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2005年，戴偉民已經創辦芯原微四年多了，公司在過去三年每年收入也都呈3倍增長。但他依然面臨一個巨大尷尬：

（公司的業務）很多人都不懂，包括公司的投資人，我也要費很大力氣去解釋。[1]

這個境況，即使在15年后似乎也沒有改變。

2020年，芯原微上市，簡稱芯原股份，當時公司的IP業務已經躋身全球前十。然而，過去5年的連連虧損，依然令投資人倍感困惑：

國內自主的芯片IP公司，能做起來嗎？

隨后就是長達4年的連綿下跌，2024年9月，公司市值從上市最高點起，已經跌去了85%，市值僅剩110億元左右。

然而，令人意想不到的是，僅僅1年半之后，芯原股份的股價就連續上漲，完成了十倍之旅。

更令人驚訝的是，和股價氣勢如虹相反，2024-2025年，芯原凈利潤竟然虧出了新高，2024年虧損6億元，2025年虧損5.2億元。

戴偉民曾認為公司的業務就像雕像，具有很高的藝術性。這件藝術品，如何從無人問津、到令人追捧的呢？

01

一塊芯片具有很多功能，而每個功能又需要諸多模塊。芯片設計公司，為了節約精力、聚焦更有特色的領域，通常會對外采購一些標準功能的設計。

這就是芯片IP公司的產品服務，就是提供一些可以重復使用、具有知識產權的功能設計模塊。

戴偉民喜歡用蓋房子的比喻來解釋，公司是幫助芯片設計廠商提供基礎框架和“軟裝”服務。先“燒磚”、再造客廳、廚房，平房，甚至建高樓。

芯片IP領域呈現兩個特點：先發優勢很大、馬太效應很強。

因為IP需要沉淀、積累，也可能一蹴而就；而品類越多，客戶就越愿意一站式采購；而且采購之后通常情況也不會更換供應商。

所以可以看到，行業格局非常集中，第三名的收入不到第一名的15%，不到第二名的30%。芯原雖然位于全球前十、中國第一，但收入僅為第二名的6%左右，第一名的4%左右。

差距之大，仍不能被排名所迷惑。不過，也從另一方面說明了，芯原股份要從巨頭口里搶肉，創業之艱。

所幸的是，戴偉民設計的“大陸、臺灣省、美國”的黃金三角模式，充分利用了代工成本、客戶關系、工程師紅利的優勢，不斷積累。在中美摩擦背景下，成為國產IP的珍貴火種。

02

芯原股份目前收入模式分為兩種，IP授權服務和一站式芯片定制服務。

其中，IP授權服務既有一次性授權，也有按照客戶芯片銷量獲得對應的特許權使用費用。

芯片定制又按照負責環節的不同，分為了芯片設計業務、芯片量產業務。前者只負責到流片成功、樣片交付；后者則負責全面生產。

如果從行業格局、商業模式和商業規律來看，芯原股份并不具備很強的吸引力。

從客戶角度看：行業頭部玩家競爭力強，優質下游客戶選頭部供應商，行業大的增量基本都被頭部拿去；拿不到優質客戶，也就很難實現收入暴增。

從投資人角度看：頭部公司競爭力強、抵抗風險能力強，市值大、流動性好，對于可以全球流動的資金而言，頭部才是最佳選擇。對于流動受限的資金而言，芯原則具有很好的配置卡位。

因而，芯原上市后的走勢，也驗證了這一點。

雖然2023年AI爆發，芯片需求不斷增加，英偉達股價不斷上漲；但芯原的收入、利潤、股價，都沒有得到顯著增長。

直到，地緣摩擦，打破了商業規律。

03

一句話總結來說，美國禁止海外芯片出售中國，這就阻擋了國內客戶訂單的自由流動。

而芯原股份作為國內龍頭，為數不多具先進制程流片經驗儲備、掌握chiplet技術的廠商，就是國內客戶的首選。也就會像海外巨頭一樣，享受到頭部優勢、馬太效應，拿取行業大的增量。

尤其對于互聯網公司而言，造流量是好手，但造芯片，還是需要業內幫手。2025年芯原年報中披露的客戶，也包括了三星、谷歌、亞馬遜、微軟、百度、騰訊、阿里巴巴等企業。

拆分來看，芯原的股價上漲，分為了幾個階段：

第一階段，2024.09-2024.11，整體跟隨著924行情反彈。隨后進入震蕩。

第二階段，2025.02-2025.03，美國《AI擴散規則》定于2025年1月15日發布，國產自主的情緒再次提升。

隨著芯原公司2月份披露年報，公司在GPU/NPU等領域的IP化方案，得到市場認可。隨后進入震蕩。

第三階段，2025.08-2025.09，一條字節和芯原合作的傳聞，激發了投資人的熱情。隨后被辟謠。字節相關負責人回應，和芯原并無AI芯片合作；而芯原股份董秘則表示，會對所有客戶名稱等商業敏感信息嚴格保密。

傳聞之余，國產芯片自研加速，成了深入人心的主旋律。尤其財報顯示，芯原股份一季度末在手訂單24.56億元，二季度增長23.17%至30.25億元，創下歷年新高。

隨后，在整體情緒和重要股東減持的壓力下，不斷下跌。

第四階段，2026.01-02，公司在年底電話會議上稱，四季度截止12月25日新簽訂單近25億，同比去年四季度增長129%，環比三季度增長56.54%，單季度創歷史新高。

而且，訂單中絕大部分為一站式芯片定制業務，AI算力相關訂單占比74%，AI算力相關訂單中數據處理領域占比76%。扎實的訂單收入，再次引起了投資人的追捧。

回溯來看，芯原的在手訂單在2025年提速顯著，這也是為什么雖然業績還在虧損，但股價卻已大漲。

令市場興奮地，永遠是預期差。訂單的大增，也推動公司估值方式從PE，轉向了PS，而且不斷提高PS預期估值。

04

在地緣摩擦加速國產進程的同時，AI-ASIC也越來越盛行。

研究機構 IBS的數據顯示，到2035年，AI相關半導體將占據77.7%的半導體市場份額，而AI ASIC憑借其定制化架構、高計算密度和低功耗特性，可以在特定場景中實現高性價比和低功耗，也越來越得到云廠商的青睞。

同時，這也是端側AI芯片的首選。也是未來仍存在預期差的業務。

整體而言，歷經這次國產化、AI-ASIC的催化，芯原股份的財務狀況、市場地位，都得到了增強。國內繼續領先，國際繼續追趕。

也不得不說，這個市場雖然愛炒，但也不瞎，總還是能得到基本面的兌現。只是，估值，時常會從樂觀到興奮到極致。事件驅動，會得到短期變化；但預期、兌現、預期、再兌現，才是十倍之旅的典范。

千里馬，也要等伯樂；好資產，也要等風來。

也許戴偉民心里有個千億公司的夢想，現在總算實現了。守住，長期地提升業績和估值的中樞，就是新的考驗了。

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參考資料：

[1]《戴偉民：像做教授一樣辦公司》，《中國企業家》，作者/林濤

內容轉載自微信公眾號「董指導研究」，作者：董指導

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