近期，小馬智行發布了其“美股+港股”雙重上市后的首份年報。2025年，公司實現總營收9000.1萬美元，同比增長約20%，賬面虧損凈額同比大幅收窄72.1%至7675.8萬美元。

這份看似減虧成效顯著的成績單，卻掩蓋了一個事實。小馬智行賬面虧損的收窄，主要得益于對摩爾線程等公司戰略投資帶來的1.28億美元公允價值變動收益。剔除非經常性損益后，更能反映其主營業務造血能力的Non-GAAP（非公認會計準則）口徑下，小馬智行的虧損凈額反而擴大了31.5%至1.74億美元。

事實上，小馬智行目前仍深陷“燒錢換規模”的階段。作為未來估值核心的Robotaxi業務，雖然在2025年實現了128.6%的爆發式增長，但在整體營收中的占比只有18.5%，尚難獨立扛起盈利大旗。與此同時，占據近半壁江山的自動駕駛卡車業務增長近乎停滯。隨著主機廠與網約車平臺加速涌入Robotaxi賽道，小馬智行在持續失血的現金流壓力下，如何將區域性的單車盈利模型復制到全國乃至海外，依然是一個挑戰。

凈虧損還擴大了31.5%

作為公司的第一大收入來源，自動駕駛卡車服務Robotruck在2025年貢獻了4060.1萬美元的營收，占比高達45.1%。但這一核心板塊的增速卻出現了明顯的斷崖，同比僅微增0.6%，2024年增速為61.3%。

在卡車業務增長原地踏步的背景下，公司主要依賴技術授權與應用板塊以及自動駕駛出行服務來維持整體大盤20%的正向增長。公司技術授權與應用板塊業務實現營收3279.3萬美元，同比增長19.7%。自動駕駛出行服務實現營收1660.7萬美元，同比大增128.6%。

雖然營收創下新高，且在Robotaxi等高毛利業務的拉動下，公司整體毛利率微增0.5個百分點至15.7%，但在核心的主營業務盈利能力上，小馬智行依然面臨著嚴峻考驗。

2025年四季度，小馬智行首次實現了單季賬面盈利7545.2萬美元。但這筆利潤的絕大部分來源于1.28億美元的交易性金融資產公允價值提升。剝離這層賬面浮盈，在Non-GAAP口徑下，其四季度單季虧損達4903.8萬美元，較上年同期的4130萬美元虧損額進一步惡化。拉長至2025年全年，Non-GAAP口徑下的虧損凈額更是達到1.74億美元，同比擴大31.5%。

經營虧損的持續擴大，直接反映了自動駕駛技術在走向大規模商業化前夜，所必須承受的高昂成本代價。

這筆龐大的支出主要流向了研發與市場部署兩大環節。2025年，小馬智行的研發開支（Non-GAAP口徑）高達1.96億美元，同比增長42.5%，這一數字是其全年總營收的兩倍有余。費用的激增主要用于研發人員的擴充以及第七代軟硬件系統的開發與量產。同時，為了支持Robotaxi車隊的大規模常態化運營，其銷售、一般及行政開支也同步攀升49.1%至4791.6萬美元。

持續的高額投入，直接導致公司現金流加速失血。財報顯示，2025年小馬智行經營活動現金流凈額為-1.65億美元，較2024年的-1.11億美元凈流出規模擴大了近五成。

在“研發投入-擴大規模-成本攤薄-實現盈利”的商業飛輪尚未完全閉環之前，高企的經營開支與持續流出的現金，成為懸在小馬智行頭上的達摩克利斯之劍。盡管公司宣稱在廣州、深圳等局部地區已實現單車盈利轉正，但在整體盤子上，其主營業務自我造血的拐點仍未出現。

Robotaxi生意不好做

對小馬智行而言，Robotaxi是其創立的初心，也是支撐其資本市場估值的主要邏輯。

2025年，小馬智行的Robotaxi業務確實展現出了強勁增長勢頭。全年收入1660.7萬美元，同比大增128.6%。尤其在四季度，該業務收入達670萬美元，其中乘客車費收入同比暴增超500%。截至2026年3月下旬，其中國區總用戶已達100萬級別。

單從增速來看，無疑讓人振奮。但回歸到營收結構，這1660.7萬美元的收入，在公司總營收中的占比僅為18.5%，尚不足兩成。也就是說，盡管Robotaxi被寄予厚望，但當下，它依然處于商業化的初期蓄力階段，其體量遠不足以對公司的整體財務表現產生決定性影響。

小馬智行在Robotaxi領域的先發優勢，建立在長期的區域深耕之上。目前，它是國內首家在北上廣深四大一線城市開展全無人Robotaxi收費運營服務的公司。公司在財報中重點提及，其于2025年11月和2026年2月，分別在廣州和深圳達成了城市范圍單車盈利轉正。以深圳為例，2026年3月22日，其第七代Robotaxi創下了單日車均凈收入394元的歷史新高。

這一成績，得益于第七代車型的成本優化——其自動駕駛套件的生產物料成本較上一代下降了70%。然而，區域單車實現盈利，距離全國性的規模化盈利仍有很長的路要走。廣深兩地具備政策包容度高、居民付費意愿強以及道路規劃完善等先天優勢，當車隊向二三線城市或路況更為復雜的區域擴張時，運營成本與訂單密度的模型必將是另一番模樣。

更嚴峻的挑戰來自于賽道日益擁擠的競爭。Robotaxi市場的潛力已經吸引了眾多重量級玩家入場。除了百度的蘿卜快跑、文遠知行等科技公司外，曹操出行、如祺出行等擁有天然流量入口的網約車平臺正在加速布局。主機廠也開始親自下場——今年3月，小鵬汽車宣布成立Robotaxi獨立業務部，計劃于下半年啟動載客示范運營。特斯拉也計劃在得州奧斯汀推出Robotaxi服務。

相比于需要自行采購車輛并組建運營團隊的科技公司，主機廠在整車制造成本控制上擁有絕對優勢。網約車平臺手握龐大的出行需求數據。多方勢力夾擊下，小馬智行早期積累的測試里程和算法優勢，正迅速被拉平。

為了應對成本壓力與競爭加劇，小馬智行給出的解法是“規模化”與“出海”。

在規模上，小馬智行計劃在2026年底前將Robotaxi車隊規模從目前的1400余輛擴充至3000輛以上，試圖通過更大的車隊密度來分攤運營成本。在出海布局上，公司已通過與Uber、Verne等平臺的合作，將業務觸角伸向了克羅地亞、中東及新加坡等地。