江蘇凱達(dá)重工股份有限公司（以下簡稱：凱達(dá)重工）將于2026年4月24日迎來北交所IPO上會審議。這家主營軋輥產(chǎn)品的企業(yè)，表面業(yè)績平穩(wěn)增長，實則暗藏多重隱患。首季業(yè)績雙位數(shù)下滑、研發(fā)投入不足2%卻維持超高毛利、實控人夫婦100%掌控公司、“零人供應(yīng)商”頻現(xiàn)、募投項目主體持續(xù)虧損。層層疑云之下，其上市合理性與投資價值亟待穿透審視。

凱達(dá)重工前身可追溯至20世紀(jì)90年代的軋輥廠，深耕軋輥、輥環(huán)等鋼材軋制關(guān)鍵部件的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，產(chǎn)品主要供給寶武集團(tuán)、鞍鋼集團(tuán)、山東鋼鐵等國內(nèi)大型鋼企，以及英國鋼鐵、安米集團(tuán)等境外客戶，屬于鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈上游的裝備部件制造商。

按公司自述，其是熱軋型鋼軋輥領(lǐng)域的“國家級制造業(yè)單項冠軍”與“專精特新小巨人”，在細(xì)分市場具備一定競爭力。本次IPO，公司擬公開發(fā)行不超過6000萬股，超額配售選擇權(quán)啟用后不超6900萬股，計劃募資2.95億元，全部投向“凱達(dá)西太湖高性能軋輥生產(chǎn)基地建設(shè)項目”，用于新增1.6萬噸軋輥產(chǎn)能，保薦機(jī)構(gòu)為國聯(lián)民生證券，會計師事務(wù)所為天健會計師事務(wù)所，律所系上海市錦天林律所。

從IPO進(jìn)程看，公司2025年6月獲北交所受理，7月進(jìn)入首輪問詢，同年12月收到第二輪問詢，2026年4月17日完成二輪問詢回復(fù)，4月24日正式上會，歷時近一年。表面看，公司報告期（2023-2025年）營收、凈利潤穩(wěn)步增長，符合北交所上市財務(wù)門檻，但深入拆解招股書與問詢回復(fù)，從財務(wù)真實性、公司治理、業(yè)務(wù)合規(guī)、募投可行性等維度，均存在大量違背商業(yè)常識、難以自圓其說的疑點，堪稱“問題密集型”IPO項目。

上市前突然“變臉”，盈利質(zhì)量虛高，增長存人為操縱痕跡

招股書顯示，2023-2025年，凱達(dá)重工營收分別為4.52億元、4.60億元、4.77億元，年均復(fù)合增速僅2.79%；歸母凈利潤分別為6531.61萬元、6274.49萬元、7085.32萬元，復(fù)合增速4.15%。單看數(shù)據(jù)，公司似乎保持“小幅穩(wěn)健增長”，但細(xì)究可見，2024年凈利潤較2023年下滑4%，2025年雖反彈，但整體增長近乎停滯，遠(yuǎn)低于制造業(yè)平均水平，所謂“增長”更像是為上市刻意維持的“紙面平穩(wěn)”。

更致命的是，公司在招股書中主動披露未經(jīng)審計的2026年一季度數(shù)據(jù)：營收8783.24萬元，同比下滑19.58%；凈利潤1101.11萬元，同比暴跌28.18%，營收、凈利潤雙雙出現(xiàn)雙位數(shù)下滑，呈現(xiàn)典型的“上市前業(yè)績變臉”。

公司對此解釋為“外銷收入減少”，稱對達(dá)涅利、英國鋼鐵、EVRAZ等境外客戶銷售額下降，其中EVRAZ因美國關(guān)稅政策調(diào)整，2026年一季度無銷售收入。但這一理由站不住腳：一方面，境外收入占比僅三成左右，單一客戶流失難以導(dǎo)致整體業(yè)績近20%下滑。

