《港灣商業(yè)觀察》施子夫

3月5日，納真科技公司（以下簡稱，納真科技）遞表港交所獲受理，花旗和中信證券擔任聯(lián)席保薦機構。納真科技的核心運營主體為青島海信寬帶多媒體技術有限公司。

據(jù)悉，此次系納真科技于港交所的第二次遞表。公司的首次遞表發(fā)生在2025年8月，不過該申請因招股書滿6個月自動失效。

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2025出售合營公司獲利3.53億

天眼查顯示，納真科技成立于2009年，公司是全球光通信與光連接產品供應商，專注于光模塊、光芯片及光網絡終端的研發(fā)制造與銷售。

2024年，按全球光模塊收入計，納真科技占有2.9%的市場份額，在全球所有專業(yè)光模塊廠商中排名第五；按中國光模塊收入計，公司占有7.2%的市場份額，在全球所有專業(yè)光模塊廠商中排名第三。同年，按全球光模塊收入計，納真科技在全球所有光模塊廠商中排名第七；按中國光模塊收入計，公司在全球所有光模塊廠商中排名第四。

于往績記錄期間，納真科技的收入來自銷售光模塊、光芯片及光網絡終端。從2023-2025年（以下簡稱，報告期內），公司60%以上收入來自銷售電信光模塊，該業(yè)務收入分別為27.37億元、36.82億元和65.35億元，占當期收入的64.6%、72.4%和78.2%，主要得益于對人工智能和云計算相關應用的光模塊的市場需求增加。

2025年，數(shù)通光模塊的收入同比大幅增長77.47%，不過公司方面也表示，無法保證該增長率將一直持續(xù)，其受制于公司無法控制的多項因素。

納真科技約25%左右收入來自光網絡終端。各期，銷售光網絡終端的收入分別為13.9億元、13.81億元和17.91億元，占當期收入的32.8%、27.1%和21.4%。

此外，公司還有微弱的收入來自銷售光芯片，期內該業(yè)務實現(xiàn)收入分別為1.12億元、2379.0萬元和2893.1萬元，占當期收入的2.6%、0.5%和0.3%。

2024年，納真科技對外部客戶銷售光芯片的收入明顯下降，主要由于公司當時正處于過渡期，新型光芯片仍在開發(fā)中，而外部客戶對公司現(xiàn)有光芯片的需求有所下降。

按銷售地區(qū)劃分，納真科技大部分收入來自中國地區(qū)的銷售。除中國地區(qū)外，公司在北美的收入大部分來自美國。報告期內，中國地區(qū)收入占比65.3%、68.7%和70.4%，美國地區(qū)占比12.8%、12.9%和14.9%。

受到銷售價格及已售產品組合的變動，納真科技的毛利率在期內出現(xiàn)先降后升的趨勢。報告期內，公司的毛利率分別為20.6%、17.4%和20%，2024年公司毛利率較上一年下滑3.2個百分點。2025年公司毛利率出現(xiàn)回暖，不過仍略低于初期時水平。

報告期內，納真科技實現(xiàn)收入分別為42.39億元、50.87億元和83.55億元，凈利潤分別為2.16億元、8949.0萬元和8.73億元，凈利率分別為5.1%、1.8%和10.4%。不難看出，2024年，公司凈利潤同比下滑58.5%，下滑幅度較大。

2025年，公司凈利率回升，主要由于公司的收入及毛利率增加以及于當年確認出售合營企業(yè)的收益，部分被于該年度確認的按公允價值計量且其變動計入當期損益的金融負債公允價值虧損所抵銷。

納真科技還受益于優(yōu)惠稅收待遇及政府補助。除了公司享有15%的優(yōu)惠稅率外，公司亦享有研發(fā)開支額外可扣除免稅額。報告期各期，公司分別錄得政府補助3250萬元、2310萬元和2250萬元。而且，需要指出的是，2025年納真科技有四成左右利潤來自出售合營企業(yè)。

2025年1月，納真科技與獨立第三方司青島高實產業(yè)投資控股有限公司（以下簡稱，青島高實）訂立了股權轉讓協(xié)議，內容有關出售青島光互連的全部股權。根據(jù)股權轉讓協(xié)議，青島寬帶同意出售其于青島光互連的全部股權予青島高實，代價為人民幣7億元。

