白酒第一股，年入400億！

從前三，到唯一，山西汾酒只用了1年。

2024年，作為白酒行業首家上市公司，山西汾酒一躍成為業內黑馬。

公司當年實現營收360.11億元，同比增長12.79%，營收規模和市值規模同時超越瀘州老窖，改寫了多年來的“茅五瀘”的格局，成為了新晉白酒老三。

沒想到看似偶然的一次反超，含金量卻在2025年再次提高了。

行業一片寒冬，汾酒獨有暖意

近年來，受下游需求疲軟影響，白酒企業普遍面臨存貨積壓、價格倒掛問題，直接導致了酒企業績全面下滑。

境內資本市場8家市值300億元以上的白酒企業，按照2025年業績表現基本可以劃分為三個梯隊。

第一梯隊，收入、凈利潤正增長：

山西汾酒。

第二梯隊：收入、凈利潤下滑幅度小于10%：

貴州茅臺。

第三梯隊：收入、凈利潤下滑幅度大于10%：

迎駕貢酒、洋河股份、瀘州老窖、古井貢酒、五糧液、今世緣。

這次年報披露最出乎意料的是，2025年業績表現處在第一梯隊的酒企，僅有山西汾酒一家，甚至就連貴州茅臺都“掉隊”了。

2025年，貴州茅臺的營業收入、凈利潤分別下滑了1.21%、4.53%，雖然看上去變動幅度并不大，但實際上這份年報是結束了貴州茅臺連續24年的業績增長，對整個中國白酒行業來說具有“劃時代”的意義。

過去20年，白酒行業依托商務宴請、消費升級實現快速增長，茅臺作為高端白酒的絕對標桿，一直保持著營收和利潤的雙增長并不稀奇。

拐點出現在2025年四季度，飛天茅臺的市場價首次跌破1499元/瓶，較巔峰期超3000元/瓶的價格蒸發了50%以上。

這背后反映出的信息有兩個：一是中國白酒的高端需求不再剛性；二是頭部酒企開始在存量競爭中“失守”。

問題在于，山西汾酒是如何在行業下行周期中，成為唯一保持正增長的頭部酒企的？

這里我們介紹一個理念，競爭戰略之父邁克爾·波特提出的反常識觀點：“戰略不是要你做得更好，而是要你做得不同”。

這個觀點和山西汾酒在周期底部彎道超車的策略幾乎一致，公司近幾年的打法是“差異化戰略+聚焦戰略”。

所謂差異化戰略，通俗理解就是做同行沒在做的。帶入到白酒市場中，山西汾酒主攻的清香型白酒在整個白酒行業的市場份額大約只有12%，是濃香、醬香、清香三大主流香型中市場最小的。

相比于濃香型和醬香型的激烈競爭，清香型白酒的主流品牌只有山西汾酒和牛欄山，如果消費者要在這個細分領域選擇一款產品，山西汾酒的酒既是質價比最高的，也是品牌力最強的，相當于是“唯一”的選擇。

這就是選擇小眾賽道最大的好處，更容易搶奪增量空間。

山西汾酒實際上并不需要做得比五糧液、貴州茅臺好，只需要成為清香型白酒中的領軍者即可。

2018年，山西汾酒在年報中正式提出了“抓兩頭、帶中間”策略，將青花20和玻汾明確為產品核心。

這兩款產品對應的價格帶分別是終端零售價300-1000元/瓶的中高端價格帶和終端零售價100元/瓶以下的低端價格帶，2025年的合計銷量占全部白酒總銷量的50%。

其中玻汾系列的平均價格大約在50元/瓶左右，甚至比2025年低端白酒65元/瓶的平均價格還要低，是山西汾酒快速滲透全國白酒市場、提升品牌知名度的主要工具。

而青花20，主要是通過高品質的釀造工藝和獨特的口感，成為山西汾酒品牌力中“高端化+品質化”的組成部分，定義汾酒品牌價值的高度。

這兩款大單品一低一高，是山西汾酒在差異化經營方向下，選擇的聚焦大單品戰略。

當然，在如今“酒香也怕巷子深”的時代，要想實現這個策略，還必須依靠強大的營銷體系。

2020年至2025年，山西汾酒的銷售費用從22.76億元增長至41.02億元，增幅高達80%，這其中一半以上都是廣告及業務宣傳費。

以為2025年為例，公司當年的廣告及業務宣傳費高達26.19億元，同比增長14.08%，占總銷售費用的63.85%。

從山西汾酒最終呈現出的業績表現來看，這些營銷費用不僅沒有打水漂，反而還花的非常值。

2025年，山西汾酒每1元銷售費用都能為公司帶來9.44元的收入，在市值300億元以上的酒企中，山西汾酒這個指標排名第二，遠超五糧液、瀘州老窖、洋河股份等同行上市酒企。

