出品 | 創業最前線

作者 | 于瑩

編輯 | 王亞靜

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

光伏行業的國產化浪潮，催生了一批造富神話。

從硅片到電池，從漿料到銀粉，幾乎每一個環節的技術突破，都伴隨著數家公司業績的爆發式增長和資本市場的熱烈追捧。

蘇州市貝特利高分子材料股份有限公司（以下簡稱：貝特利）也是這場浪潮中的一員，憑借光伏銀粉的國產替代機遇，公司的業績得以快速增長，并向深交所創業板發起沖擊。

然而，仔細看其商業邏輯可以發現，其銀粉業務上更像是賺取微薄加工費的“搬運工”，公司業績增長的底色，也并非技術創新，而是得益于銀價的暴漲，這種“靠天吃飯”的商業模式，讓公司的未來充滿了不確定性。

另外，為了留住客戶，公司還修改了會計規則，額外增加30天賬期，導致應收賬款增加，經營現金流持續惡化。與此同時，公司選擇IPO募資擴產、補流。

在這樣的商業模式之下，當行業的增量紅利逐漸消退，大宗商品的周期反轉，公司依靠外部環境而非內生增長建立起來的業績，還能否經受住考驗？

1、業績系于銀價，業績穩定性受質疑

成立于2008年的貝特利，最初只是一家生產硅膠按鍵涂層材料的化工企業。

憑借涂層材料與導電漿料在配方體系和工藝上的技術協同性，公司在2010年前后切入導電材料領域，先后實現了個人電腦線路板導電漿料和智能手機觸摸屏導電漿料的國產化替代，完成了早期的技術積累。

真正讓貝特利實現業績飛躍的，是光伏行業的黃金發展期。近年來，隨著光伏電池技術路線加速迭代，公司順勢進入光伏銀粉和HJT漿料領域，其中光伏銀粉業務的爆發式增長，成為了拉動公司業績的核心引擎。

2022年，貝特利營收為6.35億元、歸母凈利潤僅有1652.97萬元。而在2023年至2025年，貝特利分別實現營業收入22.73億元、25.21億元、36.46億元，歸母凈利潤分別為8562.53萬元、9749.99萬元、1.16億元。

在2023年，公司營業收入同比增長高達257.95%，業績表現極為亮眼。

（圖 / 招股書）

業績爆發的背后，是光伏銀粉業務密切相關。作為光伏銀漿的核心原材料（占光伏銀漿成本超97%），銀粉的形態設計和粒徑控制直接決定了銀漿的導電性能，對提升電池效率至關重要。

2022年之前，由于技術壁壘較高，國內銀漿企業在早期主要依賴進口銀粉。此后，隨著國內廠商在粉體形貌控制、粒徑一致性和批次穩定性等方面持續突破，光伏銀粉國產化進程明顯加快，國內制造商生產的銀粉逐步獲得市場認可。目前，國產銀粉在國內市場的占有率已超過80%。

貝特利正是抓住了這一國產化替代的歷史機遇，銀粉收入從2022年的0.60億元，猛增至2023年的15.80億元，占主營業務收入的比例也從9.66%躍升至70.30%。

2024年和2025年，銀粉業務占比也維持在70%左右，成為公司無可爭議的“現金牛”。

（圖 / 招股書）

值得注意的是，從誕生之初，銀粉價格就與白銀價格深度綁定。據悉，貝特利的銀粉采用行業通用的“銀價+加工費”定價模式，即銷售價格以報價當日白銀市場價格為基礎，加上每公斤固定的加工費與客戶協商確定。

這種模式決定了公司本質上只是賺取微薄加工費的“白銀搬運工”，而非依靠技術壁壘獲取高附加值的新材料企業。

2023年和2024年，公司銀粉產品的毛利率分別僅為1.75%和1.82%，即便2025年有所提升，也只有3.55%。

（圖 / 招股書）

過去一年，白銀價格的暴漲，成為了貝特利業績增長的最大推手。

截至2025年末，白銀不含稅收盤價從2024年末的6602.65元/kg飆升至15096.46元/kg，漲幅高達128.64%。受此影響，公司銀粉平均單價也從2023年的5293.83元/千克，上漲至2025年的8703.17元/千克。

銀價上漲直接推高了公司的營業收入和賬面利潤。但如果剔除白銀市場價格上漲影響，2023年—2025年，公司的實際加工毛利分別低于2500萬元、1500萬元和2000萬元。

