文丨萬帆

美編丨李成蹊

出品丨牛刀財經（niudaocaijing）

青島啤酒又交卷了。

324.7億營收，微增1.04%；45.88億凈利潤，漲了5.6%。

毛利率41.84%，倒是提了1.61個百分點。

數字看著還行，但得說句實話：這份成績單，及格有余，驚喜不足。

增長失速：從“啤酒茅”到“啤酒穩”

十年前，青島啤酒是資本市場的“啤酒茅”。

現在？

更像“啤酒穩”，穩是穩，就是有點穩過頭了

2025年764.8萬千升的銷量，幾乎原地踏步。

營收增速1.04%，連CPI都跑不贏。歸母凈利潤雖然漲了5.6%，但比起前幾年動輒20%+的增速，這落差不是一般的大。

營收31.07億，下滑2.26%；凈利潤-6.86億，虧了不說，同比還多虧了6.41%。

冬天喝啤酒的人少，這道理誰都懂。

但問題是，2024年四季度也沒這么難看啊。

行業寒冬里，龍頭本該更抗凍，結果青島啤酒反而打了個噴嚏

投資者交流會上，有人問：到底要鞏固基地市場，還是開拓新市場？

官方的回應很官方：沿黃市場精細化運營，北方連片發展，南方有質量發展，海外穩步推進……

但成年人的世界，“全都要”往往意味著“全都難”。

高端化敘事：故事好聽，酒難賣

這些年，啤酒行業就講一個故事：高端化。

青島啤酒也確實在講。

主品牌銷量449.4萬噸，增長3.5%，占比提到58.8%。

中高端產品331.8萬千升，增長5.2%。白啤銷量“快速增長”，位居品類第一。還推出了“茉莉花白啤”這種聽起來很文藝的新品。

但數字不會騙人。

高端產品是賣了更多，但總收入只漲了1.04%。

這意味著什么？

要么高端賣不動，要么低端在萎縮。更可能的是，兩者同時發生

“經典、純生、白啤”三大單品，聽著很霸氣。

但牛刀去便利店轉了一圈，發現最顯眼的還是那些五顏六色的精釀、果啤、低度酒，都不是青島的。

年輕人要微醺，不要宿醉；要顏值，不要度數；要新鮮，不要經典。

青島啤酒的“經典”，恰恰是Z世代眼中的“老氣”

萬聯證券說，2026年世界杯能帶動需求。

牛刀算了算，世界杯是夏天的事，四季度該虧還得虧。

而且，看球喝啤酒是父輩的習慣，這屆年輕人可能更習慣看球喝奶茶。

成本紅利能吃多久？

青島啤酒的利潤增長，很大程度上靠的不是賣得好，而是買得便宜。

大麥價格低位，鋁罐成本可控，毛利率才能往上走。

但這種“省出來”的利潤，注定不可持續。

國信證券已經預警

鋁罐價格在漲，成本紅利在消退。

2026年的利潤增速，券商集體下調到7%左右，2027年更是看低到4%出頭。

這意味著，青島啤酒的利潤增長，正在從“雙位數”時代進入“個位數”時代

對于一個曾經的高成長標的，這種估值重構是殘酷的。

現在17倍PE，看起來不貴。但如果增速降到3%，17倍就是貴的。

海外故事：地產地銷的想象空間

財報里有個新詞：“首次實現國際市場地產地銷”。

終于能在國外建廠生產，不用千里迢迢運啤酒了。

這是好事。

東南亞、中東、非洲，這些地方的年輕人確實還在喝啤酒。

但問題是，這些市場的容量和利潤率，能不能撐起青島啤酒的第二增長曲線？

2025年海外收入占比多少？

財報沒細說。

國際化講了這么多年，青島啤酒在海外最出名的，可能還是唐人街的中餐館。

真正的主流市場，百威、喜力、嘉士伯的護城河，不是一天兩天能攻破的。

分紅能救命嗎？

青島啤酒這些年分紅比例穩步提升，這是事實。

對于吃股息的價值投資者，這算是安慰獎。

但牛刀得提醒一句：

分紅的錢，歸根結底來自利潤。如果利潤增速持續放緩，分紅的可持續性就要打問號

更關鍵的是，分紅提升往往發生在“沒什么好的投資項目”的時候

這說明，青島啤酒管理層對未來的增長機會，可能也沒那么樂觀。

青島啤酒沒有爛，只是老了。

它依然是國內啤酒行業的龍頭，品牌、渠道、產能都是頂級的。

但行業在變，消費者在變，競爭格局在變，青島啤酒的“穩”，某種程度上也是一種“鈍”。

高端化故事需要新劇本，年輕化轉型需要真動作，國際化需要真金白銀的投入，而不是概念。

2026年的經營計劃，青島啤酒列了一堆：鞏固北方、突破南方、發力五新、培育精釀……

計劃很豐滿，現實很骨感。

當行業從增量博弈變成存量廝殺，龍頭的每一步，都比以前更難走。

牛刀最后想說：啤酒是個好東西，但啤酒股的黃金時代，可能真的過去了

青島啤酒需要的，不是更穩，而是更狠。