養(yǎng)老金體系是應對人口老齡化的重要制度安排，大力發(fā)展養(yǎng)老金第二、第三支柱，提高養(yǎng)老金股票市場投資比例是做好“養(yǎng)老金融”大文章的重要舉措。本文在Scharfstein（2018）模型的基礎上加入養(yǎng)老金權(quán)益投資比例限制和境外投資比例限制構(gòu)建理論模型，并利用2001年至2020年47個國家的跨國面板數(shù)據(jù)進行實證檢驗。研究發(fā)現(xiàn)：第一，積累制養(yǎng)老金體系的發(fā)展能促進股票市場發(fā)展，該效應在人口老齡化程度較高和人均收入水平較高的國家更為顯著。當一國積累制養(yǎng)老金權(quán)益資產(chǎn)配置比例和境內(nèi)資產(chǎn)配置比例更高時，這一積極作用更大。第二，機制分析表明，積累制養(yǎng)老金體系改革通過優(yōu)化儲蓄結(jié)構(gòu)和激活融資功能推動了股票市場發(fā)展，并且這種發(fā)展并未以犧牲市場穩(wěn)定性或加劇投機為代價。第三，進一步分析表明，從支柱維度看，第二支柱對股市發(fā)展的推動作用顯著優(yōu)于第三支柱；從收益模式看，待遇確定型養(yǎng)老金顯著促進了股市發(fā)展，而繳費確定型養(yǎng)老金無顯著影響。本文最重要的政策啟示是，我國可以通過推行從現(xiàn)收現(xiàn)付制轉(zhuǎn)向積累制的養(yǎng)老金體系結(jié)構(gòu)性改革促進股票市場發(fā)展，同時應適度降低養(yǎng)老金權(quán)益投資比例限制并適度保留境外投資比例限制。

本文作者系盤古智庫學術委員、中國社會科學院世界經(jīng)濟與政治研究所副所長、研究員張明，中國社會科學院大學應用經(jīng)濟學院博士生曹鵬舉，鄧瑩宇，文章來源于《金融評論》2026年第2期，全文請參見中國知網(wǎng)。

本文大約6100字，讀完約15分鐘。

一、引言

全球各國股票市場的發(fā)展程度呈現(xiàn)出極大的異質(zhì)性，這是一個長期困擾經(jīng)濟學家和政策制定者的謎題。世界銀行數(shù)據(jù)顯示，部分發(fā)達經(jīng)濟體（如美國、英國）股票市場總市值占GDP的比例長期超過100%，股票市場是資源配置的核心樞紐；而在部分經(jīng)濟發(fā)展水平相當?shù)陌l(fā)達經(jīng)濟體（如德國）中，這一比例卻往往不足60%，金融體系呈現(xiàn)出顯著的銀行主導特征。此外，即便在經(jīng)濟增長水平相似的新興市場國家之間，股票市場的發(fā)展程度亦存在顯著差異。

究竟是什么決定了一國股票市場的發(fā)展程度？早期研究多聚焦于資金需求側(cè)，認為經(jīng)濟增長速度決定了企業(yè)的融資需求（Patrick，1966）。此后部分研究開始關注資金供給的結(jié)構(gòu)性因素是否會影響股票市場發(fā)展，發(fā)現(xiàn)法律制度（La Porta et al.，1998）、貿(mào)易開放程度（Rajan and Zingales，2003）等是解釋各國股市發(fā)展不一致的重要因素。一個引人深思的特征事實是：上述擁有發(fā)達股票市場的國家（如美國、英國），往往同時也擁有以積累制（Funded System）為主導的養(yǎng)老金體系；而股票市場相對欠發(fā)達的國家（如德國），則長期依賴現(xiàn)收現(xiàn)付制（Pay as You Go，PAYGO）的公共養(yǎng)老金安排。這是否僅僅是一個巧合？抑或是養(yǎng)老金體系的制度安排是影響各國股票市場發(fā)展的關鍵變量？

養(yǎng)老金體系不僅是應對人口老齡化的重要制度安排，而且其資金是金融市場最重要的機構(gòu)投資者之一。自20世紀末以來，各國的養(yǎng)老金制度發(fā)生了重大轉(zhuǎn)變，諸多國家逐漸從傳統(tǒng)的現(xiàn)收現(xiàn)付制轉(zhuǎn)向積累制。現(xiàn)收現(xiàn)付制對當代的工作人口征稅，并基于退休人員的退休前收入和工作年限為上一代提供養(yǎng)老金；而積累制通常將個人繳費投資于金融市場，并基于養(yǎng)老基金的資產(chǎn)價值向其支付養(yǎng)老金。截至2023年末，OECD國家的“養(yǎng)老金提供者”（Pension Provider，包括養(yǎng)老基金等特殊金融工具）資產(chǎn)規(guī)模達56.5萬億美元，這表明養(yǎng)老金已成為全球金融市場最重要的參與者之一（OECD，2024），尤其是股票市場。

