廣發汽車 | 汽車行業也會發生供給側改革嗎？

來源：廣發證券研究

文｜閆俊剛 陳飛彤 周偉 張力月 羅英

我們判斷未來國內政策著力點或將從需求側管理為主轉向需求側逐步退出、供給側同步發力的動態調整階段，以期實現高質量發展。中國或正走一條中國特色的供給側變化道路：不依賴純市場出清，也不行政強制合并，而是“立法先行、監管跟進，逐步形成合格供給主體”。下階段估值提升或將伴隨著對供給側改革逐步形成一致認知的過程而發生。

摘 要

回溯新能源高速發展以來的汽車行業格局變化：①動力類型的轉型一定程度上降低了造車門檻；②持續新能源（NEV）政策以及多次的需求側政策推出；③地方政府的考核以及稅收征收方式；④資本市場一定程度的助力等多重因素作用下延緩了市場化的出清速度，也加劇了總體利潤率的下滑。展望未來一定時期，我們判斷條件①無法改變，但其影響已經不大，條件②③④都有機會改變。并考慮到NEV技術路線已基本收斂，其全球系統性領先已確立，三重壓力（出口博弈加劇、參與主體再平衡、國內需求側補貼逐步退出）同時顯現，我們判斷未來國內政策著力點或將從需求側管理為主轉向需求側逐步退出、供給側同步發力的動態調整階段，以期實現高質量發展。

他山之石：美日百年整合史可以借鑒的規律有：（1）利潤率是整合能否推進的前提條件：日本MITI政策力度極強但在企業盈利時推動不力，美國尾部車企利潤極度承壓后后自然死亡；（2）外部沖擊與信用收縮加速出清：美國大蕭條、日本石油危機等均發揮了倒逼作用。中國或正走一條中國特色的供給側變化道路：不依賴純市場出清，也不行政強制合并，而是“立法先行、監管跟進，逐步形成合格供給主體”。

基于以上分析，我們對供給側改革的“三步走”推演如下：1.0政策信號期（2024/11-2026H1）：政策或從“防止內卷”遞進到“綜合整治”，制度工具或已備好；2.0監管深水區（2026H2-2028）：生產資質/投資管理與質量監管執法或是這個階段的重要觀測窗口；3.0合格供給主體格局或形成（十五五期間）：供給端或最終收斂：國資、民資、科技、外資在新格局下實現再平衡；豪華與大眾分層競爭，總體品牌數量收縮；在中國特色供給側改革下，中國品牌全球競爭力進一步向上。

對供給側改革問題，市場大概率還沒有形成一致預期。而我們則堅定認為汽車行業的供給側改革相比當下的需求側管理是一個更為長期和必要的政策，且其時間窗口已然打開，或許并不是主要因為政策力度足夠強，而是因為行業利潤率足夠低而使其加速。當下階段的關鍵是我們如何認知供給側改革的問題？尤其是投資上如何理解過去、現在以及應對未來發生的一些變化？請結合我們的邏輯推演以及提示的一些公開跟蹤方法，重視后續供給側變化帶來行業的中期趨勢性機會。

投資建議：我們認為，下階段估值提升或將伴隨著對供給側改革逐步形成一致認知的過程而發生。考慮投資者的多元化需求，我們努力提供“貨架式”建議做參考。

需求劇烈波動；外部沖擊；政策執行力度不及預期等。

正 文

一、為什么現在需要重視供給側變化？

回溯新能源高速發展以來的汽車行業格局變化：①動力類型的轉型一定程度上降低了造車門檻；②持續NEV政策以及多次的需求側政策推出；③地方政府的考核以及稅收征收方式主要關注需求側；④資本市場一定程度的助力等，多重因素作用下延緩了市場化的出清速度，競爭加劇下行總體利潤率的下滑。對于上述條件，展望未來一定時期，我們判斷條件①無法改變，但其影響已經不大，條件②③④都有機會改變，未來諸多政策的著力點大概率將從過去的需求端管理為主轉向需求側逐步退出、供給側同步發力的動態調整階段。

