一家在A股上市近30年、擁有1.4萬家酒店的行業巨頭，要沖擊港股IPO了。

就在前不久，錦江酒店再度向港交所遞交了H股發行的上市申請，這已是其在不到一年時間里第二次沖擊港股。如果成功，錦江酒店將成為中國酒店業史上首家“A+B+H”三地上市的企業。

全球最大的酒店集團IPO背后，有著怎樣的謀劃？

1.瘋狂擴張

錦江的故事，始于1935年上海街頭的一家川菜館。

創始人董竹君，這位傳奇女性，以“菜肴精致、服務周到”為理念，將川菜融入海派文化，讓錦江川菜館成為了上海灘名流匯聚的社交地標。

1951年，董竹君將錦江川菜館無償捐給國家，其后在政府的支持下，組建為一家國有性質的高檔酒店——錦江飯店。

當年，國家領導人曾在此接待過多位外國元首，直接見證和參與了改變世界格局的歷史事件。這段特殊歷史，為錦江注入了獨特的品牌基因，也奠定了它在中國酒店業的特殊地位。但真正讓錦江實現跨越式發展的，是2010年之后的一系列蛇吞象式的并購。

2015年，錦江豪擲12.77億歐元(約88億人民幣)收購法國盧浮集團，這是當時中國酒店業最大的一筆海外并購。一夜之間，錦江擁有了遍布歐洲的超1100家酒店。

2016年，錦江又以超百億元的價格收購了鉑濤酒店集團，同時以數十億元拿下了維也納酒店集團。

此后，錦江又陸續收購了麗笙酒店集團等多個國際品牌。短短十年間，錦江通過一系列令人眼花繚亂的資本運作，從一家區域性的上海國企，一躍成為全球酒店數量最多的集團。根據美國《HOTELS》雜志2024年的排名，錦江以14322家酒店位居全球第一。

這是一個令人驚嘆的成就。要知道，萬豪用了近百年時間才達到今天的規模，而錦江只用了不到二十年。

然而，規模的快速膨脹，也埋下了隱患的種子。

2.盛名之下，其實難副

盛名之下，其實難副。錦江招股書中，全球第一地位的背后，是一組令人尷尬的對比數據。

2025年，錦江酒店實現營收138.11億元，歸母凈利潤9.25億元。而同期，華住集團實現營收253億元，歸母凈利潤50.8億元。

這意味著，擁有1.4萬家酒店的錦江，營收只有擁有1.3萬家酒店的華住的54%，凈利潤更是只有華住的不到五分之一。

為什么規模更大的錦江，賺錢能力卻遠不如華住？

截至2025年底，錦江酒店的商譽高達116億元，無形資產70億元，兩項合計占總資產的比例超過40%，這些商譽幾乎都是過去十年大規模并購留下的后遺癥。

并購帶來的不僅是商譽，還有管理上的巨大挑戰。

錦江旗下的幾十個品牌，各自有著不同的文化、系統和管理團隊。雖然錦江成立了中國區總部，試圖整合這些品牌，但難度可想而知。這種“集而難團”的狀況，直接導致了運營效率的低下。

2025年，錦江酒店境內有限服務型酒店的平均入住率為64.93%，RevPAR(每間可售房收入)152.83元。而華住集團的平均入住率達到80%，RevPAR為232元。

單店盈利能力的差距，直接導致了整體利潤的天壤之別。這種差距的背后，是兩種不同的發展模式。

華住走的是“內生增長+精細化運營”的道路，從漢庭一個品牌做起，逐步孵化出全季、桔子水晶等多個品牌，每一個品牌都有清晰的定位和強大的運營體系。

而錦江走的是“并購擴張+多品牌堆砌”的道路。如今的錦江，旗下擁有超30個酒店品牌，從經濟型的7天、錦江之星，到中端的維也納、麗楓，再到高端的錦江都城、郁錦香，幾乎覆蓋了所有細分市場。

然而，品牌多并不等于品牌強，規模的快速擴張并沒有帶來盈利能力的同步提升。

3.錦江之困

回到文章最初的問題，錦江為什么要在這個時候二次沖擊港股，而且還是在估值更低的港股市場？

答案很簡單：缺錢。

截至今年3月底，錦江酒店的負債合計達到299.97億元，資產負債率為64.66%。其中，多筆銀行信貸將于2026年內集中到期。

雖然這個負債率在行業內不算特別高，但考慮到錦江每年只有不到10億元的凈利潤，以及116億元的商譽隨時可能減值，這個債務壓力其實并不小。

更重要的是，錦江的A股融資能力已經基本枯竭。

從2023年的高點到現在，錦江酒店的股價已經腰斬，總市值只剩下256億元。在這個價位進行增發，不僅融資額有限，還會大幅稀釋原有股東的股權。

在此背景之下，港股上市，就成了錦江唯一的選擇。

港股市場雖然流動性不如A股，但對于錦江這樣的行業龍頭，還是有一定的吸引力。特別是對于那些看好中國消費復蘇的海外投資者來說，錦江是一個不錯的投資標的。

錦江的困境，其實是整個中國酒店業的一個縮影。

過去二十年，中國酒店業經歷了一場轟轟烈烈的規模競賽。從經濟型酒店的跑馬圈地，到中端酒店的并購整合，再到高端酒店的品牌布局，中國酒店集團用資本的力量，迅速完成了規模的積累。

然而，規模的天花板已經顯現。尤其是疫情三年，行業遭受重創，經歷了一場前所未有的大洗牌。在這樣的背景下，中國酒店業的競爭，已經從“規模之爭”轉向了“效率之爭”和“品牌之爭”。

華住之所以能夠超越錦江，成為中國最賺錢的酒店集團，正是因為它在數字化和品牌建設方面走在了前面。

對于錦江來說，這次港股IPO，既是過去十年擴張之路的一個終點，也是未來轉型之路的一個新起點。

如果能夠成功上市，錦江將獲得寶貴的資金支持，用于償還債務、推進數字化轉型、整合旗下品牌。更重要的是，港股市場的國際化投資者，將對錦江的公司治理和運營效率提出更高的要求，這將倒逼錦江進行更深層次的改革。

然而，IPO不是萬能的。資本市場可以給你資金，但不能給你能力；可以給你估值，但不能給你價值。

錦江要想真正成為一家偉大的全球酒店集團，而不僅僅是一個虛胖的巨人，就必須放下“全球第一”的包袱，靜下心來打磨產品、提升效率、建設品牌。

從董竹君創辦錦江川菜館的那天起，錦江的品牌基因里就有“精致”和“服務”這兩個詞。如今，在這個追求速度和規模的時代，錦江或許需要重新找回自己的初心。

全球最大的酒店集團，不應該只是一個數字上的第一，更應該是品質上的第一、服務上的第一、品牌上的第一。

這，才是錦江真正應該追求的目標。