文 | 醫線Insight，作者丨張小漫

就在剛剛，華健未來（成都）科技股份有限公司（簡稱“華健未來”）正式登陸港交所，股票代碼為“06132”。

華健未來此次以每股81.80港元發行1360萬股H股。其中，香港公開發售136萬股，國際發售1224萬股。截至發稿，公司市值為35.22億港元。

華健未來是一家典型的港股18A生物科技公司：目前沒有產品獲批商業化，2025年收入只有約1300萬元，凈虧損約1.35億元。

數據來源：招股書

值得一提的是，該公司創始人為蘭州大學1994級化學系校友姬建新，目前旗下擁有3款核心產品，分別押注自身免疫、代謝和腫瘤三條熱門賽道——HJ787（選擇性TYK2抑制劑，用于自身免疫性疾病）、HJ178（口服GLP-1/GIP雙靶點藥物，用于2型糖尿病及肥胖）、HJ891（口服KRAS G12C抑制劑，用于非小細胞肺癌），以上均為自行開發的小分子國家藥監局1類創新藥。

其中，最容易被資本市場記住的，是HJ178的口服小分子藥。

華健未來計劃用它治療2型糖尿病，并進一步拓展至超重或肥胖適應癥。它所進入的市場，正是禮來、諾和諾德等跨國藥企激烈爭奪的GLP-1相關療法賽道。

強敵如林，華健未來能成功嗎？

一粒口服藥， 把華健未來送上GLP-1牌桌

與替爾泊肽等直接作用于GLP-1和GIP受體的藥物不同，華健未來對HJ178的機制描述是：增加人體內GLP-1的分泌，同時減少GIP分泌。

按照公司解釋，這一機制有望提高胰島素釋放和胰島素敏感性、降低胰島素抵抗，同時增加飽腹感、減少脂肪堆積，從而實現降糖和減重。

值得注意的是，在作用機制上，華健未來實際上與目前的“當紅炸子雞”禮來形成了一種截然不同的“反向押注”。

禮來大獲成功的替爾泊肽是一款GIP/GLP-1雙重受體“激動劑”，即同時激活GLP-1和GIP；而華健未來在招股書中指出，在肥胖狀態下，激活GIP通路實際上會促進脂質積累并導致胰島素和瘦素抵抗。

因此，HJ178選擇反其道而行之——通過“抑制”GIP信號傳導來減少脂肪堆積。這種底層科學機理上的差異化，構成了其在GLP-1紅海中試圖突圍的核心邏輯。

同時，“口服小分子”亦是HJ178的差異化標簽。

目前，大量GLP-1相關療法采用注射給藥。但口服藥物在給藥便利性、長期依從性及生產成本方面具有潛在優勢，更適合糖尿病等需要長期管理的慢性疾病。

早期臨床結果為這個敘事提供了第一組支撐數據。

華健未來已經完成一項隨機、雙盲、安慰劑對照的Ib/IIa期臨床試驗，共納入50名受試者。其中，Ib期納入40名健康受試者，IIa期納入10名2型糖尿病患者。在10名糖尿病患者中，8人接受HJ178，2人接受安慰劑。

2型糖尿病患者多次服用HJ178后，餐后0.5小時、1小時和2小時的血糖水平較基線分別下降3.18 mmol/L、5.67 mmol/L和5.88 mmol/L。

同期安慰劑組在上述三個時間點的餐后血糖水平分別上升1.25 mmol/L、0.52 mmol/L和4.63 mmol/L。

數據來源：招股書

除了降糖，公司還披露了28天治療后的體重變化。在健康志愿者中，M1、M2和M3三個劑量組的體重較基線分別下降0.35公斤、0.56公斤和1.55公斤，安慰劑組下降0.07公斤。

安全性方面，公司稱，已完成的Ib/IIa期試驗中沒有出現導致受試者退出、劑量中斷、劑量減少或死亡的不良事件，也沒有出現低血糖事件。

較常見的治療相關不良事件包括腹瀉、腹痛、尿紅細胞陽性、血尿酸升高及血清淀粉酶升高，公司披露的相關不良事件均為輕度和短暫性，試驗中未報告嘔吐。

這些結果也讓華健未來直接把HJ178放進了禮來和諾和諾德所在的競爭坐標系。

在招股書中，該公司將HJ178的餐后血糖數據與注射及口服司美格魯肽、替爾泊肽、禮來的口服小分子候選藥物Orforglipron，以及二甲雙胍、恩格列凈等藥物的數據并列展示。但需要注意的是，這張比較表的數據來源被標注為“文獻綜述”。

換言之，它不是在同一項臨床試驗中完成的直接頭對頭比較，不同試驗的患者特征、給藥劑量、治療時間和評價標準均可能存在差異。

HJ178當前的數據也存在明顯局限。真正進入IIa期糖尿病試驗的患者只有10人，其中安慰劑組僅有2人；試驗持續時間約為28天，尚不足以證明其長期控制糖化血紅蛋白、持續減重及長期安全性的能力；公司披露的體重下降結果主要來自健康受試者，不能直接等同于肥胖患者的減重效果。