從理論上而言，養(yǎng)老金體系可能通過以下渠道影響股票市場發(fā)展：第一，現(xiàn)收現(xiàn)付制導致居民儲蓄端存在摩擦（Feldstein，1974），當一國的養(yǎng)老金體系從現(xiàn)收現(xiàn)付制轉(zhuǎn)向積累制時可以增加居民儲蓄（Attanasio and Brugiavini，2003），因此更偏向積累制的養(yǎng)老金體系可以為股票市場提供更多資金；第二，養(yǎng)老金的負債端現(xiàn)金流較為穩(wěn)定和可預測，從而使得較之其他投資者而言，其更能容忍短期波動，更偏好進行更長期限的投資。因此，更偏向積累制的養(yǎng)老金體系可以為股市提供更多的長期權(quán)益資金，同時“謹慎人原則”（Prudent Man Rule）強化了養(yǎng)老金投資的逆周期行為，進而可以降低股票市場波動（Peksevim and Ercan，2024）；第三，公共養(yǎng)老基金和大型獨立私人養(yǎng)老基金增持股份可以改善公司治理，進而提高公司估值（Giannetti and Laeven，2008）；第四，積累制養(yǎng)老金體系會促進金融創(chuàng)新，養(yǎng)老基金對期限匹配和相關免疫策略的追求促進了零息債券、期權(quán)和金融期貨合約市場的出現(xiàn)和快速發(fā)展（Bodie，1990），同時養(yǎng)老金體系改革能降低資產(chǎn)管理的單位成本，吸引更多資本進入金融市場（Scharfstein，2018），增加一國首次公開募股數(shù)量（Tsai and Chiang，2020）。

從現(xiàn)收現(xiàn)付制轉(zhuǎn)向積累制的養(yǎng)老金體系結(jié)構(gòu)性改革，是否構(gòu)成了促進股票市場發(fā)展的關鍵驅(qū)動力？回答這一問題，不僅有助于解開股票市場發(fā)展差異之謎，更對現(xiàn)階段的中國具有極強的現(xiàn)實意義。當前，中國老齡化形勢嚴峻，但養(yǎng)老金市場化水平較低，從現(xiàn)收現(xiàn)付制轉(zhuǎn)向積累制、加快推進養(yǎng)老金入市是政策的必然選擇（張明和曹鵬舉，2024）。2022年11月25日，中國開始正式實施個人養(yǎng)老金制度。2024年12月12日，人力資源社會保障部等五部門發(fā)布《關于全面實施個人養(yǎng)老金制度的通知》，自2024年12月15日起，個人養(yǎng)老金制度從36個先行試點城市（地區(qū)）推開至全國。2025年1月，多部門聯(lián)合印發(fā)《關于推動中長期資金入市工作的實施方案》，該通知要求“穩(wěn)步提升全國社會保障基金股票類資產(chǎn)投資比例”以及“提高企（職）業(yè)年金基金市場化投資運作水平”。2025年全國兩會政府工作報告將“加快發(fā)展第三支柱養(yǎng)老保險，實施好個人養(yǎng)老金制度”以及“大力推動中長期資金入市，加強戰(zhàn)略性力量儲備和穩(wěn)市機制建設”列為重點工作任務。中國股票市場當前存在如市場波動較大、增長較慢、企業(yè)分紅較少、估值體系建設仍不足（張明和曹鵬舉，2023）等諸多問題。因此，系統(tǒng)評估積累制養(yǎng)老金改革對股票市場發(fā)展的因果效應、傳導機制及政策作用邊界，可為中國深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以及積極應對人口老齡化提供重要的經(jīng)驗證據(jù)。

本文首先建立理論模型。OECD數(shù)據(jù)表明，目前部分國家，特別是新興市場國家的養(yǎng)老金仍然保留了一定程度的權(quán)益投資比例限制和境外投資比例限制，因此本文對Scharfstein（2018）的模型進行如下兩方面擴展：第一，假定養(yǎng)老金出于安全性需要須持有一定比例的安全資產(chǎn)，因此存在權(quán)益投資比例限制；第二，假定養(yǎng)老金可以在境外開展投資，但存在境外投資比例限制。進行以上擴展使得本文可以在更貼近現(xiàn)實的基礎上分析積累制養(yǎng)老金體系改革對股票市場的影響，并借此深入挖掘該效應的異質(zhì)性。

