2026年4月底，中航成飛交出了上市后的第一份完整年報。2025年全年營業(yè)收入753.59億元，同比增長15.84%，歸母凈利潤34.32億元，同比增長6.47%。

這串數(shù)字，放在整個A股軍工板塊里，穩(wěn)居第一。但如果只是盯著數(shù)字看熱鬧，就太浪費這份財報的信息量了。

很多人可能不知道，這是成飛頭一回以上市公司的身份公開自己的＂家底＂。2025年2月17日，原中航電測正式更名為中航成飛，證券代碼也從300114變更為302132。

后三位＂132＂，恰好是成飛老代號——國營132廠。老成都人對這個數(shù)字再熟悉不過，幾十年的軍工廠，終于走到了聚光燈下。

成飛之所以遲遲不上市，核心原因不是不缺錢，而是不敢冒險。手里捏著殲-10和殲-20兩張國之重器的底牌，保密壓力是第一位的。

西飛、沈飛分別在上世紀九十年代就上了市，但成飛一直選擇＂悶頭干活＂，靠自己的營收滾動發(fā)展。這種模式在資金需求不大的年代可以維持，但進入五代機大批量產(chǎn)和六代機加速研發(fā)的階段后，資金壓力變得完全不一樣了。

這次借殼上市，本質(zhì)上是中航電測以8.36元/股向航空工業(yè)集團發(fā)行股份，購買成飛100%股權(quán)，交易金額高達174.39億元。一家總資產(chǎn)只有四十來億的＂小殼＂，裝進了一家資產(chǎn)超過1200億的航空巨頭，這在注冊制以來的深市是最大規(guī)模的重組案例。

打個比方，這就像一個小書包裝了一整座圖書館，資本市場的想象空間被徹底打開。上市的好處很快就體現(xiàn)出來了。

2025年成飛在研發(fā)上的力度明顯加大。年報顯示，成飛近三年研發(fā)費用累計達到169.82億元。

2025年全年期間費用中，研發(fā)費用同比增長了534.62%。這個增幅看著嚇人，主要是因為上市前的對比基數(shù)是原中航電測的規(guī)模，不能簡單橫比。

但即便看絕對值，一年六十多億的研發(fā)投入，對一家主業(yè)造飛機的企業(yè)來說，分量相當重了。從利潤角度看，34億出頭的凈利潤、8.46%的毛利率，在制造業(yè)里算不上耀眼。

但軍工企業(yè)有它特殊的定價邏輯——軍品利潤率是受管控的，不是你想定多高就定多高。真正值得關(guān)注的是另一個維度：外貿(mào)業(yè)務的擴展空間。

軍貿(mào)產(chǎn)品的定價自由度遠高于內(nèi)銷軍品，每多賣出去一架殲-10CE，利潤結(jié)構(gòu)就會往更健康的方向偏移。說到殲-10CE，2025年5月7日的那場印巴空戰(zhàn)，是一個繞不開的節(jié)點。

當天凌晨，印度發(fā)起代號＂辛杜爾＂的軍事行動，雙方隨后爆發(fā)了一場被稱為＂現(xiàn)代航空史上規(guī)模最大的超視距空戰(zhàn)＂，125架戰(zhàn)機參與，戰(zhàn)斗持續(xù)超過一小時。

巴基斯坦副總理兼外交部長達爾在議會發(fā)言時透露，巴方使用殲-10C戰(zhàn)斗機擊落了印度空軍的戰(zhàn)機，其中包括3架法制＂陣風＂戰(zhàn)斗機。這個消息的分量，遠遠不只是軍事層面的勝負。

＂陣風＂是法國達索的旗艦產(chǎn)品，印度花了88億美元買了36架，單價接近兩億美元，此前從未在實戰(zhàn)中被擊落過。據(jù)CNN報道，一名法國高級情報官員證實，至少一架陣風被巴方擊落，這是陣風戰(zhàn)機首次遭遇戰(zhàn)斗損失。

而殲-10CE的單價只有四五千萬美元，不到對手的四分之一。這個價格差距和實戰(zhàn)結(jié)果之間的反差，直接改寫了國際軍貿(mào)市場上的競爭格局。

但這里需要冷靜看一個問題：殲-10CE擊落＂陣風＂，是不是就意味著這款飛機在所有維度上全面壓制對手？不一定。

巴基斯坦這次勝利，很大程度上依賴的是預警機引導、電子干擾壓制和導彈協(xié)同，驗證的是＂網(wǎng)絡中心戰(zhàn)＂模式的整體效能。換句話說，打贏的不僅是飛機本身，而是飛機背后的整套作戰(zhàn)體系。

這恰恰是中國軍工當前最大的競爭力——它賣的不只是一架飛機，而是一整套解決方案。實戰(zhàn)成績出來之后，訂單是肉眼可見地多了起來。

2025年10月，孟加拉國空軍參謀長證實，孟方將以22億美元購置20架殲-10CE。同月，印尼國防部長公開確認將采購殲-10戰(zhàn)斗機，印尼財政部長同步證實，2025-2026財年國防預算中至少90億美元專項用于此次采購。