因此，現階段更準確的判斷是，HJ178已經表現出值得繼續驗證的早期信號，但還不能據此得出其療效已經超過司美格魯肽或替爾泊肽的結論。

真正決定HJ178成色的，是正在進行的II期臨床試驗。

該試驗于2025年7月啟動，采用隨機、雙盲、安慰劑對照和多中心設計，計劃招募約130名僅依靠飲食及運動無法充分控制血糖的2型糖尿病患者。

入組患者基線糖化血紅蛋白水平為7.0%至10.0%，治療期為13周。截至招股書最后實際可行日期，已有35名受試者入組。公司預計在2027年上半年完成試驗，并在同一時期啟動III期試驗。

按照當前時間表，華健未來計劃于2028年下半年向國家藥監局提交HJ178治療2型糖尿病的上市申請。

至于更受資本市場關注的減重故事，目前還處于更早階段。公司計劃于2026年10月向國家藥監局及美國FDA提交HJ178用于超重或肥胖適應癥的IND申請。

這意味著，HJ178的肥胖適應癥尚未正式進入人體臨床驗證。

華健未來敢于把HJ178與禮來、諾和諾德的產品放在一起討論，背后是一塊足夠大的市場。

招股書數據顯示，2025年中國2型糖尿病患者人數約為1.298億，預計到2030年超過1.4億。

中國2型糖尿病藥物市場從2020年的約590億元增長至2025年的670億元，預計2030年達到1138億元。

同期，全球2型糖尿病藥物市場由2025年的952億美元增長至2030年的1304億美元。

數據來源：招股書

但市場越大，競爭也越擁擠。

截至招股書最后實際可行日期，中國共有104款用于2型糖尿病的GLP-1相關療法處于臨床開發階段，其中19款為口服療法。

華健未來需要面對的遠不止禮來、諾和諾德，還包括大量國內外藥企推進中的單靶點、多靶點及口服GLP-1相關候選藥物。

從商業目標看，HJ178確實進入了兩家跨國藥企的核心腹地：糖尿病、體重管理、GLP-1相關療法和長期慢病用藥。

但從產品階段看，雙方還沒有站在同一條起跑線上。

禮來和諾和諾德已經擁有獲批產品、大規模臨床數據、成熟生產體系和全球商業化網絡。

HJ178的糖尿病適應癥仍處于II期，肥胖適應癥尚未進入臨床，華健未來也尚無獲批產品和經過驗證的商業化體系。

公司計劃到2026年底先招聘6名商業化團隊成員，到2027年底再將團隊擴充至30人，覆蓋業務拓展、市場準入、醫學事務、產品銷售及渠道管理等職能。

因此，華健未來距離禮來、諾和諾德所處的產品、產能和商業化階段，還有很長的距離。

拋開HJ178， 最接近上市的是肺癌藥

如果只看市場熱度，HJ178無疑是華健未來最具傳播力的資產。

但華健未來并不是一家單純的“減肥藥公司”。公司擁有HJ787、HJ178和HJ891三款核心產品，分別布局自身免疫、代謝和腫瘤疾病。

如果按照產品距離商業化的遠近排序，走在最前面的其實是腫瘤管線HJ891。

HJ891是一款口服KRAS G12C抑制劑，主要用于治療攜帶KRAS G12C突變，且經過一線標準治療后出現疾病進展的非小細胞肺癌患者。

在已經完成的I/IIa期臨床試驗中，每日一次640毫克劑量組共納入37名患者。該劑量組經確認的客觀緩解率為47.2%，疾病控制率為100%，并被確定為關鍵試驗推薦劑量。

公司目前正在開展HJ891單藥關鍵IIb期臨床試驗，預計2026年8月完成，并計劃在2026年下半年向國家藥監局提交上市申請。

除單藥治療外，華健未來還在開發HJ891與君實生物特瑞普利單抗的聯合治療方案，用于一線治療攜帶KRAS G12C突變的非鱗狀非小細胞肺癌。

公司計劃于2026年6月完成聯合療法Ib期試驗，并在2026年下半年啟動III期試驗。

這意味著，如果臨床及審評進展符合預期，HJ891可能成為華健未來最先進入上市申報階段的核心產品。

另一款核心產品HJ787，則瞄準了特應性皮炎、尋常痤瘡、神經性皮炎和銀屑病等疾病。

HJ787是一款選擇性TYK2抑制劑。截至最后實際可行日期，它是中國唯一一款處于臨床開發階段的外用選擇性TYK2抑制劑。

華健未來目前優先開發HJ787用于輕度至中度特應性皮炎和尋常痤瘡的外用治療。

在治療輕度至中度特應性皮炎的II期試驗中，治療第8周時，0.5%每日一次、3%每日一次和3%每日兩次三個劑量組達到EASI-75的患者比例分別為25.0%、30.0%和62.5%。

