嘉晨智能IPO 蹊蹺客戶收入個位數增長 未來銷量如何保持36%增速？

《電鰻財經》電鰻號/文

3月2日，河南嘉晨智能控制股份有限公司(以下簡稱嘉晨智能)北交所IPO提交注冊，并于3月26日成功注冊。招股書顯示，嘉晨智能的主營業務為電氣控制系統產品及整體解決方案的研發、生產和銷售，主要產品包括電機驅動控制系統、整機控制系統和車聯網產品及應用等，目前下游主要應用場景為工業車輛，并已逐步拓展至挖掘機械、高空作業機械等其他工程機械場景以及場地車、移動機器人等多元化應用領域。

《電鰻財經》注意到，根據問詢函回復披露，近年來嘉晨智能的絕大多數主要客戶的營業收入實現了個位數增長，在這種情況下，嘉晨智能為何能預期公司未來銷量的復合增長率能達到36%?報告期內，該公司的電機驅動控制系統的收入占比總體呈下降趨勢，未來還能保持62%的復合增長率?從2022年至2024年，該公司的電機驅動控制系統的自制產品的收入占比在持續上升，為何同期該產品的毛利率卻出現持續下降?盡管在2025年該產品的毛利率出現“突然”回升，但回升的勢頭是否能持續?

絕大多數客戶個位數增長 未來銷量如何保持36%增速?

此次IPO，嘉晨智能計劃募集資金2.6億元，其中1.65億元用于電氣控制系統生產基地建設項目，0.95億元用于研發中心建設項目。

招股書披露，此次1.65億元募資的電氣控制系統生產基地建設項目擬投資16,528.87萬元，引進先進的SMT自動化產線、全自動鏈板組裝線、ATE 自動測試線等自動化、數字化程度更高的生產、倉儲設備，同時配置 MES 生產制造管理系統、WMS 倉儲管理系統等信息化系統軟件，項目完全達產后，公司預計年新增21.70萬套成套電氣控制系統產品的產能規模，新增年銷售收入30,039萬元，提升公司自動化、規?；a能力。

由此可見，嘉晨智能的新募產能將大幅增加該公司的產能。在回復第二輪問詢中，嘉晨智能在預計未來銷售數量時披露，發行人根據公司同類產品歷史銷量復合增長率及市場情況，基于謹慎性原則進行預估。以預計收入占比較高的電機驅動控制系統中的電控總成(ACM)為例，2022年至2024 年發行人同類產品銷售數量復合增長率為62%，處于快速增長階段，發行人基于謹慎性原則，并考慮產能爬坡過程，預估完全達產年度(T+6 年)銷售數量較投產當年(T+3 年)銷售數量的復合增長率約為36%，低于歷史增長速度，測算數量具備合理性和謹慎性。綜上，本次募投項目業績測算系基于公司實際經營情況及行業發展趨勢等因素綜合作出，與歷史數據相比本次募投項目的業績測算具有合理性、謹慎性。

然而，據嘉晨智能在第二輪問詢回復中披露，該公司的主要客戶在2022年-2024年期間的營業收入的增長并不突出，除比亞迪，其他主要客戶的增速僅為個位數，甚至徐工機械還出現了負增長。杭叉集團、安徽合力、諾力股份、柳工的營業收入增速分別為6.95%、5.14%、2.04%、6.55%，增速均在7%以下。

嘉晨智能在招股書中披露，公司主要客戶為工業車輛整車制造廠商，包括杭叉集團、安徽合力、諾力股份、龍工、柳工、比亞迪、江淮銀聯、徐工等。從2023年至2025年(以下簡稱報告期)，嘉晨智能前五名客戶收入占營業收入的比例分別為 87.71%、82.02%和76.17%，其中，對第一大客戶杭叉集團的收入占營業收入的比例分別為44.69%、42.16%和38.44%。

可見，嘉晨智能披露的主要客戶基本為該公司的前五大客戶，尤其來自第一大客戶杭叉集團的收入占比在下降之后仍然保持在三成以上，而從2022年至2024年，杭叉集團的營業收入增速僅為6.95%。

由此可見，在絕大多數主要客戶的營業收入增長乏力的情況下，嘉晨智能如何能預期公司未來銷售數量的復合增長率能達到36%?