這意味著，貝特利的真實盈利能力高度依賴銀價上漲的被動紅利，一旦銀價回落，利潤或將面臨“斷崖式”下滑。

更值得警惕的是，在銀價上漲帶來的表面繁榮之下，貝特利還面臨著加工費持續下滑的長期壓力，成為懸在公司頭頂的“達摩克利斯之劍”。

招股書顯示，受光伏行業整體降本趨勢、市場競爭加劇以及技術路線變化的影響，公司銀粉的單位加工費收入呈現逐年下降的態勢。特別是2024年，LECO（激光輔助燒結）技術的普及降低了高溫正面銀漿對光優銀粉的質量要求，導致行業競爭進一步加劇，當年公司單位加工費收入出現了較大幅度的下降，直接拖累了銀粉業務的毛利率。

與此同時，銀價的持續上漲也使得白銀成本成為了公司的第一大成本，業務成本占比在75%左右。

一邊是銀價上漲推高了營業成本，另一邊是公司賴以生存的加工費在不斷被壓縮。下游光伏行業的降本壓力正在沿著產業鏈向上傳導，監管部門也在問詢函中明確要求公司說明，是否存在下游客戶通過壓低加工費轉嫁成本，進而導致公司盈利水平惡化的風險。

（圖 / 招股書）

盡管貝特利回應稱，加工費相對于每公斤幾萬元的銀價來說占比較低，下游客戶通過降低加工費降本的效果有限，但這一說法難以掩蓋公司盈利能力持續走弱的事實。

2023年-2025年，公司的綜合毛利率分別為10.28%、10.92%和10.02%，始終在低位徘徊，且銀粉毛利率與同行業可比公司存在明顯差距。

（圖 / 招股書）

歸根結底，貝特利的業績高度依賴外部市場環境的變化，自身核心盈利能力薄弱，同時還面臨著行業競爭加劇和加工費下滑的雙重擠壓。這種“靠天吃飯”的商業模式，似乎讓公司的未來充滿了不確定性。

2、為了留住大客戶，額外增加30天賬期

在業績高度綁定銀價之外，貝特利還面臨著客戶集中度較高的風險。

招股書顯示，貝特利的前五大客戶包括上海銀漿、帝科股份、賀利氏光伏等公司，2023年至2025年，來自前五大客戶的收入占比分別為72.25%、68.32%和68.86%，約七成業績牢牢綁定在少數幾家核心客戶手中。

為了維系客戶關系，貝特利不惜在財務規則上做出讓步。公司在合同規定的付款到期日基礎上，額外增加了30天的付款審批和結算寬限期，并以此作為判斷應收賬款是否逾期、計提壞賬準備的標準。

這意味著，即使客戶超過合同約定時間30天付款，在貝特利的財務報表中仍會被視為“正常應收款”，而非需要計提更高比例壞賬的逾期賬款。

這一特殊的會計處理方式直接引發了監管部門的重點問詢。深交所要求貝特利說明該做法的具體商業合理性、是否符合企業會計準則，以及可能隱藏的信用風險。

對此，貝特利回應稱，傳統的賬齡分析法未能區分行業慣例下的“合理結算延遲”與“實質性違約”，給予客戶額外的審批周期可以避免將短期內可收回的款項誤判為風險資產，使壞賬準備的計提更加貼合真實的違約概率，反而提高了財務報表的準確性。

即便如此，仍難以掩蓋公司“以信用換訂單”的實質，其帶來的財務風險已經在報表中顯現。

首先就是應收賬款規模持續增加。招股書顯示，受到光伏行業信用期普遍較長、銀粉業務信用期增加的影響，2023年-2025年，公司應收賬款賬面價值分別為2.37億元、2.80億元和5.84億元，占期末流動資產的比例分別為38.25%、39.08%和45.40%。

（圖 / 招股書）

其次，公司的經營現金流逐年惡化。2023年-2025年，公司經營現金流凈額分別為-3750.65萬元、-1.64億元和-4.03億元，不僅連續3年為負且大幅低于當期凈利潤。

（圖 / 招股書）

公司解釋稱，銀粉業務本身需要公司墊付巨額資金采購白銀原材料，而延長賬期的做法進一步拉長了資金回籠周期，導致公司陷入“賬面盈利、實際缺錢”的尷尬境地。

值得一提的是，貝特利在掌握銀粉技術后，也向下游延伸布局了HJT低溫銀漿、銀包銅漿料等導電銀漿業務，在貝特利前五大客戶里，上海銀漿、帝科股份等公司本身也是光伏導電漿料廠商，自身也布局了導電漿料業務，公司與這些大客戶形成競爭關系。

