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“這是價值事務所的第2123篇原創文章”

在此前康龍化成的文章中所長講到（PS：沒讀過的朋友可以在后臺消息對話框輸入“康龍化成”查看研究合集），公司為2026定下了收入同比增長 12%~18%的業績指引，不過就目前全球生物醫藥行業，尤其是國內生物醫藥行業的改善情況而言，可能業績增速遠不止于此，尤其利潤端，或許會有較大的釋放空間，今天我們就來講為什么。

首先，所長需要定個調子，萬事萬物皆周期，沒有什么是線性的。

明白了這點，我們就知道康龍定的業績指引其實沒有那么靠譜，當然不止康龍，絕大多數企業定的業績指引都沒有那么靠譜，更多只能表明一種趨勢，究竟能達到怎樣的程度其實存在很大不確定性。

這里我們先不妨回顧一下各大CXO2025年的業績情況：

端到端一體化CXO龍頭藥明康德實現營收 454.56億，同比增長15.84% ；

端到端一體化CXO龍二康龍化成實現營收 140.95億，同比增長14.82% ；

小分子CDMO龍頭凱萊英實現營收66.7億，同比增長14.91%；

小分子CDMO頭部企業博騰股份實現營收34.20億，同比增長13.54%；

大分子&CGT CDMO龍二金斯瑞生物科技旗下蓬勃生物，剔除禮新醫藥相關里程碑收入，內生有同比 21%的增長；

臨床CRO龍頭泰格醫藥實現營收 68.33億，同比僅增長3.48%。

以國內為主的泰格還差點，營收只是剛剛扭轉，但以海外為主的其他頭部CXO們基本都實現了雙位數的增長，這就很能說明問題了。

畢竟CXO是創新藥產業鏈的上游，只有下游日子好過了，才會加大研發、生產投入，才會讓各大CXO有單子可以做。

哪怕是從業績層面看日子最難過的泰格，人家在訂單層面也有相當明顯的改善。全年凈新增合同金額同比增長20.6%，達101.58億，創歷史新高，累計待執行金額同比增長15.4%達182億，也是歷史新高。

一家企業不能太說明問題，業內一堆企業都實現了業績、訂單層面的改善就很能說明問題了。

很明顯，2025是CXO的拐點之年，而這種好轉趨勢一旦確立，后續幾乎必然是越來越好，更何況現如今的拐點是建立在一個大趨勢之上。

這個大趨勢便是全球創新藥研發周期向上 + 中國創新藥產業全球地位躍升的雙重共振。過去幾年行業的低迷，本質是投融資周期、研發生產周期、行業競爭格局周期、技術周期等多重壓力疊加的結果，由于生物醫藥行業的永續屬性，當周期觸底、供給出清、技術突破三者同時出現時，行業的反彈往往不會是溫和線性的，而是斜率陡峭、力度超預期的火速躥升。

首先，我們先來看很不一樣的兩個行業背景。

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國內創新藥全方位爆發

2025年國內爆發了一陣創新藥行情，雖然持續時間算不得多長，但能讓資本市場嗨起來就很能說明問題了，讓資本市場嗨起來的原因大家應當還有印象，核心就是國內創新藥海外授權。

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據泰格醫藥年報，2025 年全球創新藥在研管線近 30%來自中國企業。在 2025 年美國臨床腫瘤學會年會上，有 73 項來自中國的研究入選口頭報告，較 2024 年增長 30%；2024 年 FDA 批準的 IND 分子中超過 50%來自中國，中國在研新藥數量躍居全球第二位。約三分之一的中國創新藥管線屬于新型療法，包括雙特異性抗體、細胞和基因治療、小干擾 RNA、抗體藥物偶聯物等。

這些數據無不表明了中國創新藥的崛起，已經從關起門自己玩自己的開始走向全球，并得到了全球的認可。根據醫藥魔方的數據，2025 年國內企業對外授權交易首付款達 70 億美元，同比增長 70.73%，潛在總金額達 1357 億美元，同比增長 159.96%，交易數量 158 筆，同比增長 61.22%。