在理論模型分析的基礎上，本文使用2001年至2020年共計47個國家的跨國面板數(shù)據(jù)實證檢驗了積累制養(yǎng)老金體系改革與股票市場發(fā)展的因果關系。本文以各國積累制養(yǎng)老金繳費總額占GDP的比例這一流量數(shù)據(jù)作為一國積累制養(yǎng)老金體系改革的代理變量，以股票市場總額占GDP的比例作為一國股票市場發(fā)展程度的代理變量，全面識別養(yǎng)老金制度轉(zhuǎn)型的深度如何具體推動股票市場發(fā)展。從經(jīng)濟顯著性來看，一國積累制養(yǎng)老金繳費總額占GDP的比例上升1個標準差，會使得該國股票市場總額占GDP的比例上升5.33個百分點。本文采取替換被解釋變量為金融結(jié)構(gòu)、剔除國際金融危機和新冠肺炎疫情的樣本以及遺漏變量檢驗等方法進行穩(wěn)健性檢驗，發(fā)現(xiàn)以上檢驗的結(jié)果均保持穩(wěn)健。考慮到可能存在反向因果問題，本文通過構(gòu)造樣本期間各國老年人口撫養(yǎng)比的均值與上一期除本國之外其他所有國家積累制養(yǎng)老金繳費總額占GDP比例加權(quán)平均的交互項這一移動份額工具變量（Shift-Share IV），一定程度上緩解了內(nèi)生性問題。此外，考慮到股票市場發(fā)展可能存在慣性，本文使用兩步系統(tǒng)GMM方法進行動態(tài)面板估計，發(fā)現(xiàn)積累制養(yǎng)老金體系發(fā)展確實是促進股票市場發(fā)展的原因之一。

在機制分析部分，本文利用局部投影法考察了積累制養(yǎng)老金繳費占GDP的比例對市場融資功能、資金來源性質(zhì)以及市場交易特征（股市周轉(zhuǎn)率、股市波動性）的動態(tài)因果效應。研究發(fā)現(xiàn)，積累制養(yǎng)老金改革是一項高質(zhì)量的金融深化改革，它通過優(yōu)化儲蓄結(jié)構(gòu)和激活融資功能推動了股票市場發(fā)展，并且這種發(fā)展建立在市場平穩(wěn)運行基礎之上，并未以犧牲市場穩(wěn)定性或加劇投機為代價。在異質(zhì)性分析部分，本文發(fā)現(xiàn)這一積極效應在高人口老齡化的國家和高人均收入的國家更為顯著，且在養(yǎng)老金權(quán)益資產(chǎn)配置比例較高和境內(nèi)資產(chǎn)配置比例較高的國家更為顯著。

最后，本文進一步分析積累制養(yǎng)老金體系內(nèi)部結(jié)構(gòu)的差異化影響。具體而言，本文將核心解釋變量進一步拆解為不同維度：按支柱類型分為職業(yè)年金（第二支柱）和個人養(yǎng)老金（第三支柱），研究發(fā)現(xiàn)職業(yè)養(yǎng)老金顯著促進了股市發(fā)展，而個人養(yǎng)老金無顯著影響；按收益模式分為繳費確定型（Defined Contribution，簡稱DC）和待遇確定型（Defined Benefit，簡稱DB），研究發(fā)現(xiàn)DB型養(yǎng)老金顯著促進了股市發(fā)展，而DC型養(yǎng)老金無顯著影響。這一結(jié)果揭示出積累制養(yǎng)老金的資金組織形式和風險承擔激勵對股票市場發(fā)展的重要影響。

