作者丨李登軍

出品丨牛刀商業(yè)評論

白酒圈從來不缺故事，但口子窖2025年的年報，堪稱一出“懸疑劇”。

營收39.91億元，同比下降33.65%；歸母凈利潤6.73億元，暴跌59.32%。

這兩個數(shù)字，直接把口子窖釘在了自2015年上市以來的“恥辱柱”上，凈利跌幅十年最大，凈利金額十年新低。

更刺激的是，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額-2.16億元，上市以來頭一回“失血”。

但最讓股民脊背發(fā)涼的，還不是這些明面上的爛賬，而是藏在年報深處的一顆“定時炸彈”。

業(yè)績“變臉”，比翻書還快

2025年之前，口子窖好歹還算個體面人。

結(jié)果一過完年，畫風(fēng)突變。

二季度營收7.21億元，同比下滑48.48%；三季度營收6.43億元，下滑46.23%，歸母凈利潤只剩2700萬，暴跌92.55%；到了四季度，直接虧損6868萬元。

全年四個季度，從微光到深淵，一步到位。

口子窖自己解釋了一通：宏觀經(jīng)濟(jì)下行、行業(yè)內(nèi)卷、消費(fèi)疲軟、庫存高企、動銷不暢……一套標(biāo)準(zhǔn)“鍋碗瓢盆”組合拳。

酒賣不動了。

核心的高檔白酒收入36.89億元，占了酒類收入的94.5%，結(jié)果同比大跌35.08%，毛利率也掉了4個多點(diǎn)。

有趣的是，口子窖這輩子就沒怎么走出過安徽。省內(nèi)收入32.46億元，占比81.33%，同比下降34.51%；省外才6.57億元，降幅也不小。

經(jīng)銷商們更是用腳投票：

2025年末合同負(fù)債3.34億元，同比暴跌40.26%。

64億存貨“壓頂”，8成流動資產(chǎn)是酒

截至2025年末，口子窖存貨余額64.55億元，總資產(chǎn)127.13億元，存貨占了半壁江山——50.77%。

更夸張的是，存貨占流動資產(chǎn)的比例高達(dá)85.84%。

什么意思？

公司手里每100塊錢流動資產(chǎn)，有86塊錢是酒。

這哪是酒企，簡直就是個大型“酒庫”。

而且這個比例一年比一年高：

2022年37.38%，2023年40.44%，2024年42.86%，2025年直接過半。在A股白酒板塊，穩(wěn)居“存貨之王”候選席。

為什么存了這么多酒？

因?yàn)槔习鍌冊谛星楹玫臅r候，大干快上搞產(chǎn)能。口子產(chǎn)業(yè)園砸了50多億，原酒產(chǎn)能要奔5萬噸，儲酒能力超過40萬噸。

結(jié)果產(chǎn)能剛上來，需求卻涼了。

2025年產(chǎn)量減少22.19%，銷量減少19.98%，庫存量反而增加了6.44%。產(chǎn)能利用率只剩38%左右，大量設(shè)備閑著吃灰。

逆周期擴(kuò)產(chǎn)，聽起來很豪邁，做起來很要命。

折舊、資金占用、跌價風(fēng)險，哪個都不是省油的燈。

老板套現(xiàn)10億，人去樓空

業(yè)績不行，高管們?nèi)兆右膊缓眠^。

董事長、總經(jīng)理徐進(jìn)，2024年薪酬264萬，比2023年少了100萬；2025年再降到155萬，又少了109萬。其他副總也紛紛“被降薪”，幅度動輒四五十萬。

但真正讓吃瓜群眾炸鍋的，是實(shí)控人之一劉安省的操作。

2025年7月，劉安省公告要減持不超過1000萬股。

8月25日，分15筆，精準(zhǔn)以32.92元均價，一把套現(xiàn)3.3億元。

這還不是第一次。

自2019年以來，劉安省多次減持，累計已經(jīng)卷走近10億元。

套現(xiàn)之后，這位老兄早已離開安徽多年，常年定居上海。

有知情人士說，人都不怎么回廠里了。

減持完成后，口子窖股價跌破30元。2026年3月，盤中最低跌到24.22元。

那些接盤的散戶，看著老板遠(yuǎn)去的背影，心里大概只剩下一句話：你跑得可真快。

徽酒“榜眼”淪落成老三

曾幾何時，口子窖在安徽白酒圈是妥妥的“二當(dāng)家”，僅次于古井貢酒。

但2022年，迎駕貢酒反超，口子窖掉到第三。

到了2025年，差距進(jìn)一步拉大。昔日的榜眼，連“徽酒老二”的名頭都保不住了。

為什么掉隊？

高端化沒打上去。

2023年推的“兼系列”，從兼10到兼30，覆蓋300到1000元價格帶。

結(jié)果呢？管理層自己在業(yè)績說明會上承認(rèn)：

兼10、兼20實(shí)際成交價已經(jīng)低于指導(dǎo)價，倒掛了。

為了自救，口子窖也折騰了不少新花樣：

2025年底在淮北開首家“口子酒坊”，搞直營、做散酒、玩社區(qū)體驗(yàn)；線上搞電商專供“元明清”系列，前三季度直銷收入增長了64%；渠道也從壓貨的大商制，改成“1+N”小商模式，試圖轉(zhuǎn)向動銷邏輯。

想法不錯，但看2026年一季度的數(shù)據(jù)：

營收13.75億元，同比降24.02%；凈利潤3.29億元，同比降46.16%；經(jīng)營現(xiàn)金流還是負(fù)的1.35億元。

翻盤？還早。

行業(yè)上行時，瘋狂擴(kuò)產(chǎn)、囤酒、沖高端；潮水一退，存貨壓頂、價格倒掛、現(xiàn)金流斷裂。而最敏感的那批人，早已在浪尖上完成了套現(xiàn)離場。

留下的是滿倉的白酒、閑置的產(chǎn)能，以及股價腰斬后一臉迷茫的股民。

兼香型白酒曾經(jīng)是口子窖的護(hù)城河，但如今，這條河里堆滿了賣不出去的存貨。

至于劉安省？

據(jù)說上海的天氣不錯，挺適合養(yǎng)老的。