（圖 / 招股書）

而數據顯示，公司HTJ漿料產品毛利率遠高于同行業可比公司，2025年，HTJ漿料毛利率行業均值僅有7.88%，而貝特利達到16.52%。按理來說，公司或許可以增加HTJ漿料的布局力度，以此提升盈利能力，但這反過來又會加劇和大客戶之間的競爭。

這種“既是供應商又是競爭對手”的特殊關系是否會影響合作的穩定性？如何規避與大客戶之間的競爭？對此，「創業最前線」也向公司發出采訪函，但截至發稿，對方尚未回復。

3、研發費用率走低，現有產能閑置扔擬擴產

正在沖刺創業板IPO的貝特利，其是否符合創業板“三創四新”（創新、創造、創意，新技術、新產業、新業態、新模式）的核心定位，也成為監管審核和市場關注的焦點。

作為一家以光伏銀粉為主營業務的新材料企業，研發能力、技術先進性和產能規劃的合理性是判斷其科創屬性的核心指標，而貝特利在這三個關鍵維度均暴露出明顯短板。

2022年-2025年，貝特利的研發費用分別為2786.95萬元、3093.83萬元、3501.95萬元和4284.29萬元，占營業收入的比例分別為4.39%、1.36%、1.39%、1.17%。

以此來看，公司研發費用率整體走低，且遠低于同行業可比公司水平（2025年為4.43%）。公司回應稱，這主要是由于公司銀粉收入占比在65%以上，貴金屬產品特性導致其單價較高，研發費用相較于收入相對較低，公司與同行業研發費用率差異主要系業務結構不同所致。

但「創業最前線」注意到，主營業務同為光伏導電銀漿的帝科股份以及聚和材料，在2023年至2025年的研發費用率也高于貝特利。

（圖 / 招股書）

根據第一輪回復函資料，貝特利擁有114項發明專利，其中報告期內取得13項，占比不足12%。更值得關注的是，有46項專利的申請時間距今已超過10年。

在技術迭代極快的光伏行業，技術路線每3-5年就會發生一次重大變革，10年前的技術是否仍具備先進性、是否已被市場淘汰，成為監管問詢的核心問題。

在首輪問詢函中，深交所明確要求貝特利說明這些年限較長專利的技術先進性體現、是否已被迭代，以及公司當前的持續研發能力和技術儲備情況。

更值得注意的是，國家知識產權局數據顯示，公司運營總監顏獻東、董事會秘書朱金路是諸多專利的發明人之一，這些專利包括“一種miniLED用有機硅組合物及其制備方法”、“一種甲基苯基混合環體的提純方法”等，涉及有機硅、化工提純等多個與公司核心光伏銀粉業務關聯度不高的領域。這一情況進一步引發了市場對公司研發團隊結構、核心技術來源及專利真實性的擔憂。

在研發和技術面臨質疑之外，貝特利此次IPO的產能擴張計劃也頗受外界關注。

按照最新招股書資料，本次IPO，公司擬募集資金7.63億元，投向年產特種導電材料500噸三期項目、東莞市貝特利新材料有限公司第三次改擴建項目、無錫研發及營銷中心建設項目，并補充流動資金7000萬元。

（圖 / 招股書）

目前，貝特利新建銀粉產能尚處于爬坡階段，2024年產能利用率僅49.47%，2025年產能利用率提升至54.87%，仍有近一半的產能處于閑置狀態。在現有產能尚未充分消化的情況下，繼續投入巨資擴產，其必要性引發了廣泛質疑。

當前，光伏行業正處于產能過剩引發的深度調整周期，傳統PERC和TOPCon電池用銀粉的市場需求增速明顯放緩；同時，銀包銅、純銅等賤金屬替代技術正在加速產業化，將進一步壓縮傳統銀粉的市場空間。

貝特利在招股書中也承認，新增產能的消化將高度依賴于銀粉、銀包銅粉、銅粉等多種粉體的客戶拓展與量產進度。若未來傳統銀粉需求持續下滑，或新型粉體的客戶驗證、產品導入及量產進度不及預期，公司將面臨嚴重的產能過剩風險，大量固定資產折舊將直接侵蝕銀粉業務本就不高的盈利能力，進而對公司整體經營業績產生重大不利影響。

在種種問題疊加之下，貝特利能否登陸資本市場，「創業最前線」也將持續保持關注。

*注：文中題圖來自攝圖網，基于VRF協議。