作者 | 深水財經社 韓峻

在中國銅工業的百年征程里，有兩家企業始終占據著核心舞臺，它們出身迥異、路徑不同，卻共同書寫了中國銅業的崛起史詩。

這兩家企業就是江西銅業和銅陵有色。

江西銅業依托亞洲最大露天銅礦起步，天生握著資源王牌，一路順風順水成長為行業龍頭；

銅陵有色從貧瘠礦山起步，靠精益求精的冶煉技術，在困境中硬生生闖出一片天。

幾十年的光陰里，它們上演著一場精彩絕倫的“雙雄博弈”。

銅陵有色曾憑借獨步天下的精湛工藝實現逆襲領跑，讓“中國銅都”的名號響徹大江南北；

江銅則靠著大開大合的資源布局后來居上，用龐大的體量筑起護城河。

但是歲月的長河中，兩者的差距在拉鋸中此消彼長......

為什么先一步發展的銅陵有色落后于江西銅業？

江西銅業除了資源王牌還有其他核心優勢嗎？

在浪潮中的銅業雙雄又該續寫怎樣的銅業傳奇？

銅業雙雄的崛起

安徽銅陵這座城市就以銅立城，是新中國銅業的搖籃，而銅陵有色就是這座城市的重要名片。

1949年，作為新中國“一五”重點項目的銅官山礦務局恢復建設，承載起了新中國自主煉銅的夢想。

1952年，銅官山銅礦、冶煉廠正式投產，1953年五一，這里產出了新中國第一爐銅水、第一塊銅錠，從此打破了中國銅材依賴進口的局面。

1957年，公司銅料、粗銅產量均突破萬噸大關，占當時全國產量的47.4%，解決了國防工業和民用工業缺銅的難題。

1996年，銅陵有色在深交所上市，成為中國銅工業第一股。而當時的公司還屬于央企序列，直到2000年，銅陵有色的產權由中央劃歸安徽省，成為安徽省屬國資控股企業。

而在安徽隔壁的江西銅業，卻遠比銅陵有色成立要晚的多，他們在1979年成立江西銅業公司，由當時的國務院冶金部和江西省共同管理。

江西銅業核心資源是為位于江西德興的德興銅礦，這個銅礦是當時亞洲最大的露天銅礦，銅儲量超1000萬噸，品位優質且開采難度低，讓江西銅業一出生就握著“資源王牌”。

1985年，江銅的貴溪冶煉廠投產，引進全球先進的閃速熔煉技術，一舉奠定了國內冶煉領域的技術領先地位。

1997年，江銅實現A+H兩地上市，成為國內首家境外上市的銅企，比銅陵有色晚一年上市，卻憑借著德興銅礦的資源紅利，起步就站在了更高的起點上。

拉開差距的雙雄

這兩家公司都為中國冶煉工業立下汗馬功勞，大大緩解了中國改革開放以來銅金屬緊缺問題。

兩家公司是前后腳在A股上市，但是經過近30年發展之后，江西銅業竟然已經后來居上，無論是效益還是規模，銅陵有色已經被江西銅業遠遠甩在身后。

從近期發布的2025年年報數據來看，江銅去年總資產達2186.91億元，全年營收為5446.23億元，歸母凈利潤71.30億元；而銅陵有色總資產規模只有1002.06億元，全年營收1728.25億元，歸母凈利潤24.15億。

不難看出，江銅無論是營收還是凈利潤，都是銅陵有色的大約3倍，資產規模是銅陵有色的5倍，綜合實力的差距已經越拉越大。

不過從兩家公司上世紀90年代以來的發展歷史看，銅陵有色也曾經是遙遙領先過江西銅業的。

資料顯示，1998年時，江西銅業和銅陵有色的營收分別是24.28億和11.07億，到2004年，兩者營收分別為133.41億和97.04億，江銅比銅陵有色高出了超過36億營收。