此外，嘉晨智能在第二輪問詢回復中表示，“以預計收入占比較高的電機驅動控制系統中的電控總成(ACM)為例，2022年至2024 年發行人同類產品銷售數量復合增長率為62%，處于快速增長階段?！?/p>

然而，值得注意的是，報告期內，報告期內，該公司來自電機驅動控制系統的收入占比分別為72.64%、73.42%和69.21%，總體呈下降趨勢，尤其在2025年出現大幅下降。在這種情況下，未來該公司的電機驅動控制系統還能保持62%的復合增長率?

電機驅動控制系統毛利率“突然”上漲后能否保持?

招股書顯示，報告期內，嘉晨智能實現營業收入3.76億元、3.82億元和4.01億元，同期歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為4927萬元、5737萬元和7123萬元，同期經營活動產生的現金流量凈額分別為9009萬元、3512萬元和5446萬元。

嘉晨智能的營業收入主要來自電機驅動控制系統和整機控制系統。報告期內，該公司來自電機驅動控制系統的收入占比分別為72.64%、73.42%和69.21%，同期來自整機控制系統的收入占比分別為23.97%、26.17%和30.44%?？梢?，報告期內，嘉晨智能來自電機驅動控制系統的收入占比總體在下降，而來自整機控制系統的收入占比在上升。

從2022年至2025年，嘉晨智能的電機驅動控制系統的毛利率分別為27.88、24.24%、23.10%和26.79%，可見，該毛利率在2022年至2024年持續下降后，在2025年出現了“突然”回升。

該公司在回復第二輪問詢中披露，公司自制電機控制器產品的銷售規模及占比整體呈現上升趨勢，收入從2022年的5,738.93萬元提升至2024年的8,297.12萬元，2025年上半年依舊保持持續增長態勢;而外購電機控制器則有所下滑，主要系下游客戶基于自身供應鏈安全及降本增效等因素，對國產品牌電機控制器產品的需求量不斷增長所致。

由問詢回復中披露的上表中可以看出，報告期內，嘉晨智能的自制電機驅動控制系統的收入占比從2022年的17.07%上升至2025年1-6月份的25.42%，同期外購電機驅動控制器系統的收入占比從57.13%下降至40.39%。

令人費解的是，在自制電機驅動系統的收入占比上升的同時，嘉晨智能的電機驅動控制系統的整體毛利率卻出現下降，從2022年的27.88%下降至2024年的23.10%，盡管在2025年突然升至26.79%，但仍然低于2022的毛利率水平。從2022年至2024年，為什么該公司在自制上升且外購下降的情況下，其電機驅動控制系統的整體毛利率卻在下降?該公司的電機驅動控制系統的整體毛利率在“突然”上漲后還能否持續?

在解釋營業收入的變動情況時，嘉晨智能在回復第二輪問詢時披露：“公司的可比公司2025年上半年銷售收入基本呈現上升趨勢，與公司銷售收入的變動具備一致性，宏英智能2025年上半年相較去年同期銷售收入有所下滑，主要系宏英智能新能源業務下滑所致，其工業自動控制系統裝置制造相關業務銷售收入較去年同期增長13.22%。”

然而，與嘉晨智能的上述描述不相符的是，2025年1-6月份，可比公司的收入增長遠超嘉晨智能。2025年1-6月份，除了宏英智能，麥格米特、匯川技術、藍海華騰、英博爾四家可比公司的收入增速分別為16.25%、26.73%、62.61%和62.61%，與嘉晨智能的3.16%的收入增速形成了鮮明對比。