70美元首付款、1357億美元潛在總金額是個什么概念呢？個國內2025全年醫療大健康領域投融資額加起來也才96億美元，這一年收到的來自海外的首付款總額已經逼近全年的投融資額了，潛在的交易總金額更是比近七年的總和還要多。

國內這幾年是創新藥小年，核心原因之一就在于投融資額不斷下行，2021沖頂后逐年下降，自然企業的研發投入會縮水、員工數量會減少，需求少了，自然價格戰停不下來。

可2025年國內投融資情況開始回暖，同時還有來自海外的真金白銀補充，而且金額不比投融資少，甚至還更多，照此趨勢下去，未來這個金額只會越來越可觀。

這里我們不妨再看幾個案例，2026一開年，石藥集團便宣布與阿斯利康達成首付款高達12億美元、潛在交易總額高達185億美元外加年凈銷售額最高雙位數比例銷售提成的研發合作。

同期，榮昌生物以6.5億美元首付款，最高49.5億美元的開發、監管和商業化里程碑付款，以及在大中華區以外地區凈銷售額的兩位數分級特許權使用與跨國大藥企艾伯維達成合作。

還是同期，恒瑞醫藥宣布與默沙東達成總價約56億美元授權協議，行業預估首付款在8.5億美金左右。

首付款與總金額是不是不斷在創新高？如果說拿到全部的錢還需要點時間，首付款基本上很快就能落進企業的腰包，那么等企業有了錢，是不是基本很快就會有動作？

比如近期石藥集團就進行了一次并購。

在國內的創新藥忽然崛起的同時，中國創新藥臨床試驗也實現了里程碑式突破，即臨床試驗數據首次在美國臨床試驗中基本得到復制，這算是徹底打破海外對中國臨床數據的質疑，本來我國的臨床研究行業有較為顯著的時間和成本效率優勢，尤其是在患者招募方面。根據泰格醫藥年報披露的數據，參考 2020 至 2024 年單區域臨床試驗，中國患者招募速度約較全球平均水平快 2-5 倍，代謝、腫瘤、免疫等核心治療領域的招募效率均大幅優于全球中位數。在腫瘤臨床研究方面，中國 I 到 III 期臨床研究患者招募中位時間顯著短于美國，研發效率優勢突出。

這就意味著未來全球藥企將更多來華開展早期臨床研究，全球的資本、人才都將更多往中國聚集，中國正在成為全球創新藥研發的核心樞紐。

這是兩個同此前很不一樣的行業背景，自然意味著不同于此前的全新增量，別的不說，跨國大藥企帶來的美元、通過跨國大藥企參與的更廣闊的全球市場，就同之前卷卷卷不停的國內市場不可同日而語。

國內醫藥行業背景出現這樣的變化，涌入如此恐怖的增量，那么相應的供應鏈企業短期能達到的天花板自然也就同此前不同，尤其是藥明、泰格、康龍這種投資了不少國內企業的CXO。

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另一些值得關注的因素

此外，站在純粹的周期角度我們也可以看到一些變化，萬事萬物皆周期，其中之一便是供給需求周期。

在2021年新冠這個突發事件的影響下，全球生物醫藥投融資額達到一個高峰，那么隨著新冠的影響逐漸變小，業內的關注和錢自然也就會變少，所以之后幾年都是國內外生物醫藥投融資小年。

創新藥企，尤其是毛也沒有的Biotech，研發支出幾乎全靠融資，一旦投融資收緊，這些企業的日子就難過，能給的訂單自然就變少，所以在國內生物醫藥行業經歷投融資小年的同時，CXO的價格戰打得火熱。以價格戰最厲害的臨床CRO領域為例（在一眾CXO中，泰格的毛利、利潤可以說掉得最厲害），泰格的毛利在2020、2021觸頂后斷崖式下跌，到2025已經掉快一半了。

作為龍頭的泰格日子都如此難過，其余的企業可想而知。從行業數據來看，供給收縮趨勢極為明確，2025年活躍的臨床 CRO 企業數量較 2021 年峰值下降 69%，尾部中小機構持續退出市場，2025 年僅6 家新臨床 CRO 完成遺傳辦備案，較 2024 年的 18 家大幅減少，行業新增供給近乎停滯。與之形成鮮明對比的是，需求端持續擴容，2025 年有120 家申辦方首次備案，較 2024 年的 100 家重回增長趨勢。

