萬萬沒想到，賣 魚子醬比茅臺還暴利，甚至干到了全球第一。

農業大摸排這幾年，我們見過太多打破認知的國貨逆襲。比如國產三文魚，在高端日料店占據半壁江山；東北蔓越莓出口歐美，讓美國巨頭慌了神；就連曾經被視為水果鉆石的車厘子，山東大櫻桃也能分庭抗禮。

但最顛覆想象的，還是魚子醬。這個在米其林餐廳動輒標價上萬元、奧斯卡晚宴專屬、G20國宴標配的頂級食材，長久以來被貼上“俄羅斯產”“伊朗造”的進口標簽。

但根據一份港交所披露的招股書顯示，全球魚子醬銷量第一的企業，不在里海沿岸，也不在伏爾加河畔，居然是在中國浙江。

它就是杭州千島湖鱘龍科技股份有限公司。

這家中國公司，2015-2025年連續11年蟬聯全球魚子醬銷量冠軍，2025年全球市占率高達36.1%，規模是第二名企業的4倍以上，后四名合計份額僅21.6%。

更讓人驚嘆的是，2025年，鱘龍科技經調整后的凈利潤率超過52%。要知道，一直以高盈利性著稱貴州茅臺，同期扣非歸母凈利潤率也才48.74%。

比茅臺還暴利。

收起你合不攏的下巴，還有。無論消費行業還是科技賽道，其實真正懂的都不那么看重營收、利潤這種富貴賬面，而是最關心現金流。如果你的現金流緊繃，一旦銀行抽貸，再好的公司也渡不過難關。

但鱘龍科技2025年的經營活動現金流量，是凈流入2.7億。更牛的是，公司的現金周轉周期為-131天。

你沒看錯，-131天。這意味著公司在支付供應商貨款之前，早已將產品賣出并收回了現金，還剩131天的賬期可自由支配資金。

簡直就是拿著客戶的錢做生意。

全球魚子醬的隱形帝王

翻看招股書，我們細數一下鱘龍科技到底有多牛。

在魚子醬這個小眾但高價值的賽道，鱘龍科技已經建立起降維打擊式的領先優勢。

2025年全球魚子醬產量約為300噸，鱘龍科技一家就貢獻了108.3噸，占比36.1%，規模是第二名企業的4倍以上，甚至超過第二到第五名企業的總和。

更關鍵的是，這種優勢還在擴大。

2023-2025年，公司魚子醬銷量從85.6噸增至108.3噸，復合增速12.7%，遠超行業平均水平。中國作為全球最大魚子醬生產國，2025年產量占全球54%，而鱘龍科技就占了中國產量的66.9%。

中國魚子醬看浙江，浙江魚子醬看鱘龍。

另外，魚子醬行業還有一個致命門檻，是普通人很難發現的。早在2010年，全球就禁止野生魚子醬貿易，人工養殖成為唯一合法來源。

但是，鱘魚從孵化到成熟產卵，需要7-15年。品種不同時間不同，據說頂級的大白鱘甚至需要20年以上。這讓行業供給呈現極強的剛性，那就是今天的產能，是10多年前決定的；今天的投入，要等10多年后才能見效。

而鱘龍科技的核心壁壘，就在于它的這種先發優勢。截至2025年末，公司擁有活體鱘魚超14000噸，養殖存活率97%以上。這個數字全球第一，相當于儲備了未來10年的魚子醬產能。

競爭對手想追趕怎么辦？至少要等一個鱘魚生長周期，也就是7-15年。任何企業，哪怕你是全球巨無霸，也殺不死時間。這種時間護城河，比任何競爭壁壘都更堅固。

不僅如此，鱘龍科技還構建了全球最完整的鱘魚產業鏈。其覆蓋育種、養殖、加工、銷售全環節，這是它能長期保持高利潤的關鍵。

育種端，擁有全球最豐富的鱘魚資源庫，保存了10多個優質鱘魚品種，自主研發的催產、孵化技術，讓魚苗成活率提升至90%以上，比行業平均水平高20個百分點。

養殖端，在千島湖、黑龍江等8大優質水域建立養殖基地，采用生態循環水養殖技術，每畝水面產量是傳統養殖的3倍，同時保證魚子醬的品質穩定性。

加工端，建立了符合歐盟標準的10萬級潔凈車間，魚子醬加工全程在0-4℃低溫環境下進行，保證新鮮度和口感，加工損耗率控制在5%以內，遠低于行業10%的平均水平。

品牌端，自有品牌卡露伽（KALUGA QUEEN）已成為全球知名魚子醬品牌，同時為46個國家和地區的高端餐飲品牌、零售商提供代工服務。

如今，鱘龍科技的魚子醬，早已成為全球頂級場景的標配。根據介紹，其連續多年入選奧斯卡晚宴、金球獎頒獎典禮的指定食材；還曾成為G20杭州峰會、金磚國家峰會等國際會議的國宴用菜。

法國的保羅?博古斯餐廳、日本的龍吟餐廳，如今都用的鱘龍科技的魚子醬。而像這樣的米其林三星餐廳，鱘龍科技開辟了500多家。

在美國、法國、德國等核心市場，鱘龍科技還進入高端超市如Whole Foods、La Grande Epicerie等，并成為漢莎航空、阿聯酋航空等國際頂級航空公司的頭等艙配餐。

高端渠道都在用鱘龍科技的魚子醬。

一場極具前瞻性的產業布局

其實，在2000年前后，全球魚子醬行業曾經歷過一場滅頂之災。由于過度捕撈，野生鱘魚數量銳減，多個品種瀕臨滅絕。

但危機背后，是機遇。

作為中國水產科學研究所開發處副處長、鱘魚繁育技術工程中心總經理的王斌，敏銳地意識到，人工養殖將成為魚子醬行業的唯一出路。當時，全球人工養殖技術還不成熟，成活率低、周期長、成本高，很多企業望而卻步。