于訂立股權轉讓協(xié)議時，青島光互連為一家投資控股公司，持青島興航50%的股權，青島興航余下50%股權則由中航光電（002179.SZ）及一名獨立第三方持有。青島興航主要從事用于特殊應用的高可靠性的光電產品的研發(fā)、制造及銷售，以及為該等產品提供技術支助服務。

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存貨與應收賬款大增，償債能力改善

除了毛利率下滑導致的凈利潤受損外，納真科技自身經營開支尤其是研發(fā)開支較高也是影響自身的利潤水平的關鍵因素。

報告期各期末，公司的銷售營銷開支分別為6838.7萬元、6045.2萬元和7805.1萬元，占當期收入的1.6%、1.2%和0.9%；研發(fā)開支分別為5.53億元、6.23億元和6.64億元，占當期收入的13.1%、12.3%和7.9%；行政開支分別為1.89億元、1.64億元和3.22億元，占當期收入的4.5%、3.2%和3.9%。

就具體研發(fā)而言，公司的研發(fā)開支包括研發(fā)人員的薪金及福利；耗材；研發(fā)活動所用資產的折舊、攤銷及設備維護；鑒定審查費；技術使用及專利費；與研發(fā)活動相關的差旅及交通開支及其他。2024年、2025年，公司研發(fā)開支分別同比增長12.6%、6.5%。

同時值得關注的是，公司存貨及應收賬款常年居于高位，極大地占用當期流動資金。

報告期各期末，納真科技的存貨分別為10.61億元、17.46億元和24.26億元，存貨周轉天數(shù)分別為126.5天、127.2天和118.9天；貿易應收款項及應收票據(jù)分別為11.91億元、19.84億元和17.81億元，貿易應收款項及應收票據(jù)平均周轉天數(shù)分別為126.7天、112天和82.3天。

截至2026年1月31日，公司的存貨錄得25.9億元，貿易應收款項及應收票據(jù)錄得20.43億元，均較2025年末明顯增長。

截至報告期各期末，納真科技的經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額分別為7.99億元、-6.16億元和13.88億元。

2024年，納真科技錄得現(xiàn)金流流出6.16億元，主要由于營運資金出現(xiàn)負變動，但部分被與添置生產及研發(fā)設備以支持公司業(yè)務運營有關的物業(yè)、廠房及設備折舊人民幣2.26億元以及除稅前溢利人民幣9840萬元所作調整所抵銷。

納真科技表示：營運資金出現(xiàn)負變動主要歸因于貿易應收款項及應收票據(jù)由于公司的業(yè)務增長而增加7.93億元，存貨增加7.7億元，及預付款項、其他應收款項及其他資產增加人民幣1.21億元，部分被貿易應付款項及應付票據(jù)增加人民幣4.82億元以及其他應付款項及應計費用增加人民幣2.05億元所抵銷。

其他財務數(shù)據(jù)方面，截至報告期各期末，納真科技的貿易應付款項及應付票據(jù)分別為11.97億元、16.79億元和27.19億元；其他應付款項及應計費用分別為6.61億元、7.96億元和5.2億元。

由于自身營運資金需求，納真科技也將目光轉向銀行借款。2023年、2024年，公司的計息銀行及其他借款分別為4.91億元、15.95億元，計息銀行及其他借款的加權平均利率分別為2.8%及2.9%。

2025年，公司無計息銀行借款。截至2026年1月末，公司進一步錄得加權平均利率為2.15%的短期計息銀行借款人民幣3.7億元，該借款用作公司的營運資金。

賬面情況，截至報告期各期末，納真科技的期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物分別為1.39億元、2.61億元和12.74億元。截至2026年1月末，公司的期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為9.44億元。

由于2023-2024年產生的巨額銀行借款，納真科技的償債能力在2024年急劇惡化，不過截至2025年度，公司的整體償債指標已明顯改善。

截至報告期各期末，公司的流動比率分別為1.51、1.31和1.9，速動比率分別為1.13、0.93和1.16，資產負債比率分別為58.5%、71.1%和35.9%。2023年、2024年公司債務股本比率分別為62.1%、147%。

