「核心提示」
資本市場給的是AI估值，但買單的前提是看到真金白銀。

作者 | 陳法善

編輯 | 劉楊

當房地產行業還在“寒冬”徘徊，一家跟房子深度綁定的公司卻逆勢上市，首日開盤價上漲171.65%，盤中最高漲幅達186.88%。

這家比宇樹機器人“跑”得還快的公司叫群核科技，成了“杭州六小龍”中第一個IPO的選手。

群核科技從家裝行業起家，也毫不掩飾地向AI轉身——從家裝SaaS工具，升級為“空間智能平臺”。在AI成為核心敘事的當下，這個定位顯然更討資本市場喜歡。

但翻開招股書，一個隱患同樣清晰：AI核心業務帶來的收入占比并不高，故事很動聽，真金白銀卻還沒跟上。這家公司的價值，在于已經積累的三維數據，還是尚未兌現的AI想象？

1、市場熱捧，業績承壓

在“杭州六小龍”中，宇樹機器人、DeepSeek的名氣無疑更大。不過，前者還在沖刺IPO，后者則剛開啟外部融資，相比之下，更低調的群核科技搶先登陸資本市場，向外界展示了“六小龍”的變現能力。

4月17日，群核科技上市首日高開超170%，市場用真金白銀給出了熱情的回應。對于一家長期扎根房地產產業鏈的公司來說，這樣的開局，多少有些出人意料，又在情理之中。

要理解群核科技，就離不開其核心產品——酷家樂。在酷家樂面世前，家裝行業設計師在出效果圖時，渲染畫面要花不少時間，成了行業痛點。酷家樂的解題思路，是用低價顯卡搭建GPU集群，用云端算力大幅縮短渲染時長。而在操作端，用戶可直接在酷家樂官網拖拽裝修模塊，自助生成效果圖，省去了安裝大型專業軟件的繁瑣步驟。

酷家樂設計界面

浙江溫州一位裝修團隊負責人對《豹變》表示，業內更偏向于使用SketchUp（三維空間立體模型）+D5渲染器做效果圖，用酷家樂的室內設計師相對較少。

“渲染出來的質感不一樣，可能規劃木作的人，會用到酷家樂。”該負責人說。

另一位獨立設計師則指出，酷家樂的優勢是出圖快，但在高端家裝設計中，效果圖的高級感很重要，而酷家樂的效果質感不夠。

盡管如此，酷家樂趕上了中國房地產的黃金時代，正是憑借這款產品，群核科技積累了大批設計師用戶和大量真實的家居三維數據。根據弗若斯特沙利文的統計，按2024年收入計算，群核科技在中國空間設計軟件市場的份額為23.2%。

上市裝修公司東易日盛一位設計師對《豹變》表示，雖然她在平面設計時不會使用酷家樂，但其助理在向客戶展示方案時，酷家樂更便于向客戶展示整體空間感。“一些立面設計，比如柜子多寬、多高，里面層板怎么放，用這款軟件來表達更直觀，挺好用的。”該設計師說。

招股書顯示，2025年，房企、設計師等客戶訂閱酷家樂的費用達7.95億元，占同期公司總營收的96.9%。高度依賴房地產行業帶來的弊端非常明顯，隨著房地產的黃金時代逝去，行業進入深度調整期后，新房成交下滑、裝修需求減少，群核科技的核心業務開始承壓。

根據招股書，2023-2025年，公司營收分別為6.6億元、7.5億元、8.2億元，同比增速從2024年的13.6%下滑至2025年的9.3%。當房地產行業景氣度低迷，勢必會造成酷家樂的增長中樞下移，進而拖累群核科技整體業績增速。

這一點從客戶留存情況也能看出來。招股書顯示，2023年，群核科技總客戶凈收入留存率為106.1%，到了2025年降至98.6%。同期，其客戶留存率從61.2%下滑至58.4%。這表明，老客戶已難以驅動收入持續增長，未來增長會更依賴對新客戶的獲取。但新客戶的付費意愿也在下降。2023年，新客戶中簽約一年以上的比例為48.6%，但到了2025年，這類客戶只剩下9.8%。隨著客戶預算的收緊，群核科技未來營收的不確定性在顯著上升。

但在逆風局下，2025年群核科技卻成功扭虧了——當年經調整凈利潤5712.7萬元，歷史上首次實現盈利。不過，亮眼的成績難掩背后的“水分”。

招股書顯示，2023-2025年，群核科技研發投入從3.9億元下降至2.9億元，占公司營收的比例從58.9%大幅降至35.5%；銷售及營銷開支從3.56億元縮減至2.74億元；銷售人員從615人減少至484人。顯然，群核科技的盈利很大程度上依賴成本控制，而非收入大幅增長。考慮到未來的AI研發投入、營銷擴張，招股書明確表示，“未必能夠在未來實現或維持盈利”。