另一方面，鋼鐵行業(yè)雖處周期低谷，但2026年一季度國內(nèi)鋼企開工率逐步回升，上游軋輥需求并未斷崖式下跌，同行業(yè)多數(shù)公司業(yè)績僅小幅波動，凱達(dá)重工卻出現(xiàn)遠(yuǎn)超行業(yè)的下滑，更可能是前期為沖業(yè)績提前確認(rèn)收入、積壓訂單耗盡，或核心客戶流失、產(chǎn)品競爭力不足的集中爆發(fā)。

判斷企業(yè)盈利真實性，經(jīng)營現(xiàn)金流是核心指標(biāo)——若凈利潤持續(xù)高于經(jīng)營現(xiàn)金流，意味著利潤多為“應(yīng)收賬款”“存貨”等賬面財富，而非真金白銀，甚至存在虛增收入、少計成本的可能。

凱達(dá)重工正是如此，2023-2025年公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額分別為4682萬元、6351.68萬元、5099.92萬元，同期凈利潤為6531.61萬元、6274.49萬元、7085.32萬元。計算“凈現(xiàn)比”（經(jīng)營現(xiàn)金流/凈利潤）可見，2023年為0.72，2024年為1.01，2025年又降至0.72，連續(xù)三年均值低于1。

這意味著，公司每賺1元凈利潤，僅能收回0.7元左右現(xiàn)金，大量利潤停留在應(yīng)收賬款與存貨中。2025年末，公司應(yīng)收賬款達(dá)1.28億元，占營收27%；存貨1.05億元，占營收22%，兩者合計超2.3億元，幾乎相當(dāng)于公司半年營收。更反常的是，2025年公司毛利率同比提升，但應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率同步下降，說明產(chǎn)品銷售變慢、回款周期拉長，盈利質(zhì)量持續(xù)惡化。

正常經(jīng)營中，現(xiàn)金流與凈利潤應(yīng)大致匹配，凱達(dá)重工長期“凈利高、現(xiàn)金流低”，要么是刻意放寬信用政策、低價賒銷沖收入，要么是少結(jié)轉(zhuǎn)成本、虛增利潤，待上市后通過“壞賬計提”“存貨減值”一次性洗大澡，最終由投資者買單。

更違背商業(yè)邏輯的是，公司核心產(chǎn)品軋輥曾出現(xiàn)“虧本銷售”。據(jù)披露，報告期內(nèi)，公司對客戶廈門象嶼銷售軋輥時，部分批次售價低于成本，形成負(fù)毛利。

軋輥是凱達(dá)重工的絕對核心產(chǎn)品，收入占比超87%，是公司盈利支柱。正常企業(yè)對核心產(chǎn)品、核心客戶，要么維持穩(wěn)定毛利，要么因訂單規(guī)模適度讓利，但絕不會“虧本賣”。除非是為了虛增收入、美化業(yè)績，或通過異常交易進(jìn)行利益輸送。

公司對此僅簡單解釋為“市場競爭、客戶定制化需求”，但未提供具體成本核算依據(jù)、訂單背景、后續(xù)合作情況，無法合理解釋“核心產(chǎn)品負(fù)毛利”的商業(yè)合理性。結(jié)合廈門象嶼為貿(mào)易商、非終端鋼企的身份，不排除是公司通過關(guān)聯(lián)方、第三方貿(mào)易商，虛構(gòu)交易、虛增收入，或進(jìn)行資金體外循環(huán)的“通道業(yè)務(wù)”。

研發(fā)投入不足2%，涉嫌“偽高新”，技術(shù)競爭力存疑

凱達(dá)重工自稱“高新技術(shù)企業(yè)”，享受15%的企業(yè)所得稅優(yōu)惠稅率，但研發(fā)投入數(shù)據(jù)卻完全不符合高新企業(yè)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。

根據(jù)《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理辦法》，高新技術(shù)企業(yè)需滿足“最近一年銷售收入2億元以上的，研發(fā)費用占比不低于3%；研發(fā)人員占比不低于10%”。而凱達(dá)重工2023-2025年研發(fā)費用分別為598.96萬元、773.88萬元、812.70萬元，占營收比例僅1.33%、1.68%、1.70%，連續(xù)三年不足2%，遠(yuǎn)低于3%的硬性門檻。