但是2006年，銅陵有色突然反超了江西銅業，兩家公司營收分別為296.86億和250.71億，銅陵有色首次也唯一一次營收超過江西銅業。

從2003年開始，國際銅價走出了一波長周期的史詩級暴漲，國際銅價從1600美元開始，到2006年5月最高突破了8800美元。

那波有色大牛市也讓國內的有色企業賺得盆滿缽滿，江西銅業和銅陵有色營收2006年營收分別是2002年的7.5倍和12.4倍。

但是從盈利能力上，銅陵有色與江西銅業就已經出現巨大的差距了。

2006年銅陵有色的凈利潤只有5.97億，毛利率只有7.83%；而江西銅業凈利潤高達47.44億，毛利率高達28.81%。

事實上，雖然營收超過了江西銅業，但是銅陵有色的凈利潤反倒還不如之前的年份，毛利率也是連年下滑，而江西銅業則是完全乘上了銅價暴漲的東風，賺得滿嘴流油。

這種盈利能力的巨大差距直到今天不但沒有縮短，反而愈發加大。

同樣是以銅起家的公司，為什么盈利能力會差距這么大呢？江西銅業和銅陵有色的家底到底有和不同呢？下面我們將兩家公司主營業務和盈利模式上進行詳細分析，為大家剖開這個謎團。

坐在礦山上的江銅

兩家公司都是以銅起家，銅價走勢影響都很大。而之所以他們的盈利能力由顯著差異，就是因為他們的業務模式由很大不同。

江西銅業的最大特點是手里銅礦資源多，銅礦石自有率高。

如上所述，德興銅礦是中國最大、亞洲最大的露天銅礦，也是世界八大儲量超800萬噸的斑巖銅礦之一，這也是江西銅業的最核心的資產，但并不傻唯一。

據公開資料，江西銅業目前共擁有五座同礦山，分別是德興銅礦、永平銅礦、武山銅礦、城門山銅礦、銀山銅礦。

他們不僅產銅，還產黃金，他們控股的山東恒邦股份（002237）是國家重點黃金冶煉企業，具備年產黃金98.33噸、白銀1000噸的能力，附產電解銅33.5萬噸硫酸168萬噸的能力，去年營收高達1124億。

據2025年年報披露數據，江西銅業的保有資源量約為銅金屬855.89 萬噸，金227.34噸，銀8216.27噸，鉬16.1萬噸。

公司聯合其他公司所控制的資源按本公司所占權益計算的金屬資源量約為銅 1491.51萬噸、黃金234.55噸。

公司控股子公司恒邦股份及其子公 司已完成儲量備案的保有金資源量（金屬量）為150.10 噸。

而在2025年，江西銅業又收購了澳大利亞的索爾黃金，旗下位于厄瓜多爾的Cascabel項目目前擁有探明、控制及推斷資源量銅1220萬噸、金3,050萬盎司、銀10230萬盎司。

數據顯示，江西銅業2025年自產銅精礦含銅26.99萬噸，陰極銅238萬噸，黃金118.93噸，白銀1383.18噸。

可以這么說，江西銅業不僅自己家里有礦，還在滿世界的找礦買礦，現在江銅已經是中國最大的銅礦寡頭。

憑借自有的豐富有色金屬礦資源，持續向下游銅產業鏈拓展，其最大的優勢就是原材料可控，銅價暴漲的時候，這些銅礦就是聚寶盆，銅價下跌的時候，他們還有下游銅制品，賺取加工費。

被銅卡住脖子的“銅都”

而與江西銅業豐厚的家底相比，銅陵有色的劣勢就非常明顯了。

雖然銅陵有“中國銅都”的美譽，然而當地的銅礦資源經過近百年的消耗之后，已經幾近枯竭了。

而銅陵有色自近20年來，與其說是銅礦開采企業，倒不如說是一家銅加工企業，他們的絕大多數的銅礦原料都要靠外購，然后自己只能賺取一點加工費。

銅陵有色身居“銅都”，卻被銅卡住了脖子，聽起來有點吊詭了。

實際上，銅陵有色的銅短缺從十幾年前就開始了，2006年，公司曾經定向增發方式從大股東有色集團購買了一些銅精礦，2007年自產銅精礦石只有3萬噸左右，其余部分全部靠外購。

銅陵本土銅礦本身并不優質，品位低埋藏深開采難度大，已經幾乎停止開采。

當地最大的冬瓜山銅礦是國內最深大型井下銅礦之一，年產銅精礦含銅8–10萬噸，占銅陵有色國內自產50%以上。

新橋銅礦等其他小礦山年開采量大約只有萬余噸，銅礦自給率長期都不到3%。

銅陵有色2025年年報顯示，公司去年合計生產自產銅精礦含銅只有區區19.77萬噸，為了增加銅礦自給率，在2015公司與中鐵建在厄瓜多爾合作開發了米拉多銅礦，已經在2019年一期投產，是公司銅礦自給率提到到9%左右。