與本文相關的第一支文獻研究了股票市場發(fā)展的影響因素，可以分為資金需求側(cè)和資金供給側(cè)。已有研究認為影響資金供給的結(jié)構(gòu)性因素會顯著影響股票市場發(fā)展，例如法律制度（La Porta et al.，1998）、貿(mào)易開放程度（Rajan and Zingales，2003）。Niggemann and Rocholl（2010）將養(yǎng)老金體系納入股票市場發(fā)展的影響因素中，使用事件研究法分析了1976年至2007年共57個國家的養(yǎng)老金體系改革對股票市場發(fā)展的影響，發(fā)現(xiàn)相較于未改革的國家，在養(yǎng)老金體系中納入積累制成分的國家在改革后其股票市場規(guī)模有明顯提升。更近的研究如Scharfstein（2018）從理論上證明了養(yǎng)老金體系對股票市場發(fā)展的影響，并提供了橫截面數(shù)據(jù)的經(jīng)驗證據(jù)。Khan et al.（2025）使用2001年至2020共36個OECD國家的跨國面板數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)積累制養(yǎng)老金體系可以促進股票市場發(fā)展。區(qū)別于已有研究，本文的邊際貢獻在于：第一，在理論層面，本文在Scharfstein（2018）的理論模型中引入權(quán)益投資比例限制和境外投資比例限制，這一設定更符合當前養(yǎng)老金投資的現(xiàn)實，同時有助于更好地從理論上理解養(yǎng)老金儲蓄與金融市場結(jié)構(gòu)的關系。第二，在指標選取上，區(qū)別于Niggemann and Rocholl（2010）使用各國首次引入積累制成分的虛擬變量，本文參考Khan et al.（2025）的做法使用積累制養(yǎng)老金繳費總額占GDP的比例作為積累制養(yǎng)老金體系改革的代理變量，能更精準地捕捉制度變遷的動態(tài)特征并反映逆向改革或制度回退。第三，在實證深度上，區(qū)別于Khan et al.（2025），本文深入研究了老齡化程度、人均收入水平、養(yǎng)老金資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的異質(zhì)性影響，并進一步分析了不同類型積累制養(yǎng)老金（職業(yè)年金、個人養(yǎng)老金、DB養(yǎng)老金、DC養(yǎng)老金）的異質(zhì)性影響，提供了更為細節(jié)的經(jīng)驗證據(jù)。

與本文相關的第二支文獻研究了養(yǎng)老金體系的宏觀影響。早期研究多關注養(yǎng)老金體系對宏觀經(jīng)濟變量的影響，例如儲蓄率（Walker and Lefort，2002）、全要素生產(chǎn)率（Holzmann，1997）、經(jīng)濟增長（Heer and Irmen，2014）等。近期研究還將養(yǎng)老金體系的宏觀影響推廣至文化領域。例如程令國等（2013）、張川川和陳斌開（2014）均發(fā)現(xiàn)“新農(nóng)保”的實施會改變中國農(nóng)村傳統(tǒng)的家庭養(yǎng)老模式；Bau（2021）發(fā)現(xiàn)養(yǎng)老金政策可以改變不同性別子女贍養(yǎng)父母的文化習俗，進而影響父母對子女的教育投資。本文的邊際貢獻在于：探究了養(yǎng)老金體系對金融領域的宏觀影響，系統(tǒng)識別了養(yǎng)老金體系改革如何影響股票市場發(fā)展。本文的結(jié)論表明宏觀因素可以引起微觀變革，受人口老齡化因素影響的養(yǎng)老金改革可以促進一國的股票市場發(fā)展。

本文還擴展了養(yǎng)老金改革的相關文獻。早期研究主要關注延遲退休、提高繳費率、延長繳費年限等傳統(tǒng)改革措施，近年來諸多學者討論了從現(xiàn)收現(xiàn)付制轉(zhuǎn)向積累制的養(yǎng)老金改革（Lindbeck and Persson，2003；Makarski et al.，2024），并聚焦于分析其是否可以提高效率和改善居民福利。本文的邊際貢獻在于：區(qū)別于以Lindbeck and Persson（2003）為代表的理論文獻，本文將養(yǎng)老金改革對股票市場發(fā)展的影響納入福利分析框架并利用跨國面板數(shù)據(jù)進行實證檢驗，從而提供了更進一步的經(jīng)驗證據(jù)，有利于更全面地評估養(yǎng)老金改革帶來的福利效應。本文的結(jié)論表明積累制養(yǎng)老金改革可以促進股票市場發(fā)展，因而最終也可能通過間接促進科技創(chuàng)新和經(jīng)濟增長等改善居民福利。

二、理論模型

假設1：一國實行從現(xiàn)收現(xiàn)付制轉(zhuǎn)向積累制的養(yǎng)老金體系改革可以促進該國股票市場發(fā)展。

假設2：一國養(yǎng)老金權(quán)益資產(chǎn)配置比例越高，從現(xiàn)收現(xiàn)付制轉(zhuǎn)向積累制的養(yǎng)老金體系改革促進該國股票市場發(fā)展的積極作用越大。