當自我造血能力偏弱、盈利可持續性存疑時，或許才是群核科技光鮮上市背后，更應被審視的隱憂。

2、AI第二曲線

雖然超九成營收是酷家樂貢獻的，群核科技卻急于撕掉“家裝SaaS”的標簽，因為其未來的想象空間不在SaaS，而在于積累的數據能否成為AI的基礎設施。

AI訓練離不開數據投喂，常見的大模型訓練依賴文本、圖片和視頻，但想讓AI理解立體的物理世界，僅靠平面數據遠遠不夠。空間智能，需要三維數據的支撐。

有用戶曾刷到這樣一條AI視頻：一輛坦克開到橋上，觸雷后被炸起。但效果卻“一眼假”，坦克還沒觸雷就彈了起來，隨后地雷在坦克前方爆炸。原因在于，純文本、視頻訓練的AI難以真正理解真實世界中物體之間的位置關系和物理規律。它對“觸雷”沒有概念，對“爆炸”也沒有時序邏輯。

而物體之間真實的位置數據，恰恰是群核科技最核心的資產。通過酷家樂，設計師們過去十多年里設計了海量的房子，每個設計方案都包含了真實的空間結構、尺寸關系和物理屬性。截至2025年底，群核科技已積累約4.8億個3D模型及5億多個結構化3D空間場景。

用三維數據訓練出來的模型，想象力不限于家裝行業，而是可以延伸到工業生產、具身智能、電商產品展示、虛擬現實等場景。群核科技聯合創始人兼董事長黃曉煌曾多次公開闡述其技術理念，即先把技術、模型等基礎設施這把“錘子”做好，再去找不同行業的“釘子”。正如英偉達把芯片做好，不管芯片應用在哪里，它都是賺錢的。

例如，在近期舉辦的北京機器人半馬中，一些機器人在過彎道時摔倒、撞上路邊的隔離帶，表明機器人在空間感知與環境理解上仍存在明顯短板。

群核科技積累的三維空間數據，被認為有利于解決機器人空間場景適配的難題。當機器人對真實世界的位置關系有更深入感知，才能更好地理解床的擺放位置決定了衣柜門能否打開、杯子放在哪里才不會從桌上掉下去。

外界對AI的期待，是群核科技上市受到熱捧的鮮活注腳。

3、AI變現能力待驗證

AI的理想很美好，但現實呢？

招股書顯示，2025年，群核科技專業服務收入為2520.7萬元，占營收的3.1%，跟2023年相比提升了0.6個百分點。這部分業務包括模型服務、技術配置服務、客戶培訓，以及合成虛擬數據集產品（包括SpatialVerse空間智能解決方案）。

其中，真正代表AI核心能力的SpatialVerse業務，2025年收入僅520萬元，占總營收的0.6%，服務客戶16家。

在近期披露的上市公司一季報中，云計算、AI智能硬件相關板塊公司的業績爆表，相比之下，群核科技AI相關收入增速顯得過于波瀾不驚。在這樣的收入結構面前，究竟該用AI還是SaaS來定義群核科技？

如果按AI公司來估值，從收入占比看，AI核心業務變現能力尚未充分體現，絕大部分營收依然來自傳統的酷家樂SaaS訂閱；如果按SaaS公司來估值，以目前的股價和市銷率，又很難在行業中找到支撐。這種身份上的模糊，正是群核科技估值爭議的起點。

事實上，這并非群核科技第一次試圖登陸資本市場。早在2021年，群核科技就曾嘗試沖擊美股，目標是成為“全球3D云設計第一股”。但彼時，由于中概股監管環境趨嚴、SaaS板塊估值回調等多重因素，IPO計劃最終折戟。

而這一次，AI風口來襲，同樣的公司、幾乎一樣的業務內核，估值邏輯卻被徹底重構。當前股價反映的，更多是資本市場對“AI+空間數據”宏大想象的追逐，而非對其AI變現能力的客觀定價。

AI+SaaS的敘事組合在資本市場并非首創，但估值波動往往較大。投資者最終關注的，還是AI技術能否轉化為實際的收入增長和利潤貢獻。

公開資料顯示，群核科技已經與智元機器人、銀河通用、禾賽科技等建立合作，支持空間智能在室內設計、具身智能訓練、影視、XR等領域的應用。

對于科技企業來說，故事講得再動聽，最終還是要看財報上的數字。AI風口之上，群核科技能否站穩腳跟，答案不在上市首日的漲幅里，更要看在未來，AI能否兌現為財報里的收入。