公司稱，該II期試驗中觀察到的治療相關不良事件均為輕度，且沒有出現導致受試者退出的嚴重不良事件或其他不良事件。

華健未來預計在2026年9月完成HJ787治療特應性皮炎的II期試驗，并于2026年下半年啟動III期試驗，計劃在2028年上半年提交上市申請。

在尋常痤瘡領域，HJ787的IIa期臨床試驗已于2026年5月完成，公司計劃于2026年下半年啟動IIb期臨床試驗。

在神經性皮炎領域，公司于2024年8月啟動II期臨床試驗，預計于2026年下半年完成。

這也構成了華健未來上市后的兩條近期主線：HJ891沖擊上市申請，HJ787向III期推進。相比之下，HJ178的關鍵II期結果還需要等到2027年。

募集資金投向進一步顯示，華健未來沒有把全部籌碼押在GLP-1上。

公司此次IPO的募資凈額的80.6%將用于候選藥物的臨床研究和開發。

具體來看，33.5%的募集資金將投入HJ787，12.4%投入HJ891，9.9%投入HJ178，另有24.8%投入HJ197、HJ356、HJ093等其他候選藥物。

此外，9.4%的募集資金將用于升級研發平臺，5%用于建立商業化團隊，剩余5%用于一般業務運營和營運資金。

數據來源：招股書

這組資金分配頗具信息量。

盡管HJ178擁有最熱門的GLP-1和減重概念，但它獲得的募集資金比例只有9.9%，明顯低于HJ787的33.5%，也低于HJ891的12.4%。

從資金安排看，華健未來沒有把全部身家押在口服減肥藥上，而是試圖通過自身免疫、腫瘤和代謝三類資產分散臨床開發風險。

2025年的研發投入同樣反映了這一優先級。當年，公司在HJ891上的研發開支約為3699萬元，HJ787約為2798萬元，HJ178約為2264萬元。

數據來源：招股書

簡而言之，在華健未來內部，距離上市更近的HJ891仍然是當前投入最多的核心項目。

市場可能因為口服GLP-1認識華健未來，但未來一兩年最先影響公司價值的，可能是肺癌藥和皮膚病藥。

研發持續燒錢， 后續臨床節點值得重點關注

在產品真正獲批前，華健未來仍是一家依靠融資和合作收入維持研發的臨床階段公司。

2024年和2025年，公司分別實現收入180萬元和1298.2萬元，收入全部來自對外許可安排。

相關收入主要源于華健未來圍繞HJ197等管線與君實生物等合作方開展的對外許可，并不是藥品銷售收入。

值得玩味的是，這筆合作收入背后展露了華健未來在資本寒冬下非常現實的管線“斷舍離”戰略。

招股書披露，公司曾擁有另一款與核心產品HJ891同為KRAS G12C靶點的小分子抑制劑HJ191。

公司坦言，盡管早期數據顯示兩款藥物各具獨特優勢，但同時推進兩款同靶點藥物將極度消耗財務與人力資源，因此果斷在2020年將HJ191的亞洲權益獨家授權給君實生物換取早期現金流，從而將內部資源絕對聚焦于HJ891，以最大化產品組合價值并降低整體研發風險。

這種“外部合作回血+內部聚焦資源”的策略，是當下臨床階段Biotech生存考量的典型縮影。

同期，公司的研發開支由2024年的7497萬元增長至2025年的1.10億元，增幅約47%。

2024年和2025年，公司分別凈虧損2.02億元和1.35億元。

不過，虧損收窄并不完全意味著經營狀況出現了同等幅度的改善。

2024年，公司錄得約1.19億元其他凈虧損，其中包括約1.25億元具有優先權金融工具的公允價值變動虧損。

隨著相關會計影響變化，2025年的賬面虧損有所下降，但研發和行政投入仍在增加。

現金流同樣反映出創新藥公司的“燒錢”屬性。

2024年和2025年，華健未來經營活動所用現金凈額分別約為7804萬元和8943萬元。

截至2026年4月30日，公司現金及現金等價物約為488萬元，按公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產約為3.22億元，兩者合計約3.27億元。

數據來源：招股書

對于華健未來而言，此次IPO的目的是把多條臨床管線繼續推向II期、III期和上市申報的主要“彈藥”。

今日上市后，公司很快將進入一段密集的臨床節點期。

按照招股書披露的計劃，HJ891單藥關鍵IIb期試驗預計于2026年8月完成，并計劃在2026年下半年提交上市申請；HJ787治療特應性皮炎的II期試驗預計在2026年9月完成，并計劃于2026年下半年啟動III期；HJ178肥胖適應癥計劃于2026年10月在中國和美國提交IND申請，其糖尿病II期試驗則預計于2027年上半年完成。

華健未來管線情況 圖片來源：招股書

這些節點中的任何延遲、療效不及預期、安全性問題或監管要求變化，都可能影響公司后續估值。

因此，對華健未來而言，IPO只是進入新階段的起點。這個過程中，更通暢的融資能買來時間，也能助力其推開全球創新藥牌桌的大門。

“彈藥”充足固然是底氣。但最終決定能否長贏的，依然是無可替代的臨床數據與患者獲益。