我們認為行業已從政策培育期進入到市場成熟期，考慮到以下三個條件均已成立，展望未來幾年，供給側改革或將逐步進入最佳時間窗口期。

（1）技術路線已基本收斂，以三電為典型代表的增量產品或已進入技術迭代相對放緩，創新相對難于突破的狀態。我們認為，創新間歇期恰恰是供給側整合的最佳窗口，在新技術路線尚未定型時供給側的改革有可能制約創新者，而在技術路線已基本收斂后供給側的改革將主要淘汰低效者。

（2）中系電動化在全球系統性領先地位已確立，以動力電池產業鏈為例，根據中國工業報中援引工業和信息化部裝備工業發展中心副主任姚振智的介紹，動力電池產量從2020年的83.4GWh增長至2024年的超過1000GWh，四年間增長十倍多。產業集中度與全球競爭力顯著提升，在全球動力電池裝車量排名前十的企業中，中國企業穩占六席，合計市場份額超過60%。產業鏈建設方面，根據中國工業報，我國已構建起完備的動力電池產業鏈體系，向全球供應了70%左右的電池材料、超60%的動力電池。

（3）下一階段三重壓力將會同時顯現，供給側管理必要性逐步提升：

①出口博弈加劇的常態化。典型案例是中歐，例如在2024年10月，歐盟對中國電動車征收最高45.3%的稅。

②國資/外資/民營/科技公司份額再平衡。過去在驅動技術的選擇和儲備上，由于不同的戰略引領，國內終端市場份額發生巨大變化，中國品牌持續向上；隨著需求與供給側的變化，或將逐步形成新平衡。

③需求側管理將逐步退出。2026年1月1日起符合條件的新能源汽車購置稅從免征變為減半征收（5%），帶來單車最高減稅額從3萬元降至1.5萬元的變化，2028年起或將恢復全額征收。同時，以舊換新補貼力度也在逐步遞減，2026年起從“定額補貼”修改為“定比例補貼”，低價車型可享受補貼金額顯著下降。

基于以上背景分析，我們認為近階段及未來政策著力點大概率將從過去的需求端管理為主轉向需求側逐步退出、供給側同步發力的動態調整階段。怎么跟蹤？核心變量依舊是量、價、利的表現，所以我們將依舊借用25年8月17日報告《汽車行業跟蹤分析：如何看待乘用車26年國內需求和銷量節奏？》的思路進行跟蹤。

從相關政策來看，不同部門已陸續開始出臺制度、監管工具，或將加速推動供給側整合。多部門從生產質量管控、市場秩序規范、金融端收緊、價格合規、技術標準五個維度密集施策，監管信號的系統性與協調性或顯著增強。

二、他山之石– 中美日在行業集中過程中的供給側變化復盤歸納

既然判斷時間窗口已然打開，接下來的關鍵問題是：這場整合會怎么發生？我們復盤了完整走完分散、集中、寡頭周期階段的美國和日本，試圖尋找中國汽車行業的參考坐標。

其一，美國1908至1929年間的行業集中是一段完全由市場力量驅動的供給側自發出清，在技術裂變、資本重組與宏觀沖擊三重因素作用下，美國市場收斂至三家寡頭，過程高效但代價血腥，政府鼓勵競爭。

其二，日本1961至1985年間通產?。∕ITI）主導的行政整合嘗試，政府從產業保護、技術扶植到強制合并逐步升級，但在企業普遍盈利的環境下行政命令遭遇行業抵抗，最終整合的實際推手并非政策本身，而是石油危機等外部沖擊。

以史為鑒，我們把中國當前處境放到兩個坐標點之間去定位，或能回答三個問題：中國整合的驅動力從哪來？節奏的快慢？整合的模式是什么？

從美國和日本歷史來看，我們認為行業利潤率是供給側整合能否推進的前提條件。以日本為例， 1960年代MITI推行“乘用車三組編制計劃”，政策力度不可謂不強，但結果卻差強人意。原因并非政策設計有缺陷，而是當時日本汽車行業產能從15萬輛增長至300萬輛/年，企業普遍盈利良好，企業沒有動機接受被合并的安排。

