作者：齊笑 ，編輯：嘉辛

標王的財報出爐了。

根據研究機構智能超參數發布的《中國大模型中標項目監測與洞察報告 (2025年) 》，2025年，科大訊飛大模型相關項目中標金額 23.16 億元，超過第二名至第六名的總和。今年一季度，科大訊飛在大模型相關項目的中標數量和金額再次拿下雙第一。

相較于“拿標”方面的出類拔萃，科大訊飛的財務數據顯得就沒那么亮眼了。

2025年，科大訊飛的營業收入為271.05億元，同比增長16.12%，歸母凈利潤為8.39億元，同比增長接近50%，到了2026年第一季度歸母口徑又轉為虧損1.7億元，同比收窄12.17%，收入增速為13.23%。

兩年前大模型概念剛起，商業化還在極早期，市場就給了科大訊飛極高的期待，半年股價最高上漲超過140%，如今項目大規模落地、中標金額做到行業第一了，股價反而不如人意。

業績說明會上，劉慶峰坦言對很多投資人來說其實沒達到期望，“我們也覺得有點抱歉，應該要把公司市值做得更好”。他將原因歸結為一條仍在被市場消化的路徑選擇，其在國產算力上走的這條路，還需要讓投資者充分理解它的商業邏輯。

一、規模大，但強嗎？

一直以來，科大訊飛身上就有“高增長”的標簽。

從2008年上市到現在，除了2022年和2023年兩年，按年度來看，科大訊飛的收入增長速度沒有低于過15%，最高超過了60%。也因此收入規模如滾雪球一般越來越大。

資產規模同樣從2007年的2.7億元增長到現在的400多億元。

歷史上，科大訊飛表現出了很好的成長性，這一點是毋庸置疑的。

一直以來，在科大訊飛身上也存在著另外的標簽，“靠政府補助”“回款質量不高”，或者可以概括為，核心業務經營質量不高。

政府補助是科大訊飛利潤表的增色項目。

2025年，科大訊飛計入當期損益的政府補助達到了13.99億元，增量的重要原因是“承擔重大項目”。其中，計入非經常性損益的政府補助為6.36億元，比2024年多了2.17億元。

6.36億元相當于凈利潤的75%，也是造成扣非凈利潤與歸母凈利潤之間差出5.75億元的重要原因（非經常性損益中還存在其他項目）。

這種情況一直存在。近十年，非經常性損益中的政府補助占凈利潤的比重，少則不到20%，多則百分之六七十，兜住了歸母凈利潤的下限。

從扣非凈利潤來看，和270億元的收入規模相比，2億多元只能算是微利，扣非凈利潤率不到1%。而2026年第一季度，-4.3億元的扣非凈利潤，虧損擴大88.58%。

另一個為凈利潤減壓的，是研發投入。

2025年，科大訊飛研發投入總額53.64億元，其中22.84億元做了資本化處理，資本化率42.59%。往前兩年，資本化比例也都超過了40%。

這意味著，當年花出去的研發經費，有四成以上沒有計入當期成本，而是放進了資產負債表。

這筆賬不難算。如果全部費用化，利潤表將直接承壓；如果放在資產負債表，還可以在以后的年份里慢慢攤銷。

但分攤不等于消失。截至2025年末，開發支出余額已累積至16.89億元。這些資本化的研發投入最終多數會轉入“軟件”類無形資產，而年報顯示，科大訊飛自行開發的軟件攤銷年限只有2到5年。

換句話說，這些被推遲確認的成本，會在未來幾年內逐年消化，留給利潤表的喘息空間，也算不上寬裕。

此外，已經資本化的項目，如果未來商業化效果不及預期，也要計提減值。

再來看回款質量。

由于科大訊飛有很多To G的業務，賬期普遍較長，表現為資產負債表上應收款項高企。于是，經營活動現金流入就成了重要指標，科大訊飛也會特地拎出回款數據。

科大訊飛稱2025年銷售回款和經營活動產生的現金流量凈額都創了新高，分別為超274億元和32.08億元。

不過，回款問題仍然是需要正視的“頑疾”。

2025年末，科大訊飛應收賬款達162.96億元，占總資產的36.33%，結構也不樂觀，1年以內的應收賬款只占一半出頭。

2025年末，科大訊飛賬上可隨時動用的現金及現金等價物只有21.42億元，而短期借款和一年內到期的非流動負債合計卻達27.06億元，其中短期借款這一項，2025年年初只有3.1億元，一年內增加了8.5億元，可見現金流并不充裕。

到了2026年，科大訊飛完成了一波近40億元募資，緩解了不少壓力。

二、G、B、C的飛輪轉起來了嗎？

2025年財報再次明確了“做強C端、做深B端、優選G端”的戰略方向，理想的狀態是“在教育、醫療等民生領域的G端標桿項目，為B端企業服務與C端個人產品輸送核心模型能力，逐漸形成「G端樹品牌、B 端拓規模、C 端創利潤」的良性循環。

但翻看各條業務線的實際數據會發現，從過去模式中抽身出來遠不是那么簡單。

C端是這一輪戰略調整的重點發力方向，也確實跑出了聲勢，2025年前三季度C端整體營收占比已提升至34%。

2025年，以學習機、辦公本、錄音筆為核心的AI硬件產品表現搶眼：AI學習機連續第五年拿下高端市場銷售額和銷量雙料第一，辦公本連續六年蟬聯全渠道銷量冠軍，錄音筆在線上各平臺也穩居品類第一。

但風光是用高額的營銷投入撐起來的。

2025年，科大訊飛的銷售費用51.9億元，同比增幅27.12%，遠超同期16.12%的營收增速，也是導致“利潤微薄”的原因之一，其中，廣告宣傳費從上一年的6.63億元翻倍到了13.12億元。