就像大家一擁而上去擠扶梯，王斌選擇了走臺階。

2003年，33歲的王斌下海創業，在老東家中國水產科學研究院的支持下成立了公司。王斌說，那時候，我們幾乎把所有賺來的錢都投進去了，就賭人工養殖這條路能走通。

這是一條艱辛的路。剛開始，首批投放到千島湖的5萬尾鱘魚，因為太熱出現大面積死亡。公司內部繼而軍心大亂，核心技術骨干相繼離職。

直到2009年，王斌才在浙江衢州的烏溪江畔找到了溫度適宜的養殖基地，并在這里建立了亞洲最大的魚子醬加工廠和育種研究中心。也是這一年，鱘龍科技攻克了鱘魚人工催產、孵化、養殖的核心技術，讓魚苗成活率提升至97%。

次年，《瀕危野生動植物種國際貿易公約》（CITES）全面禁止野生魚子醬貿易，全球魚子醬行業幾乎斷供。而鱘龍科技憑借提前布局的養殖基地和技術儲備，迅速搶占市場。

最驚艷的一次是拿下漢莎航空。這是德國最大的國際航空公司，且對食品品質要求極為苛刻。

2011年，漢莎航空在全球招標魚子醬供應商，當時鱘龍科技帶著名不見經傳的卡露伽（KALUGA QUEEN）牌魚子醬去到了漢莎航空的國際魚子醬盲選品鑒會。

經過兩輪盲測，25個招標樣品中，卡露伽（KALUGA QUEEN）牌魚子醬，一舉擊敗了俄羅斯、法國等傳統魚子醬強國的產品。

事后，漢莎航空高管專門飛到中國考察鱘龍科技，并再次進行了盲測。最終決定，鱘龍科技成為漢莎航空全球獨家供應商。

從那以后，鱘龍科技魚子醬在全球市場打響名聲，銷量節節攀升。2015年首次登頂全球銷量第一后，便再也沒下來過。

大而不強的國產痛楚

牛是真的牛，但問題不是沒有。這其實是鱘龍科技第五次IPO，前面幾次都折戟。這么好的一家公司，為什么多次IPO都沒能如愿敲鐘呢？

國產通病，大而不強，適合性原因。2025年，鱘龍科技海外收入占比高達83.8%，但其中81.8%是第三方品牌代工，自有品牌收入僅占18.2%。

這意味著，公司雖然是全球銷量第一，但大部分利潤被海外品牌商拿走，自身只能賺取加工費。

這種代工依賴癥下，公司一般面臨三大風險：

一是議價能力弱，海外品牌商隨時可能壓價；二是渠道控制權缺失，一旦合作終止，市場份額可能大幅下滑；三是品牌價值低，消費者只認海外品牌，不認“中國造”的卡露伽。

更值得警惕的是，2025年國內收入同比下降5.2%，而海外收入增長18.3%。這種“外強內弱”的格局，讓公司對海外市場的依賴度越來越高，抗風險能力減弱。

此外，只賣魚子醬，這種單一產品依賴是資本市場最擔心的問題。魚子醬收入占鱘龍科技總收入的90%以上，一旦這個行業出現啥黑天鵝，公司怎么辦？

要知道，魚子醬是典型的奢侈品，受經濟周期影響很大。2008年金融危機期間，全球魚子醬銷量下降30%，價格暴跌50%。如果未來全球經濟下行，高端餐飲和奢侈品消費萎縮，鱘龍科技怎么辦？

這幾年，隨著植物基食品技術發展，人造魚子醬也開始出現了。雖然口感和營養還無法與真魚子醬相比，但價格性感到爆。如果人造技術再次突破，那消費者還要啥自行車？

最后就是農業領域的普遍擔憂，靠天吃飯。鱘龍科技的核心資產是14000噸活體鱘魚，這些是游動的黃金，也是公司最大的風險點。

發生自然災害怎么辦？千島湖等養殖基地位于長江流域，可能面臨洪水、干旱等自然災害。2020年，長江流域發生特大洪水，就導致部分養殖基地被淹，鱘魚損失超1000噸。

發生瘟疫疫病怎么辦？鱘魚很容易感染細菌性敗血癥、寄生蟲病等，一旦發生疫情，可能導致大規模死亡。2022年，公司黑龍江基地爆發疫病，損失鱘魚500多噸，直接影響當年魚子醬產量。

更關鍵的是，生物資產的計量存在主觀性。

鱘龍科技采用“成本法”計量活體鱘魚，即按養殖成本入賬，但實際價值可能因市場價格波動而變化。如果未來魚子醬價格下跌，公司資產可能面臨減值風險。

鱘龍科技的故事，是中國農業“走出去”的典型樣本。但五次沖擊IPO的坎坷，也暴露了公司的深層問題。

這些問題，既是鱘龍科技的挑戰，也是中國農業企業全球化過程中普遍面臨的困境。

如果這次港股IPO成功，鱘龍科技將獲得更多資金用于產能擴張、技術升級和品牌建設，有望從全球銷量第一向全球價值第一跨越。但如果不能解決核心問題，即使上市，也可能只是曇花一現。

個人認為，鱘龍科技的真正價值，不在于“魚子醬第一股”的頭銜，而在于它證明了：中國農業不僅能生產物美價廉的農產品，也能打造高端高價的世界級品牌。

這或許，才是它給中國農業最大的啟示。

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