在資本市場，AI醫療影像賽道向來是一個“造夢機器”。

過去十余年，這里匯聚了最頂尖的算法天才和最密集的VC。從將臨床閱片時間從30分鐘壓縮到5分鐘，到對肺結節的識別率超過95%，技術端的故事層出不窮。弗若斯特沙利文的報告更是給出誘人預期：僅美國市場，規模就將在2033年達到67.65億美元。

但把這些耀眼的光環放到現實財務經營上看，又顯得極度骨感。這個賽道里的多數玩家，至今未能掙脫“燒錢續命”的泥潭，年收入常年徘徊在千萬元量級。空有技術突破，卻跑不通商業閉環，成了高懸在整個行業頭頂的“盈利魔咒”。

直到最近，這種尷尬被一份港股財報打破了。近日，剛以“醫學影像大模型第一股”登陸港股的杭州德適生物，交出了上市后首份年報。2025年，德適實現全年營收1.64億元，同比大增133.7%。整體毛利達到1.18億元，同比增長156%。綜合毛利率攀升至71.8%。

在一個普遍陷入增長瓶頸和虧損泥潭的賽道里，交出一份營收翻倍、高毛利的財報，德適顯然做對了一些事情。

賽道困局

長久以來，AI醫療影像行業走的是一條典型的“作坊式”開發路線，即“小模型”范式——針對一個病種、一個模態、一個任務，獨立進行數據標注和模型訓練。

這種模式在財務上有著致命缺陷。臨床上需要的檢測項目高達數千個（全球約5000項，中國超3200項），傳統模式下，開發一款專病模型，需要耗費大約兩年時間和超過2000萬元的研發投入，并且極度依賴海量的標注數據。

一旦換到下一個病種，以往的代碼和經驗幾乎無法復用，一切必須推倒重來。這意味著，企業的邊際成本毫無下降空間。縱觀過去十余年的積累，整個行業能夠覆蓋的檢測項目僅約35個。

在成本端居高不下的同時，收入端卻面臨著重重阻力。醫療機構作為B端客戶，其采購決策鏈條極其漫長，從科室評估到院內采購委員會審批，動輒一兩年。產品交付后，往往是一次性買斷，后續缺乏持續的增量收入。

高昂的沉沒成本、無法攤薄的邊際成本，疊加極具不確定性的采購周期，都是AI醫療影像行業的一步“死棋”。

賬本重構

德適之所以能打破這個死局，源于其在商業模式上完成了一次維度跨越。這一點，完全展現在其2025年的財報收入結構中了。

德適是靠兩條腿走路的。

一條是傳統的醫療影像軟件及醫療器械業務。2025年，該板塊實現營收7276萬元，同比增長78.4%，毛利率為58.8%。這一板塊以染色體核型分析等產品為代表，憑借“軟硬一體化”的解決方案深入臨床場景，構筑了扎實的業績底盤。

第二條腿是引發這次業績爆發的核心——技術許可（MaaS）業務。2025年，該板塊創收8434萬元，同比飆升331.7%，一舉躍升為公司最大的收入來源。

更令人矚目的是，MaaS業務的毛利率高達驚人的87.3%。

這是什么概念？近30個百分點的毛利差，拉開了“賣產品”與“賣技術”的鴻溝。

傳統醫療軟件銷售，收入中必然包裹著硬件成本、現場交付成本和長期的售后維護成本；而MaaS模式，本質上是技術能力的底層授權。

德適將自主研發的基座大模型開放出來，讓醫療機構、數字基礎設施服務商、科研院所甚至其他醫療科技公司，直接調用其底層的AI能力來構建自己的應用。客戶買的不再是一套固定的系統，而是持續使用頂尖技術的“通行證”。

一旦底層技術基座搭建完成，對外新增每一個授權客戶，邊際交付成本幾乎為零，新增的收入幾乎等同于純利潤。這在商業邏輯上，已經從傳統的“賣苦力做外包”，進化成了“搭基礎設施收地租”。

短短六個月內，德適的iMed MaaS?平臺就打入了65家頂尖醫院，孵化出92個前沿影像專用模型，覆蓋32個人體器官、深入64個疾病方向。這種高粘性的生態擴張，正是MaaS業務能夠實現超300%增速且維持近90%超高毛利的底層密碼。

算力狂奔

高毛利的MaaS模式固然性感，但要撐起這樣一個平臺，必須擁有絕對碾壓級的底層技術。這也解釋了財報中另一個極為惹眼的數據：研發費用的激增。

2025年，德適研發投入達1.04億元，同比增長308.9%。其中，超過八成的資金被戰略性地砸向了算力基礎設施。

在資本市場普遍要求企業“降本增效”的當下，德適反其道而行之的重資產投入，絕非盲目燒錢，而是在建立一道同行難以逾越的技術護城河——iMedImage?醫學影像基座模型。

這個擁有1040億參數的龐然大物，覆蓋了X光、CT、MRI、超聲、染色體核型、細胞形態學等19種醫學影像模態，橫跨26個臨床專科。作為對比，目前全球頂級的BiomedParse僅支持9種模態，而哈佛醫學院主導的CHIEF更是只專注于病理影像。

千億參數與全模態覆蓋，帶來的是研發成本曲線的徹底改變。

在iMedImage?基座的支撐下，開發一款專病模型，所需的數據量從以往的“海量”驟降至約200份；開發周期從傳統的24個月，被極致壓縮到2至3個月；整體開發成本下降了90%以上。

以德適在行業內穩居市占率第一的染色體核型分析領域為例。傳統人工分析的準確率僅為50%，報告周期長達30天；而德適的AI AutoVision?系統，將單圖分析時間壓縮至2.5分鐘（傳統人工需34.1分鐘），整體準確率飆升至99.45%至99.86%，報告周期縮短至4至7天。

當研發周期由“年”轉變為“月”，當AI能力的生產方式從“手工打磨”升級為“工業化量產”，德適實質上已經掌握了規模化響應數千個臨床場景需求的“萬能鑰匙”。那1.04億的研發投入，買到的不是幾行代碼，而是醫療AI生產力的定價權。

終極敘事

在任何一條賽道里，最終能夠穿越周期、攫取最大商業價值的，永遠是那些把自己變成“基礎設施”的平臺型企業。就如同亞馬遜之于AWS，蘋果之于iOS。

透過2025年財報，德適的戰略圖謀已經非常清晰：它正在主動褪去“醫療軟件供應商”的標簽，向著“全球AI醫療基礎設施服務商”的終極形態演進。

在國內，這種基礎設施屬性正在通過與巨頭的強強聯合加速滲透。2025年12月，德適官宣與騰訊達成戰略合作。依托騰訊強大的云計算能力以及微信、騰訊健康等觸達渠道，德適的iMedImage?大模型被整合進多模態智能影像中樞。

這一步棋的意義極其深遠。中國醫療體系最尖銳的矛盾在于醫療資源分布極度不均，基層醫院長期面臨影像醫生短缺的窘境。德適與騰訊的“設備+服務+數據”模式，目的正是將三甲醫院級別的診斷能力，像水電煤一樣，通過底層網絡源源不斷地輸送給數以萬計的基層醫療機構。

與此同時，手握經過商業驗證的基座大模型，德適已經開始落子全球棋局。

2025年，德適在新加坡設立子公司，作為撬動東南亞市場的橋頭堡；2026年4月，其正式向美國FDA提交了510K注冊申請，直指準入門檻最高、商業價值最大的北美醫療市場。按照弗若斯特沙利文的預測，全球AI醫學影像市場規模將在2035年達到251億美元。面對這片浩瀚藍海，德適已經拿到了入場券。