研發(fā)人員方面，2025年公司研發(fā)人員49人，占比10.52%，勉強(qiáng)踩線，但研發(fā)人員學(xué)歷以專科、中專為主，本科僅53人，占總員工11.37%，整體技術(shù)實力薄弱。對比同行，國內(nèi)軋輥企業(yè)研發(fā)費用率普遍在3%-5%，凱達(dá)重工研發(fā)投入僅為同行一半，卻自稱“技術(shù)領(lǐng)先、專精特新”，明顯自相矛盾。

若監(jiān)管部門核查認(rèn)定其為“偽高新”，公司將面臨追繳歷年稅收優(yōu)惠、罰款，甚至取消高新資質(zhì)的處罰，直接影響凈利潤與上市資格。

更反常的是，公司研發(fā)投入極低，毛利率卻長期高于同行。2023-2025年，公司毛利率分別為26.77%、23.93%、26.32%，而同行中鋼邢機(jī)、共昌軋輥等企業(yè)毛利率多在15%-20%區(qū)間。

制造業(yè)是“研發(fā)投入換技術(shù)、技術(shù)換毛利”的行業(yè)，研發(fā)不足意味著產(chǎn)品同質(zhì)化、技術(shù)壁壘低，只能靠低價競爭，毛利率必然偏低。但凱達(dá)重工卻呈現(xiàn)“低研發(fā)、高毛利”的悖論。既無大額研發(fā)投入，又無獨家技術(shù)專利，卻能長期維持遠(yuǎn)超同行的毛利，唯一合理解釋就是：虛高毛利。

可能的操作路徑包括：一是少計原材料成本、人工成本、制造費用，壓低營業(yè)成本，抬高毛利；二是將部分費用資本化，減少當(dāng)期費用支出；三是通過關(guān)聯(lián)交易、客戶補貼，人為抬高售價。無論哪種方式，都涉嫌財務(wù)造假，虛增盈利水平。

公司專利情況也印證“技術(shù)虛胖”。招股書顯示，公司擁有70余項專利，但超七成是2020年（籌備上市前）及之后申請的實用新型專利，發(fā)明專利僅個位數(shù)。實用新型專利含金量低、易申請，多為外觀、結(jié)構(gòu)小改進(jìn)，無核心技術(shù)壁壘。

更關(guān)鍵的是，北交所二輪問詢要求公司說明與同行核心技術(shù)差異，公司回復(fù)稱“與中鋼邢機(jī)、共昌軋輥等競爭對手部分發(fā)明專利應(yīng)用相似”。這意味著，公司所謂核心技術(shù)并非獨有，而是與同行同質(zhì)化，甚至存在侵權(quán)或模仿嫌疑。

結(jié)合研發(fā)投入不足、專利突擊申請、技術(shù)同質(zhì)化三大問題，凱達(dá)重工所謂“技術(shù)領(lǐng)先、專精特新”，更像是為上市包裝的“人設(shè)”，無真實技術(shù)競爭力支撐。

實控人夫婦100%控股，家族把持核心部門，內(nèi)控形同虛設(shè)

IPO企業(yè)股權(quán)適度集中正常，但凱達(dá)重工的股權(quán)集中度堪稱“極致”。招股書顯示，公司控股股東為國冶控股，持股70.91%；常州嘉德創(chuàng)投、嘉融創(chuàng)投為員工持股平臺，合計持股29.09%。

國冶控股由實控人許亞南、萬亞英夫婦全資持有（許亞南60%、萬亞英40%）；2026年4月15日（上會前10天），國冶控股與兩個員工持股平臺簽署《一致行動協(xié)議》，約定持股平臺與國冶控股表決時保持一致。由此，許亞南、萬亞英夫婦通過直接控制、一致行動安排，合計控制公司100%表決權(quán)，成為A股罕見的“完全獨控型”擬上市企業(yè)。

100%表決權(quán)意味著，夫婦二人可隨意決定公司戰(zhàn)略、人事、分紅、關(guān)聯(lián)交易等所有重大事項，股東大會、董事會、監(jiān)事會完全淪為“橡皮圖章”，中小投資者無任何話語權(quán)，內(nèi)控機(jī)制徹底失效。

