上海
文丨詹詹編輯丨百進
來源丨新商悟
（本文約為 1400字）
36歲的可孚醫療創始人張敏，在港交所敲響了上市鐘聲：5月6日，可孚醫療正式登陸港交所。五年多前，它剛在A股創業板上市，認購火爆，首日卻開盤破發。此番赴港，一手中簽率僅5%，認購卻高達近400倍，暗盤微漲，首日最高跌超9%，最終收跌5.98%。
同樣的破發，同樣的“高認購、低表現”，模式似曾相識。
可孚醫療A股當日也是高開低走，截至收盤，股價報49.75元/股，跌幅6.17%，總市值104億元。
可孚醫療由湖南夫婦張敏、聶娟于2007年成立，最初通過代理及零售血壓計、輪椅等家用醫療器械賺取中間商差價起家，后逐漸轉向培養自主品牌，旗下最早品牌為“好護士”，直到2009年底才創立自主品牌“可孚”。
根據弗若斯特沙利文的資料，于2024年按國內收入計，可孚醫療在中國所有家用醫療器械企業中排名第二，市場份額2.1%。
業績方面，2023年、2024年和2025年，營收分別約為28.54億元、29.83億元和33.87億元，毛利分別分別約為11.73億元、15.09億元和17.52億元，凈利潤分別約為2.53億元、3.12億元和3.70億元。盡管營收規模在增長，但凈利潤水平卻遠不及2021年：2021年凈利率為18.88%；2025年卻只有10.9%
正經社分析師發現，究其根本原因，主要是銷售費用較高：2025年，可孚醫療花掉了11.58億元做營銷。
那么問題來了：34.20%的銷售費用率，放在同行里，高不高？
家用器械龍頭魚躍醫療，2025年全年銷售費用17.63億元，費用率22.17%，比可孚低了整整12個百分點。
根據Wind數據，A股醫療器械板塊2025年第二季度銷售費用率平均值在15%左右，可孚醫療的數字是行業均值的2.3倍。
一個令人費解的現象是：可孚的毛利率其實在漲，從2023年的41.1%一路提升至2025年的51.7%。按理說，毛利率提升應該直接拉高凈利率。然而2025年凈利率僅10.9%，在50%以上的毛利率面前顯得有些縮水。
錢去哪兒了？答案是營銷。賣背背佳需要明星代言、直播種草；賣血壓計需要在電商平臺“霸屏”；健耳聽力618家門店的運營同樣需要持續投入。每一筆收入的背后都拴著一筆不菲的獲客成本。毛利率擴大的增量，被渠道端的持續吸血吞掉了。
更值得推敲的是變化趨勢。可孚銷售費用率一路攀升：從2023年的26.0%，到2024年的32.6%，再到2025年的34.2%。費用跑得比收入快：營收同比增長13.56%，銷售費用同比增長19.01%。每多賺一塊錢，要付出比以前更多的營銷成本。
形成反差的是，同期研發費用從1.14億元一路縮水至8728萬元，2025年研發支出僅占營收的2.9%。而行業平均水平在5%至8%。銷售支出是研發的13倍有余。賺到的錢砸向渠道，而不是砸向技術——這道選擇題，可孚顯然已經給出了答案。
綜合來看，可孚的擴張史，本質上是一部并購史。2022年花1.77億元拿下背背佳，2024年單品收入突破5億元，算是成功翻身。2025年又“掃貨”兩家：收購上海華舟94.35%股權切入海外供應鏈，拿下香港喜曼拿87.6%股權，填補香港零售網絡；海外業務收入實現四倍增長。
但問題也隨之浮現。每一次并購都伴隨著后續的營銷投入、渠道整合和品牌磨合，這些隱性成本同樣算在銷售費用里。用“買買買”擴張版圖，再用高額營銷留住用戶，本質上是另一種形式的燒錢換增長。
在智能穿戴等新技術層出不窮的家用器械賽道，技術壁壘才是真正的護城河。當營收增長越來越依賴渠道砸錢，營銷費率逼近行業平均的兩倍時，投資者難免會問一句：這份增長的可持續性，到底在哪里？【《新商悟》出品】
CEO·首席研究員|曹甲清·責編|唐衛平·編輯|杜海·百進·編務|安安·校對|然然
聲明：文中觀點僅供參考，勿作投資建議。投資有風險，入市需謹慎
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