府庫第 1227 期原創內容

有知有行 2025 大類資產年報，看一看與去年的不同

有知有行剛剛發布了 2025 版的《中國大類資產投資年報》，覆蓋 2005 到 2025 共 21 年的數據。從年報上線的第一年咱們就開始看，今年也不能錯過。

我把今年的年報看完之后，我又把去年的和今年的都一起給到AI，讓AI分析一下這兩年的報告中有哪些比較明顯的差異，AI給出來三點：一是 2025 這一年的市場表現讓各類資產的長期年化收益有一個比較明顯的變化；二是黃金自己走出了一條非常不同的曲線；三是今年新加的第 10 章，是對"A 股的錢到底是怎么掙的"這件事做一次比較充分的說明。

多算了 2025 這一年，長期均值挪了多少

2025 年的市場，已經算是一個大年了，不少資產的漲幅非常顯著。

A 股整體漲了快 27%，比 2024 年高出一大截。小盤股更夸張，單年漲了將近 30%，反過來超過大盤股。在去年那版年報里，小盤股是 2024 年表現最差的權益資產，今年完全翻面。

債券方向也反了。2024 年長期國債和長期信用債都漲了 9% 到 10%，是去年除了股票之外最亮眼的資產。今年這兩類幾乎不漲了，長期信用債全年只有 0.30%，差不多打平存款。

黃金繼續接著 2024 年的勢頭漲。上海黃金一年漲了將近六成，連同上一年的 28%，兩年累計已經翻倍。

這些單年變化把整個 21 年的長期均值也拽動了。

A 股 21 年的年化從去年的 9.63% 升到 10.40%，是這份年報有數據以來第一次站上 10%。黃金的跳升幅度最大，從 8.60% 一下子跳到 10.57%，多算一年就把均值上調了快 2 個百分點。債券一類則全部往下挪了一點。

一年的時間，數據變化非常明顯。

被改寫最明顯的，是黃金這條線

各類資產的財富增長曲線里面，黃金非常特殊，從2014年開始就走出了一個非常明顯的上漲趨勢，漲幅巨大。

去年那版年報里，1 元在 2004 年底買入上海黃金，到 2024 年底變成 5.21 元，年化 8.60%。今年這版里，同樣的 1 元到 2025 年底已經變成 8.26 元，年化拉到了 10.57%。一年時間，21 年的累計財富增加了 60%。

上海黃金 2003 到 2025 這 23 年的數據，年化 10.77%，波動率 16.64%，年報中做了一個補充：23 年的時間不算短，但其中"缺少低地緣風險周期"，得參考更長時間的倫敦黃金價格數據，才能看清楚黃金真正的長期特性。

倫敦黃金的樣本拉到 1969 年，到 2025 年總共 57 年。把這 57 年拆成三段看，每一段都有不同的表現。

1969 到 1980 年，布雷頓森林體系瓦解疊加石油危機和高通脹，黃金 11 年漲了 17 倍，年化超過 24%。同期股票和債券的回報都被通脹吞掉。

1981 到 2001 年，沃爾克緊縮壓住了通脹，冷戰結束，全球進入一個低通脹、低地緣風險的階段。黃金這 20 年累計跌了將近一半，年化 -3.5%，同期美股年化跑出 14% 以上。

2002 年到現在，金融危機、新冠疫情、俄烏沖突讓地緣和貨幣的不確定性反復升溫，黃金重新進入牛市。2025 年倫敦黃金單年漲 65%，上海黃金漲 58.57%。

從這個視角來看，黃金有它獨特的位置，報告中表達的觀點是這樣的：長期跑贏通脹，弱于股票，波動又跟股票相當；但在通脹風險或地緣政治風險升溫的階段，黃金能提供股票債券給不了的保護。所以黃金不適合作為投資組合的主要部分；但對通脹和地緣政治風險比較敏感的投資者，可以長期少量配置一些。

新增第 10 章：A 股 10% 的錢從哪來

第 10 章「中國 A 股市場長期收益供給側分解」是 2025 年報里全新的內容，專門拆解 A 股長期收益的來源。結論是這一句：A 股的上漲，背后是盈利在支撐，而不是估值在推動。

A 股 21 年年化 10.40%，把這個數字拆開看，估值這一塊在過去 21 年不僅沒貢獻正收益，平均每年還小幅縮了 0.50%。

這 10% 的回報來自一件事：上市公司的利潤真的在漲。剔除通脹以后，A 股的每股盈利每年漲了 7.11%。剩下的部分由通脹打底 2.13%、股息 1.43%、分紅再投資 0.13% 補齊，共同湊出 10.40%。

報告里把這件事跟人均 GDP 增速放在一起看，得出的結論是：A 股長期收益跟實體經濟的生產力增長高度匹配，"股市是經濟晴雨表"在長期數據里被驗證了。

除此之外，報告中還表達了另外兩個重要結論。

第一個是股票風險溢價。A 股 21 年里的股票風險溢價跑出 5.67%，差不多占了總收益的一半。這代表著長期持有 A 股能拿到一份顯著為正的風險補償。這是"為什么要長期持有股票"的根本理由。

第二個是股息結構正在優化。21 年里資本利得貢獻了大約 85%，股息只貢獻了 14%。A 股股息率長期在 1.43%，確實不算高。但報告也提到，這幾年監管推動下上市公司分紅機制在完善，股息率的中樞正在往上走。未來再做這種長期分解的時候，股息那一塊的占比應該比現在大。

報告把這一章濃縮成幾條投資啟示，最實用的是這一條：A 股的長期收益中樞大約在 10%，對應的股票風險溢價大約 5.7%。投資者可以以此為參考，設定合理的收益預期，做配置安排。短期漲跌通常來自情緒和估值變化，不會改變企業盈利增長這一長期收益來源。

長期投資，本質上是參與實體經濟

參與實體經濟聽起來抽象，但 A 股長期收益的拆解讓這件事變得很具體。我覺得這種視角很有意義。買了 A 股之后，即使賺到了錢也應該知道到底是賺了什么錢。通過拆解之后能看到，最重要的錢是來自企業的長期增長，那最重要的就是過程中別因為意外而出局，最后真正能把這些回報都裝進兜里。

今年的年報有了一些不同，前兩年的時候都是一個 PDF 版本，而今年變成了網頁版，鼠標挪上去可以看到曲線過去的具體數值，更直觀了。

感興趣的話，可以一起看看有知有行的《中國大類資產投資 2025 年報》呀。