在“夫妻獨控”基礎(chǔ)上，公司核心部門完全由家族成員掌控，形成“家族閉環(huán)”。許亞南任董事長、總經(jīng)理，全面掌控公司；妻子萬亞英任董事，參與核心決策；萬亞英兄弟萬一新控制的五金建材店，為公司長期供應(yīng)商；公司向許亞南、萬亞英的女兒租賃辦公場所，形成關(guān)聯(lián)租賃；副總經(jīng)理萬偉華是萬亞英妹夫，分管核心業(yè)務(wù)；技術(shù)、財務(wù)、銷售三大核心部門負(fù)責(zé)人，均為家族親屬或親信。

報告期內(nèi)，公司關(guān)聯(lián)采購、關(guān)聯(lián)租賃頻繁，但定價是否公允、是否存在利益輸送，公司未詳細(xì)披露。更可疑的是，公司申報前夕突然更改員工持股平臺執(zhí)行事務(wù)合伙人，將原本由外部人員擔(dān)任的職務(wù)，變更為實控人親信，進(jìn)一步鞏固控制權(quán)。

這種“家族化治理”模式，在中小企業(yè)初期常見，但擬上市企業(yè)必須整改——高度家族化意味著內(nèi)控缺失、獨立性不足，極易出現(xiàn)實控人占用資金、關(guān)聯(lián)交易輸送利益、違規(guī)擔(dān)保等問題，嚴(yán)重?fù)p害中小股東利益。北交所也在問詢中重點質(zhì)疑“公司治理有效性”，但公司僅以“已建立內(nèi)控制度”敷衍，未提出實質(zhì)整改措施。

此外在IPO募資擴(kuò)產(chǎn)、稱“資金緊張”的同時，實控人卻在上市前瘋狂分紅。2024-2025年，公司連續(xù)兩次分紅，合計分紅4950萬元，而許亞南、萬亞英夫婦通過國冶控股，合計分得約4572萬元，占分紅總額92%。

公司2025年凈利潤僅7085萬元，兩年分紅近5000萬元，幾乎分走大半利潤。此時公司計劃募資3億擴(kuò)產(chǎn)，本應(yīng)留存資金用于經(jīng)營，卻將現(xiàn)金分給實控人，本質(zhì)是“用股民錢擴(kuò)產(chǎn)，讓實控人套現(xiàn)分紅”，既損害公司現(xiàn)金流，也凸顯實控人“重套現(xiàn)、輕發(fā)展”的心態(tài)。

供應(yīng)商異常、產(chǎn)能信披矛盾、資產(chǎn)合規(guī)瑕疵

公司采購端疑點密集，核心問題是“零人供應(yīng)商”與異常供應(yīng)商。多家主要供應(yīng)商為“零參保”或“個位數(shù)參保”企業(yè)，成立當(dāng)年即與公司合作，交易規(guī)模卻達(dá)數(shù)百萬甚至上千萬元。例如某供應(yīng)商成立于2023年，員工0人、無生產(chǎn)能力，卻成為公司前五大供應(yīng)商，年度采購額超800萬元。

而部分供應(yīng)商被法院強(qiáng)制執(zhí)行超2400萬元，經(jīng)營異常、償債能力極差，卻仍與公司正常交易；前五大供應(yīng)商變動頻繁，2023-2025年無一家連續(xù)三年穩(wěn)居前五，采購穩(wěn)定性極差。

正常制造業(yè)企業(yè)，核心供應(yīng)商需具備穩(wěn)定生產(chǎn)、供貨能力，員工規(guī)模、經(jīng)營資質(zhì)是基本門檻。凱達(dá)重工大量選擇“零人、空殼、失信”供應(yīng)商，只有兩種可能，一是供應(yīng)商為實控人關(guān)聯(lián)方，通過體外公司虛增采購、套取公司資金；二是虛構(gòu)供應(yīng)商、虛構(gòu)采購業(yè)務(wù)，配合虛增收入與利潤，形成“假采購、假生產(chǎn)、假銷售”的造假閉環(huán)。

