jìn)價(jià)格體系市場(chǎng)化改革，同時(shí)以克制的姿態(tài)消化渠道庫(kù)存。這種選擇，本質(zhì)上是以短期報(bào)表的有限回撤，換取長(zhǎng)期價(jià)格體系與品牌勢(shì)能的再校準(zhǔn)。

蹲下，從來(lái)不是目的。能否在下一輪周期中更有力地起跳，才是這場(chǎng)主動(dòng)調(diào)整的真正命題。即將揭曉的公司一季報(bào)，或?qū)榇颂峁┮环莞忧逦尿?yàn)證。是繼續(xù)深蹲蓄力，還是已現(xiàn)抬頭跡象，市場(chǎng)正靜候答案。

從時(shí)間節(jié)點(diǎn)來(lái)看，這份答卷不會(huì)讓市場(chǎng)等待太久。貴州茅臺(tái)2026年一季報(bào)預(yù)計(jì)于4月25日披露。從已發(fā)布的多家酒企業(yè)績(jī)來(lái)看，2025年四季度及2026年一季度白酒行業(yè)整體延續(xù)出清態(tài)勢(shì)，業(yè)績(jī)及回款相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)值得重點(diǎn)關(guān)注。

當(dāng)這份答卷正式揭曉之時(shí)，究竟是營(yíng)銷改革初見(jiàn)成效的“抬頭”信號(hào)，還是行業(yè)深調(diào)之下的繼續(xù)蓄力，市場(chǎng)自會(huì)給出判斷。萬(wàn)點(diǎn)研究對(duì)此亦將持續(xù)保持關(guān)注。

本文由萬(wàn)點(diǎn)原創(chuàng)，如需轉(zhuǎn)載、商務(wù)合作

請(qǐng)私信或加V溝通：微信號(hào)wdyj2018pl