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關聯(lián)交易近半，大手筆分紅4.34億

納真科技的核心客戶群體主要覆蓋中國和海外的主要云服務廠商、電信及網絡設備供應商。公司主要采用直銷模式，并輔以數(shù)量有限的第三方分銷商，以觸達更廣泛的潛在客戶。

報告期內，公司來自分銷商的收入占當期總收入不足2%。

報告期內，公司向前五大客戶做出的銷售額分別占總收入的55.8%、66.9%和70.2%，向最大客戶的銷售額分別占總收入的32.1%、23.5%及21.8%。不難看出，報告期內，納真科技的客戶集中度呈現(xiàn)逐年走高態(tài)勢，前五大客戶占比由2023年時的55.8%大幅提升至2025年的70.2%，公司自身的議價能力有待考驗。

納真科技還在招股書中提及自身客戶與供應商身份重疊情形。

截至報告期各期末，納真科技的供應商及其關聯(lián)方中，分別有7家、4家和5家同時為納真科技的客戶。這些客戶在報告期內至少一個年度位列公司前五大客戶名單，公司來自上述供應商及其關聯(lián)方的收入合計占總收入的50.6%、15.0%及49.3%。而公司向這些供應商及其關聯(lián)方的采購額合計占總采購額不足1%。

報告期各期末，納真科技的前五大客戶中，只有客戶C（及其關聯(lián)方）并非公司的供應商。

與此同時，納真科技的所有客戶（即不限于前五大客戶）及其關聯(lián)方中分別有3家、4家及2家亦為公司的供應商。這些供應商在報告期內，至少一個年度位列納真科技的前五大供應商名單，納真科技來自其及關聯(lián)方的采購額合計占總采購額的12.0%、22.3%及4.6%。納真科技向這些客戶銷售光模塊、光網絡終端及光芯片。報告期內，納真科技來自這些客戶的收入合計均少于總收入的1%。

其中，海信集團于2023年及2024年為重疊客戶/供應商之一，但2025年并非重疊客戶/供應商。報告期內，納真科技的前五大供應商中，只有供應商A、供應商E及供應商G并非公司的客戶。

遠大國際展覽有限公司新能源首席專家張翔表示：當客戶與供應商身份重疊、形成雙重綁定，公司作為客戶時，容易在質量、質檢環(huán)節(jié)讓步；作為供應商時，則可能面臨發(fā)貨延期、貨款回收等難題。海信集團與納真科技是強綁定關系，一榮俱榮。普通供應商是單層綁定，而雙重身份意味著雙層綁定，利益與風險相互嵌套。

張翔認為：關聯(lián)客戶的風險是會產生虛假財務數(shù)據(jù)，損害股東利益納真科技存在大量關聯(lián)客戶，即同時兼具供應商與客戶身份的實體，且控股股東海信集團是核心代表納真科技已披露將持續(xù)與海信集團及其他關聯(lián)實體開展合作，并強調交易定價與獨立第三方一致、不存在相同產品互購互售及業(yè)務相互依存，但市場仍關注其供應鏈獨立性與交易公允性。

股權結構方面，截至最后實際可行日期，海信集團控股直接或通過其子公司世紀金隆間接持有合共3.94億股股分，約占公司已發(fā)行股本的48.61%。

由于與控股股東海信集團的親密關系，納真科技的關聯(lián)交易的獨立性成為看點。

2025年11月，在證監(jiān)會出具的《境外發(fā)行上市備案補充材料要求》中，監(jiān)管層明確要求納真科技補充說明：關于搭建離岸架構及返程并購的合規(guī)性；公司控股股東海信集團控股的穿透情況，以及持股5%以上股東TransLight向上穿透后的境內主體是否存在法律法規(guī)規(guī)定禁止持股的主體；境內運營實體青島海信寬帶相關訴訟的最新進展，是否構成本次境外發(fā)行上市的實質性障礙；本次發(fā)行上市方案，境外募投項目的最新進展，以及履行境外投資審批、核準或備案程序情況。

另外，2023-2025年，納真科技分別宣派股息2.59億元、1.24億元和5130萬元，合計分紅4.34億元。在現(xiàn)金流大幅波動的背景下，納真科技豪擲分紅的合理性不免令人思考。（港灣財經出品）