假設3：一國養(yǎng)老金境內(nèi)資產(chǎn)配置比例越高，從現(xiàn)收現(xiàn)付制轉(zhuǎn)向積累制的養(yǎng)老金體系改革促進該國股票市場發(fā)展的積極作用越大。

三、研究設計 四、基準結(jié)果與穩(wěn)健性檢驗 五、內(nèi)生性討論 六、異質(zhì)性分析 七、機制分析 八、進一步分析（正文內(nèi)容省略，全文請參見中國知網(wǎng)）

九、結(jié)論與政策啟示

本文構(gòu)建的理論模型表明積累制養(yǎng)老金體系結(jié)構(gòu)性改革能促進股票市場發(fā)展，且這一影響在不同的權(quán)益投資限制、國外投資限制下存在差異。在理論模型的基礎上，本文進行了實證檢驗，通過使用多種穩(wěn)健性檢驗和內(nèi)生性分析方法，本文發(fā)現(xiàn)一國積累制養(yǎng)老金體系的發(fā)展能促進股票市場發(fā)展，同時這一效應在人口老齡化程度較高、人均收入水平較高以及權(quán)益資產(chǎn)配置比例較高和境內(nèi)資產(chǎn)配置比例較高的國家更為顯著。從支柱維度看，職業(yè)養(yǎng)老金顯著促進了股市發(fā)展，而個人養(yǎng)老金無顯著影響；從收益模式看，DB型養(yǎng)老金顯著促進了股市發(fā)展，而DC型養(yǎng)老金無顯著影響。基于上述發(fā)現(xiàn)，本文提出如下政策啟示：

第一，優(yōu)化養(yǎng)老金結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展第二和第三支柱。當前中國養(yǎng)老金結(jié)構(gòu)失衡，第一支柱占比遠超第二和第三支柱，傳統(tǒng)的現(xiàn)收現(xiàn)付制給財政帶來較大壓力。政策制定不能僅止步于鼓勵繳費，必須解決微觀主體的參與約束與資金組織形式問題。一方面，應做實做強第二支柱。針對當前企業(yè)年金覆蓋率低的問題，政府應進一步降低中小微企業(yè)建立年金的門檻，探索引入“自動加入”機制，利用職業(yè)年金天然的機構(gòu)投資者優(yōu)勢直接為股市注入長期活水；另一方面，改進第三支柱設計。鑒于個人投資者普遍存在風險厭惡和金融素養(yǎng)約束導致的短視行為，政府在推廣個人養(yǎng)老金時，必須在制度層面引入并大力推廣目標日期基金等默認投資組合，從機制上阻斷個人非理性避險傾向?qū)﹂L期資本形成的干擾。

第二，穩(wěn)步推進、有序放開，探索適合中國國情的養(yǎng)老金入市路徑。我國應當以《關于推動中長期資金入市工作的實施方案》的頒布為契機，加強各部門政策協(xié)調(diào)。首先，需著力解決央地間的委托代理摩擦，通過完善事權(quán)與財權(quán)劃分，在全國統(tǒng)籌中給予結(jié)余貢獻省份對等的財政返還激勵等措施，有序推動更大比例的地方基本養(yǎng)老保險結(jié)余基金委托全國社會保障基金理事會進行集中化、市場化運作，并逐步提升股票類資產(chǎn)配置比例。考慮到當前的外部政治、經(jīng)濟不確定性較高，中國在推動養(yǎng)老金入市時應堅持以我為主。建議在現(xiàn)階段適度保留養(yǎng)老金境外資產(chǎn)配置比例限制，引導資金優(yōu)先投資國內(nèi)核心資產(chǎn)。同時，鑒于中國股市波動較大的特征，應建立專門針對養(yǎng)老金投資的平滑機制和長周期考核體系（如三年或五年滾動考核），從根源上消除管理人的短期排名焦慮，防止養(yǎng)老資金投資行為散戶化，真正發(fā)揮耐心資本優(yōu)勢。

第三，完善資本市場建設。引導上市公司加大股份回購力度，落實一年多次分紅政策。規(guī)范資本市場投資者行為，鼓勵價值投資和長期投資，進而減少市場異常波動，提高中長期收益。鼓勵并吸引養(yǎng)老資金進入資本市場，利用養(yǎng)老資金的長期性、穩(wěn)定性特點不斷促進資本市場長期穩(wěn)定發(fā)展，最終形成資本市場完善—養(yǎng)老資金入市—資本市場更加完善的正向循環(huán)。 ■

文章來源于《金融評論》2026年第2期，全文請參見中國知網(wǎng)

圖文編輯：張洵

責任編輯：劉菁波