米拉多銅礦二期原計劃在2025年投產，但是因當地政局影響，截至目前投產仍然遙遙無期。如果能順利建成投產，將使銅陵有色自給率提高到15%左右。

銅陵有色的命門，從根上講就是礦不夠。國內外銅價的大幅波動，讓銅陵有色的經營起伏不定，竟然是饑一年飽一年，嘗盡了周期的苦楚。

2025年下半年銅價的持續攀升抑制了下游需求，全年銅消費增速為只有2%，銅冶煉加工費跌至歷史低位，進一步擠壓部分加工企業利潤。

在2025年銅價大漲的背景下，銅陵有色的營收雖然大增18.69%，但是凈利潤反而還下滑了14%，這就是國內銅加工行業的殘酷生存現狀。

我們發現，銅陵有色從2021年開始業績增長進入瓶頸期，公司營收雖然突破了千億大關，在2025年甚至突破了1700億，但是凈利潤反而還連年下滑，從2021年歷史最高的31億調到了2025年的24億。

對于銅陵有色來說，銅價低迷意味著下游需求也低迷，加工費肯定上不去；而銅價太高，又會抑制下游需求，加工費仍然上不去。

反正銅陵有色橫豎都是很難賺錢。

不過，無論處于什么樣的困境，兩家公司都必須回答同一個問題：靠什么活下去？用什么走更遠？

都是賺辛苦錢

相比之下，江西銅業的銷售毛利率并不算高，甚至可以說是非常低，在2011年首次跌破10%后，最低時只有2.32%，2025年也只有4.4%，還沒銅陵有色高。

這個確實是個很奇怪的現象，手里那么多礦，在銅和黃金大漲的行情下，反而毛利率還是這么低，很不合邏輯。

我們推測很可能是，江西銅業雖然家業越來越大，但是都是靠持續龐大的資本開支換來的，花錢的地方也越來越多，資產越來越重，開發、管理、折舊成本越來越高，治理成本、地緣政治風險、匯率風險等等，都嚴重侵蝕利潤空間。

公司去年存貨賬面余額創紀錄的達到682億，2026年一季度末資產負債率也創紀錄的達到62.47%，去年經營現金流凈額也創紀錄的流出了69.14億，幾乎占到了當年凈利潤的98%，意味著去年的利潤全部都在外面沒有收回來。

歸根結底，江銅其實也是賺個辛苦錢而已。甚至可以說，江西銅業的終極意義也不是賺錢，是要為果嘉保障資源供應。

所幸的是江西銅業的生意做得太大，可以以量補價，所以其營收和凈利潤規模一直都增長很客觀，到2025年創歷史的突破71億。

銅陵有色發展緩慢，其家底比江西銅業要遜色不少，如果繼續坐困銅都的話，可能后面真的要沒飯吃了。

所以銅陵有色這些年也在不斷探索拓展產業鏈，盡量往高利潤高附加值的產品去延申，擺脫仰人鼻息的加工費。

隨著新能源、電子信息等新興產業的爆發，對于高端銅箔、新能源銅帶、高精度銅材的需求大增，銅陵有色在這些領域的高端產品占比提升，但是目前效果還不明顯。

比如金通銅業二期工程、年產4萬噸新能源銅帶材升級改造項目有序推進，金冠銅業協同處置廢電路板等5個綠色項目建成投用，產業結構向高端化、綠色化持續升級。

從兩家公司的發展歷史看，銅陵有色是江西銅業的老前輩，曾經為新中國的建設立下了汗馬功勞，可謂是“春蠶到死絲方盡”。

但是由于公司礦產資源較少，而且沒有抓住前些年銅價低位時搶占銅礦資源，錯失了發展良機，目前來說日子過得比較艱難。

而江西銅業作為后起之秀，成為1979年改革開放以來中國工業化的功臣，現在也是中國銅資源保供的主力，他和銅陵有色都在新中國的兩大重要歷史階段，完成了自己的重要使命。

而從經營上，江西銅業的發展速度驚人，已經完全將老前輩銅陵有色甩在身后，但是也要看到，江銅的家業是靠持續的燒錢來堆積起來的。

其盈利模式并不比銅陵有色有絕對優勢，仍然是微利企業，護城河較窄，這種超級重資產行業，如果沒有先進的管理和資金運營效率的話，會埋藏很大的經營風險。

(全球市值研究機構深水財經社獨家發布，轉載引用請注明出處)