供給側已完成極大程度出清、終端投融資開始恢復、海外資金又給予了增量，此外還有技術周期帶來的刺激，比如近期大火的減肥藥、AI制藥、小核酸藥等等。

當然啦，短期的復蘇與拐點只是生物醫藥行業長期成長的一個縮影。從底層邏輯來看，生物醫藥是人類最根本、最底層的需求，具備永續增長屬性，是穿越周期、跨越時代變遷、永遠朝陽的賽道。

看看古往今來多少帝王權貴對長生不老的追求就知道了，或者都不用看古代，看看當下的一些富豪在事業、財富達到一定高峰后最感興趣的方向。

硅谷大佬布萊恩?約翰遜每年豪擲數百萬美元組建數十人醫療團隊，每日吞百粒補劑、精準控食、全身監測，更與 17 歲兒子、70 歲父親三代置換血漿。

杰夫?貝索斯累計砸超 30 億美元投資 Altos Labs，招募諾獎團隊專攻細胞重編程，妄想把全身 40 萬億細胞全部回爐重造，重回嬰兒狀態、再活一世。

彼得?蒂爾砸數億美元布局十余家延壽公司，迷信年輕血液抗衰，每月花數萬美金注射年輕人血漿，更放言寧愿 70 歲時死在醫院，也不愿老死。

懂了吧，生命科學才是終極方向，無論經濟是繁榮還是衰退，人們對疾病治療、健康保障的需求都不會消失，并且隨著技術進步，未被滿足的臨床需求不斷被挖掘，從治病到防病，從延長生命到提升生命質量，只要人類沒有實現長生不老，那么行業需求便會不斷擴容。這種基于人類本能的剛需，決定了生物醫藥行業只會在技術迭代中不斷成長。

現如今，人類對生命科學的認知其實還相當之膚淺。一個很簡單的例子，對于胃腸脹氣兼便秘都不知道該如何處理，只能頭痛醫頭腳痛醫腳，諸如用開塞露或者瀉藥處理幾次，后面就又不知道怎么辦了，待癥狀加重甚至藥物耐受后更是無能為力……

所以從化學藥到生物藥、從小分子到XDC、從單抗到多抗、從傳統療法到細胞與基因治療（CGT）、siRNA等新型療法，技術不斷在迭代，新靶點、新機理不斷在被發現，每一次的技術/理論突破都在打開全新的市場空間，創造萬億乃至十萬億級的新增需求，這使得行業永遠處于 “研發 — 突破 — 商業化” 的循環中，空間無限。

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站在全球視角拉長時間看，生物醫藥絕對是極少數能夠穿越經濟周期、實現長期穩健回報的行業。哪怕是在日本“失去的三十年”、股市長期原地踏步的時期，生物醫藥依舊可以取得可觀的長期收益。

所以，我們沒有任何理由不看好醫藥行業。

站在當下，從短期看，2026 年必將成為中國生物醫藥行業迎來全面修復的一年。一級市場投融資持續回暖，海外授權交易持續火爆，產業鏈現金流充足，創新藥研發熱度不減，終端低級內卷得到出清，行業將徹底擺脫過去的低迷狀態進入景氣度上行通道。

反映到CXO身上，企業訂單自然會加速轉化，同時業內價格回升，業績與利潤自然同步釋放，且看看相關企業毛利是如何斷崖式掉下來的，難道后面不會加速回升么？

長期看，中國生物醫藥行業更是會迎來黃金發展期，畢竟擁有工程師的研發生產紅利、龐大患者市場的數據、臨床招募紅利、端到端一體化CXO等配套服務、設施紅利……國內生物醫藥滿打滿算也就發展了30、40年，便取得了現如今的成績，那再給10年時間會成長到哪一步呢？

想想都讓人期待！

屆時，國內的頭部CXO又會成長到哪一步呢？端到端一體化 CXO+產業資本與研發服務深度綁定+無數經驗積累形成核心技術平臺與行業 know-how造就的 "服務費 + 首付款 + 里程碑付款 + 銷售分成" 的多元盈利模式。

這比一些創新藥企業還要讓人期待呢！

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