這種優秀的營銷轉化率也側面驗證了，山西汾酒2025年這份年報并不是靠營銷堆砌出來的，而是靠產品本身的競爭力獲得了市場認可。

但當我們撥開表象深入分析，就會發現山西汾酒產品競爭力的真正基底，其實是時間與周期的選擇。

增長不是偶然，效率才是關鍵

過去十年時間，是中國白酒行業快速發展的黃金發展期。

那時候，下游需求旺盛，“好酒”在消費者心目中的地位很高，很多酒企都在做“高端化”，價格提了一輪又一輪，這就導致白酒成為了公認的最能賺錢的好生意。

在這種行業環境下，老品牌大幅擴產，新品牌排隊進場，發展至今，白酒行業已經成為了“供過于求”的紅海市場，這就是造成本輪白酒下行周期的主要原因。

2025年，整個中國白酒行業的總產量為355萬千升，雖然較2020年741萬千升的產量縮減了52%，但行業仍然處于產量>銷量的狀態。

按照“產銷差=產量-銷量”的公式計算，2025年白酒行業產生的銷量缺口為3.9萬前生，過去六年（2020年至2025年）產生的累計銷量缺口更是多達251.7萬千升。

這就使得酒企進入了“赤身肉搏”的正面競爭階段，最終市場大概率會向規模更大的酒企靠攏，即出現強者更強的“馬太效應”。

那么，我們該如何去區分酒企究竟是瀕臨出局，還是已經進入了“馬太效應”的正循環之中呢？

一種方法是看存貨周轉情況，另一種方式是看下游銷售回款情況。

先來說存貨周轉情況。

正如上文分析的那樣，目前的中國白酒行業處于庫存積壓的“供過于求”狀態中，有一家酒企多賣一瓶酒，就有一家酒企少賣一瓶，因此庫存指標是相當重要的。

據中國酒業協會數據，2025年中國白酒整體庫存周轉天數（線下）高達68天，動銷率僅為65.3%，庫存壓力較大。

分企業類型來看，區域中小企業的庫存周轉天數為92天，部分企業出現停業倒閉狀態；區域龍頭企業庫存周轉天數為58天，壓力略有降低；而頭部酒企的庫存周轉天數僅為32天，是壓力最小的。

如果只針對特定存貨，這個數據就更夸張了。

以8家市值300億元以上的上市酒企為例，2025年這8家企業的平均存貨周轉天數高達1092天，其中山西汾酒的狀態是最好的，存貨周轉天數為511.36天。

一方面，山西汾酒主攻的清香型白酒發酵周期約28天，工藝相對簡潔，加快了公司存貨周轉效率；另一方面，山西汾酒確實存在銷售速度快的情況，能快速消化庫存。

這就導致了2025年，山西汾酒受白酒“寒冬”的影響相對較小，交出了一份不錯的年報。

不過，存貨周轉效率高只能說明山西汾酒并未處在即將淘汰的邊緣，至于是否存在“馬太效應”，還要根據公司供應鏈話語權具體分析。

再來看下游銷售回款情況。

在白酒行業中，應收賬款不僅是財務指標，更是衡量酒企在渠道端主導權高低的一面鏡子。

強勢的企業能夠憑借著產品的稀缺力和品牌影響力實現“先貨后款”的模式，而弱勢企業為爭奪市場則往往被迫采用賒銷政策，越來越高的應收賬款就是酒企向下游讓渡話語權的信號。

從上市酒企的應收賬款數據來看，山西汾酒顯然是話語權更高的那個，公司2025年的應收賬款金額僅為9.86萬元，不足公司同期營收的1%，甚至比貴州茅臺還少。

這意味著山西汾酒幾乎不會被渠道拖欠貨款，整個銷售鏈條都掌握在公司自己手里，抗風險能力遠高于同行。

如果未來白酒行業的存量競爭繼續加劇，那么抗風險能力更強、話語權更大的頭部酒企，就能夠不斷收割中小企業讓出的市場份額。

而山西汾酒作為清香型賽道的絕對龍頭，自然非常有可能成為這一輪產業集中的最大受益者。這其實也是山西汾酒能夠在全行業業績下滑的大環境下，依然保持正增長的核心底層邏輯。

結語

每次財報出爐，山西汾酒都能給點驚喜。

在全行業承壓的下行周期里，山西汾酒這份唯一的正增長業績，讓行業看到了白酒存量競爭下新增的可能性。

從2024年開始，山西汾酒打破了頭部酒企固有的座次格局，又憑借小眾賽道的獨特優勢、扎實的產品競爭力以及對渠道的掌控力，穩穩站在了民酒賽道的第一位置。

未來山西汾酒能否在白酒產業集中的過程中繼續搶占增量，值得我們持續期待。

以上分析不構成具體投資建議。股市有風險，投資需謹慎。