公司產(chǎn)能披露前后矛盾，存在“數(shù)據(jù)造假”嫌疑。招股書稱2025年軋輥產(chǎn)能利用率達(dá)104.23%，處于超產(chǎn)能生產(chǎn)狀態(tài)，以此證明“擴(kuò)產(chǎn)必要性”；但在問詢回復(fù)中，又披露不同口徑產(chǎn)能數(shù)據(jù)，產(chǎn)能利用率時而超100%，時而僅80%，前后數(shù)據(jù)無法對應(yīng)。

更關(guān)鍵的是，公司超產(chǎn)能生產(chǎn)已違反安全生產(chǎn)、環(huán)保規(guī)定，屬于違規(guī)經(jīng)營，卻未被監(jiān)管處罰，也未披露整改措施。

募投項目方面，公司募資2.95億投向“西太湖高性能軋輥項目”，實施主體為2023年6月成立的子公司常州凱達(dá)防務(wù)科技。該子公司2024年凈利潤-16.95萬元，連續(xù)虧損、無軋輥生產(chǎn)經(jīng)驗、無核心團(tuán)隊，卻承接數(shù)億募投項目。用虧損“空殼”公司實施核心募投項目，建設(shè)進(jìn)度、產(chǎn)能釋放、盈利預(yù)期均充滿不確定性，不排除是為上市“量身定做”的募資項目，實際可行性極低。

截至報告期末，公司廠區(qū)內(nèi)約1745平方米建筑（工具間、氣瓶庫、車間輔房等），因建設(shè)時未辦理審批手續(xù)，無法取得產(chǎn)權(quán)證書。這些無證建筑涉及生產(chǎn)輔助功能，若被監(jiān)管部門認(rèn)定為違建，將面臨限期拆除、罰款，直接影響公司正常生產(chǎn)經(jīng)營。公司雖稱“正在補辦手續(xù)”，但未提供進(jìn)展證明，也未評估拆除損失與對業(yè)績的影響，合規(guī)風(fēng)險被刻意淡化。

凱達(dá)重工下游是鋼鐵行業(yè)，屬于強(qiáng)周期行業(yè)，當(dāng)前國內(nèi)鋼鐵行業(yè)處于“產(chǎn)能過剩、需求疲軟、盈利低迷”的周期低谷。2023-2025年，國內(nèi)鋼材產(chǎn)量增速不足2%，鋼企普遍壓縮開工率、控制成本，對上游軋輥需求大幅減弱。

公司業(yè)績高度依賴鋼鐵行業(yè)，行業(yè)下行直接導(dǎo)致訂單減少、售價下滑，2026年一季度業(yè)績暴跌就是明證。即便成功上市，未來2-3年鋼鐵行業(yè)難有明顯回暖，公司業(yè)績將持續(xù)承壓，甚至出現(xiàn)連續(xù)虧損，募投項目產(chǎn)能也將面臨“無需求消化”的困境。

國內(nèi)軋輥行業(yè)呈現(xiàn)“低端同質(zhì)化競爭、高端被外資壟斷”格局。低端產(chǎn)品產(chǎn)能過剩，企業(yè)靠低價競爭，毛利率極低；高端高性能軋輥仍依賴進(jìn)口，國內(nèi)企業(yè)技術(shù)差距大。

凱達(dá)重工主營中低端軋輥，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，無核心技術(shù)壁壘，只能靠價格與關(guān)系維系客戶。隨著行業(yè)競爭加劇，公司毛利率將持續(xù)下滑，疊加需求萎縮，業(yè)績增長無任何支撐。公司雖稱“布局高端產(chǎn)品”，但研發(fā)投入不足、技術(shù)積累薄弱，短期內(nèi)難以突破外資壟斷，高端轉(zhuǎn)型淪為空談。

當(dāng)下，資本市場不是“造假者的圈錢場”，也不是“家族企業(yè)的提款機(jī)”。凱達(dá)重工IPO的重重疑點，提醒市場面對看似“完美”的擬上市企業(yè)，務(wù)必穿透財務(wù)表象，警惕那些違背商業(yè)常識、暗藏風(fēng)險的問題項目。《新財聞》將持續(xù)關(guān)注后續(xù)進(jìn)展。