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撰文|蜜妹

這是@閨蜜財經的第1776篇原創

圖片來源|AI自動生成

人與人之間的悲喜并不相通，企業之間也是。

當老鋪黃金受益于2025年黃金大漲而業績狂飆時，另一邊，同樣賣金銀等飾品的老鳳祥卻繼續遭遇增長滑鐵盧。

2026年4月23日晚，老鳳祥披露2025年及2026年一季度業績報告，總結起來就一個字：跌。

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財報顯示，2025年老鳳祥營業收入528.23億元，同比下降6.99%；歸母凈利潤17.55億元，同比下降9.99%。其中第四季度營收環比跌67.08%，相比2024年同期又有所擴大。

進入2026年，老鳳祥下滑加速。一季度營收137.42億元，同比下降21.57%；歸母凈利潤5.47億元，同比下降10.76%。環比亦呈下跌趨勢。

分拆結構蜜妹看到，增長壓力來自核心主業。

2025年，老鳳祥第一大收入來源珠寶首飾收入425.83億元，同比下降9.22%；第二大收入來源黃金交易其實同比增長了4.37%，但扛不住其他業務的全線下跌。

如上圖，除了珠寶首飾外，2025年老鳳祥的筆類、工藝品銷售、其他業務收入都下滑。

2026年，老鳳祥連黃金交易收入也跌了，而且是大跌72.23%。另外珠寶首飾收入同比下降11.18%，筆類收入下降26.62%，工藝品銷售及其他收入同比下降7.44%。

同是賣飾品，在2025年黃金價格史詩級大牛市背景下，老鋪黃金業績翻倍，老鳳祥為啥就這么拉垮？答案就在商業模式里。

老鳳祥是典型的批發型零售商。2025年批發業務貢獻了約四分之三的收入，但毛利率僅9%左右。

它的商業邏輯是：大規模采購黃金原料，加工成標準化首飾，再通過加盟網絡快速分銷，賺取加工費和微薄品牌溢價。

這套邏輯依靠的是規模效應和周轉效率。

老鋪黃金則走的是完全相反的路徑。它的商業邏輯是：古法手工金器，產生高溢價一口價，加上直營門店，目標高凈值客群。

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所以老鳳祥似乎注定賺不到太多金價上漲的錢。雖然它從金價上漲中也獲得了庫存增值，但在蜜妹看來這塊收益被三個因素抵消。

第一，克重計價模式下，終端消費者對金價高度敏感。金價從每克614元漲到975元，一件素金手鐲的總價翻倍漲，抑制了需求。

實際上2025年，我國黃金首飾消費量下降了31.61%。

第二，批發業務的毛利率本身極低，金價上漲帶來的成本沖擊沒有緩沖空間。每克黃金的加工費是固定的，金價漲了，加工費占比反而縮水，品牌附加值被稀釋。

第三，老鳳祥為了對沖金價波動而鎖定的黃金租賃和遠期交易在金價單邊上漲中產生了虧損。2026年一季度投資收益虧損2.17億元，公允價值變動收益虧損1.79億元，套保工具在金價極端行情下被反噬了。

所以老鳳祥2025年的利潤比營收下滑幅度還大。

2025年其利潤總額30.15億元，同比下降11.79%；歸母凈利潤17.55億元，同比下降9.99%。2026年一季度歸母凈利潤5.47億元，同比下降10.76%。

拆解來看，就是兩頭同時受壓。

一頭是成本端。雖然營收下滑，但2025年老鳳祥的銷售費用同比增長4.72%至9.57億元，因為“工資社保及福利費增加”。

財務費用同比增長35.77%，系香港子公司匯兌損失增加。

管理費用倒是下降19.15%，主要源于裝修費和人工壓縮。

研發費用大降40.83%至僅1823.89萬元，占營收比例0.03%。

基于此，老鳳祥2025年的營收總成本降幅低于同期營收降幅。

另一頭就是金融衍生品等虧損。

2025年老鳳祥投資收益虧損8813萬元，公允價值變動收益大幅縮水至1269萬元。

2026年一季度投資收益虧損2.17億元，同比下降302.87%；公允價值變動收益虧損1.79億元，同比下降225.54%。兩項合計更是吞噬近4億元利潤。

值得注意的是，2025年老鳳祥綜合毛利率僅8.91%，黃金首飾加工與批發的毛利率更是長期在個位數徘徊，規模龐大的黃金交易業務毛利率不足1%。

2026年一季度，其綜合毛利率增至12.75%，同比提升3.69個百分點，主要來自產品結構調整和定價策略上移。

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與財務逆風形成對照的，是老鳳祥在股東回報上的積極姿態。

2025年實施中期和年末兩次分紅，全年每股合計1.65元，分紅總額8.63億元，占歸母凈利潤的49.18%。

在蜜妹印象里，這是該司自2019年以來首次啟動中期分紅。年末貨幣資金100.49億元，短期借款降至26.19億元，凈現金頭寸充裕。

但對于2026年，老鳳祥在年報中給出了極為保守的經營預算：營業總收入380億元，利潤總額22億元，歸母凈利潤12.80億元。

與2025年實際完成的528億元營收相比，老鳳祥給自己的2026年預留了148億元的降幅空間。

目前來看，其一季度營收已接近138億元，全年觸及380億元應該并無壓力，但這份保守指引也反映出管理層對全年行業景氣度的審慎判斷。

截至2026年3月末，老鳳祥網點總數降至5170家，三個月凈減少185家，加盟零售凈關閉232家，僅新開47家。

2025年全年則凈減少483家，其中加盟網點凈關499家。

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