外界普遍估計采購規(guī)模在42架左右。除此之外，埃及、沙特、伊拉克等國也有不同程度的洽談消息傳出。為什么這些國家紛紛轉(zhuǎn)向中國戰(zhàn)機？

除了實戰(zhàn)成績的背書，還有一個更深層的原因：全球軍貿(mào)市場正在經(jīng)歷一輪結(jié)構(gòu)性洗牌。俄羅斯這幾年深陷俄烏戰(zhàn)爭泥潭，武器出口產(chǎn)能和信譽都受到?jīng)_擊。

以2022年俄烏沖突為分水嶺，俄羅斯的全球軍貿(mào)份額持續(xù)收縮，歐洲國家紛紛轉(zhuǎn)向美法采購，而俄方的傳統(tǒng)客戶則面臨供應斷檔。美歐裝備價格又持續(xù)攀升，還往往附帶復雜的政治條件。

在這個背景下，中國軍工恰好填補了一個巨大的市場空白——性能經(jīng)過實戰(zhàn)檢驗、價格對中小國家友好、不附加額外政治條件。再看成飛的另一個增長引擎——殲-20。

這款五代機目前正處于產(chǎn)能爬坡的關(guān)鍵期，成飛通過增設脈動生產(chǎn)線來提升生產(chǎn)效率。所謂脈動生產(chǎn)線，可以簡單理解為飛機版的＂流水線作業(yè)＂，讓原本幾個月的裝配工序被大幅壓縮。

根據(jù)外媒估算，殲-20的單價在4000-5000萬美元區(qū)間，而其未來裝備數(shù)量可能達到1000架級別，僅這一個型號就能讓成飛的訂單簿排到很多年以后。最讓資本市場興奮的，可能還不是眼前的產(chǎn)品，而是成飛手中正在鍛造的下一張王牌。

2024年12月26日，一架編號為36011的新型飛機在成都被觀察到進行試驗飛行，外界將其非正式稱為＂殲-36＂。據(jù)美國媒體2026年1月報道，殲-36已有4架原型機進入飛行測試階段，試飛進度在全球范圍內(nèi)沒有先例。

作為對比，美國的六代機項目F-47預計最快也要到2028年才能首飛。換句話說，在六代機這個賽道上，成飛已經(jīng)跑在了全球最前面。

六代機的研發(fā)需要天量資金。這也回到了成飛上市的根本邏輯：殲-20在大量交付、殲-10CE外貿(mào)訂單井噴、六代機快速推進，三條線同時吃錢。

光靠國家撥款和銀行貸款，節(jié)奏跟不上、靈活性也不夠。資本市場的融資能力，恰好能為這種高強度、多線程的研發(fā)生產(chǎn)提供彈性更大的＂供血管道＂。

進入2026年，成飛的增長勢頭并沒有放緩。2026年一季度，公司營業(yè)總收入59.46億元，同比增長79.71%，歸母凈利潤1.93億元，同比增長23.16%。

軍工企業(yè)的營收節(jié)奏通常是＂前低后高＂，大量交付集中在下半年，所以一季度數(shù)據(jù)更多反映的是趨勢方向。近八成的營收同比增速，說明訂單在加速兌現(xiàn)。

不過也要看到潛在的風險信號。一季度應收賬款同比增幅高達95.2%，顯著高于營收增速。

軍工企業(yè)的回款周期本身就比較長，客戶主要是軍方，付款節(jié)奏受預算撥付影響。但如果應收賬款持續(xù)膨脹而現(xiàn)金流沒有跟上，就可能影響企業(yè)的周轉(zhuǎn)效率。

這是投資者需要持續(xù)跟蹤的指標。站在2026年5月這個時間點回望，成飛上市這一年多的時間，堪稱中國航空工業(yè)的一段濃縮史：殲-20產(chǎn)量攀升、殲-10CE在實戰(zhàn)中打出名聲、六代機原型機密集試飛、外貿(mào)訂單從涓涓細流變成滾滾洪流。

2026年中國國防支出為19095.61億元，同比增長7%，這意味著國內(nèi)軍品訂單的基本盤依然穩(wěn)固。而國際市場那邊，印巴沖突的余波仍在發(fā)酵，多個國家的采購意向正在向簽約階段推進。

753億的營收只是成飛＂上岸＂后的第一個年度成績單。從業(yè)務結(jié)構(gòu)來看，殲-20的持續(xù)放量是壓艙石，殲-10CE的外貿(mào)訂單是增長極，六代機則是面向未來十年的戰(zhàn)略籌碼。

三條主線疊加，加上資本市場的資金加持和人才激勵機制，成飛的增長邏輯是比較清晰的。

對于關(guān)注中國航空工業(yè)的人來說，這家從＂132廠＂走來的企業(yè)，正在書寫一段新的歷史。只不過這一次，賬本是攤開在所有人面前的。