反觀美國，供給側變化之所以能夠發生，根本原因在于福特流水線引發的成本結構變化，使得尾部車企利潤空間被壓縮。疊加上1920至1921年的衰退和1929年大蕭條兩次宏觀沖擊，弱勢企業在利潤消失后自然退出。

根據國家統計局數據，汽車制造業利潤率從2017年的7.8%持續下降至2025年的4.1%，據中國汽車流通協會統計，2024年價格戰直接損失1776億元（前11個月累計），涉及227款車型降價，84.4%的經銷商遭遇價格倒掛；我們認為已逐步接近整合臨界點，在行業利潤在走向足夠低的過程中，供給側整合的時間窗口正在打開。與此同時，由于補貼退坡帶來的銷量端承壓，尾部企業的經營壓力進一步加大，若市場利潤率持續下行倒逼啟動整合，頭部車企有望在供給側變化后迎來量、利空間的打開。

中國的供給側變化或正走自己的獨特道路，既不依賴純市場出清，也不行政強制合并，而是“立法先行、監管跟進，逐步形成合格供給主體”的有序供給側改革。

美國的行業集中讓當今意識到純市場出清代價過于血腥，日本的教訓則是行政強制整合在企業尚有客觀利潤時難以落地。中國當前的做法或是兩者的折中：通過監管環境的漸進收緊，抬高行業的合規底線，讓不達標的企業在市場競爭中自行退出。

在整合路徑上，中國可能同時出現兩種模式。民資決策效率較高，或更可能出現類似克萊斯勒收購道奇式的直接并購，例如吉利在重慶論壇宣布不再新建或擴大工廠產能，而是充分利用全球過剩產能。國資之間或則更可能出現類似豐田入股大發式的股權重組和品牌歸攏。

三、我們如何推演國內供給側變化？

基于以上分析，我們認為中國將既不完全依賴市場自發出清，也不試圖以行政命令強制合并，而是通過政策信號釋放、監管環境漸進收緊與市場化退出機制的協同配合，引導供給側有序整合的過程概括為“供給側變化”三步走；從政策信號期（1.0），到監管深水區（2.0），再到合格供給主體格局或形成（3.0）。這一推演的特點或是后期可逆性弱。1.0階段若宏觀需求超預期回暖、利潤率修復，進程可能中止，但總體供給側改革必要性提升的趨勢不變；2.0階段若有主體因違規而處罰或退出，將會整體改變生態，多方力量或形成共振，加速向3.0階段推進。

四、投資建議

對供給側問題，市場大概率還沒有形成一致預期。而我們則堅定認為汽車行業的供給側改革相比當下的需求側管理是一個更為長期和必要的政策，且其時間窗口已然打開。當下階段的關鍵是我們如何認知供給側改革的問題？尤其是投資上如何理解過去、現在以及應對未來發生的一些變化？請結合我們的邏輯推演以及提示的一些公開跟蹤方法，重視后續的供給側變化帶來行業的中期趨勢性機會。

考慮投資者的多元化需求，我們努力提供“貨架式”建議做參考，且下階段估值提升或將伴隨在這一預期逐步形成的過程中。

本報告的核心推演建立在供給側整合按"三步走"節奏推進的假設之上，以下因素可能影響其節奏和力度：

需求劇烈波動的風險。若宏觀經濟超預期下行或消費信心持續低迷，行業需求可能出現下跌，此時供給側整合的節奏或可能被打亂。反之，若需求超預期回暖，行業利潤率回升，企業接受整合的意愿或也會下降。

外部沖擊的風險。中歐貿易博弈升級、地緣政治變化、全球經濟衰退等外部沖擊可能從兩個方向影響推演：一方面可能加速出清，另一方面或也可能引發政策轉向保護，使整合進程更加復雜化。

政策執行力度不及預期的風險。核心的假設是監管從"立規"走向"執法"，但若相關部門的執法力度弱于預期，或地方政府繼續通過補貼和擔保維持僵尸產能，則供給側出清速度或將慢于我們的推演。

報告作者：

閆俊剛 S0260516010001

陳飛彤 S0260524040002

周偉 S0260522090001

張力月 S0260524040004

羅英 S0260525110001