財報也明確指出，銷售費用的增長，源自于強化高端品牌建設，在包括訊飛AI學習機在內的C端人工智能產品的品牌推廣和渠道建設，以及面對人工智能出海方面繼續增加營銷投入。

換句話說，C端現在的增長離不開營銷驅動，產品自帶的品牌拉力和用戶口碑一旦少了投放的加持，能穩多久，是一個問題。

G端正在經歷主動收縮的陣痛。比如2025年智慧城市收入35.7億元，同比下降1.2%。2026年一季度，B端和C端業務收入增速達到26.27%，遠超過整體增速，同樣說明G端業務承壓。

“優選G端”是科大訊飛反復強調的關鍵詞。這個表述本身就暗含了一個判斷：過去的G端業務，質量良莠不齊，需要挑著做，也就是主動放棄那些定制程度高、毛利率低、回款周期長的項目。

這不難理解，科大訊飛對G端業務的依賴由來已久，而靠政府周期吃飯的項目，應收賬款高企就是最顯眼的“副作用”。

和C、G端相比，B端是大模型能力更嚴厲的“考場”。

B、C、G三端的決策邏輯不同，模型能力差距對它們的影響路徑和權重也不同。

G端客戶的核心訴求是安全、合規、國產化，在這個場景里，客戶可能更關心“你是否符合信創要求、數據是否安全”。全國產算力構成了訊飛在G端的核心優勢。

在C端，用戶買的是產品，不是模型，AI能力只是產品力矩陣中的一環。學習機的核心競爭力，除了AI答疑輔導能力，還有護眼屏幕、手寫筆、課程內容體系、家長管控功能。

B端企業客戶在采購AI解決方案時，通常會有POC測試，會和市場上的可用方案做對比。

劉慶峰透露，國產算力目前確實面臨陣痛，比如在訓練超長文本上下文時遇到了限制。年報提到，當前主流的昇騰910B芯片與英偉達H200在顯存容量和帶寬上存在明顯短板，預計于2026年10月發布的昇騰950芯片將會在關鍵性能上實現對標，“陣痛就會過去”。

落到B端各條業務線的實際表現上，可以說是既有增長，也在承壓。

2025年，科大訊飛B端能獨立核算的業務中，企業AI解決方案貢獻了8.59億元營收，同比增長33.65%；來自開放平臺的大模型API及MaaS平臺服務收入貢獻了3.85億元，同比增長263%；運營商業務和智慧汽車業務分別收入19.36億元和12.4億元。

增速有好有壞：AI解決方案跑得很快，但運營商已接近停滯，全年只增長了1.81%。至于賺不賺錢，則沒有更多可以觀察的指標。

三、深耕行業的差異化路徑

大語言模型賽道格局初定之后，競爭重點已從模型本身轉向“模型+應用+生態”的綜合比拼。

這個賽道的競爭邏輯已經變了，從“誰家模型更強”變成“誰家生態更能留住客戶”。火山引擎靠字節的流量入口和低價策略搶占調用量，百度和阿里靠云基礎設施和全棧能力吃行業解決方案的蛋糕。

在這個格局下，科大訊飛的位置有些特殊。它不是云廠商，沒有底層基礎設施成本優勢，也不是互聯網平臺，沒有C端流量的網絡效應，但在政企大模型應用落地上是第一梯隊。

科大訊飛不想做通用大模型的“水電煤供應商”，而是深耕行業場景。

這條路徑的優勢是清晰的：行業數據和業務理解深、替換成本高、全國產算力在信創市場構成合規壁壘。

挑戰同樣也是清晰的：項目制邊際成本難以降下來；開源模型和低價API會影響“行業定制”的溢價空間；缺乏算力租賃、廣告訂閱等多元收入作為交叉補貼。

以科大訊飛深耕的醫療行業為例，訊飛醫療2025年區域解決方案（G端業務之一）毛利率僅34.2%，較上年下降19個百分點。

毛利率下滑可能與區域解決方案這個業務的高定制化特征有關，因為每進入一個新的區縣，都需要本地化部署、和當地區相關部門對接。高定制意味著高成本，也意味著從一個區縣復制到另一個區縣的邊際成本降不下來。

在行業內部，通用大模型的溢出效應也正在改變競爭規則。

IDC于2026年4月發布的第二次醫療大模型實測明確指出，頭部通用大模型與頭部醫療大模型在“標準化程度較高的病歷生成、檢驗檢查解讀”等單點場景中，結果差異已沒那么顯著。

智醫助理當然比通用模型更懂基層醫療的場景，但當“AI能力平民化”的趨勢正在從消費級場景向行業級場景蔓延時，客戶還愿意為“更懂”支付多高的溢價，這也是一個問題。

項目制究竟能不能降低邊際成本以獲得更好的盈利能力，通用AI能力的溢出究竟能在多大程度上稀釋科大訊飛在行業know-how方面積累的優勢，還需要進一步觀察。

面對這種局面，科大訊飛也在嘗試改變。

比如，2025年發布了企業級開源智能體平臺Astron Agent并上線星辰MaaS底座，整合了超50個主流開源模型。這是從“純賣項目”向“建生態”的轉型試探，先通過開源和MaaS平臺吸引開發者，再帶動星火大模型和高價值垂直應用的分發。

當然，無論是調用量的絕對值還是市場份額，科大訊飛與頭部云廠商之間都存在很大的差距。

這是一場各走各路的“分道賽”，平臺型選手有規模，垂直型選手拼縱深。比賽還遠沒到終局，現在領先的不一定是最后的贏家，但訊飛要證明的，是深耕這條路也能通向可觀的利潤。