接下來的考驗是：在沒有高速增長的護送下，能否依然找到值得奔跑的方向。

文/每日資本論

3年前，老板電器雄心壯志地要“再造一個老板電器”，但如今，其卻要想盡辦法阻止不斷下滑的業績。

不久前，這家國內廚電龍頭企業公布了2025年的這份成績單，全年營收101.16億元，同比下降9.78%；凈利潤12.56億元，同比下降20.38%，降幅較2024年的-8.97%進一步擴大。這不僅是老板電器自2010年上市以來首次出現年度營收同比下滑，更是創下了上市以來的最差業績紀錄。

更讓資本市場感到不安的是，進入2026年其頹勢不減。今年一季度，老板電器營收19.63億元，同比下降5.46%；凈利潤3.07億元，同比下降9.82%。經營活動產生的現金流量凈額更是從去年同期的-1.87億元惡化至-4.21億元。

如果把時間線拉長，細心的投資者不難發現，老板電器的凈利潤在2023年達到歷史高點后，開始持續下滑。而其股價在2021年7月達到階段性高點后震蕩下跌，與整個房地產板塊同頻共振。

還有一個細節值得注意：2025年，老板電器拿出了9.45億元用于現金分紅，相當于將凈利潤的75%分給了股東。毫無疑問，高比例分紅，是管理層對投資者的一種表態——公司的價值被低估了。但這種表態能持續多久，還要取決于老板電器能否在煙灶這個基本盤之外，找到真正的第二增長曲線。

這是一家年近半百的企業面臨的終極命題。

創立于 1979 年的老板電器，即將迎來自身的半百之齡。四十余載征程，它從杭州余杭的一家小型五金廠，成長為全球吸油煙機、灶具連續 11 年銷量領先的廚電巨頭，曾憑借 “大吸力” 油煙機開創行業品類先河，更依托房地產黃金十年的工程渠道紅利，實現連續多年營收、利潤雙位數增長，成為資本市場青睞的白馬標的。

但成也蕭何敗蕭何。這門生意在上升期放大了收入規模，在下行期則放大了回款風險。2021年恒大等房企商票違約，老板電器被迫計提壞賬準備約7.78億元，當年利潤就被砸出一個大坑。到2025年，老板電器加速處置壞賬，核銷了5.04億元，賬面壞賬準備余額收窄至5.72億元。其中，第四季度更因謹慎考慮，按45%的比例計提了工抵房項目信用損失（原定比例為35%），由此導致的1.19億元信用減值損失進一步拉低了凈利潤。

但相較而言，自主的市場競爭策略所帶來的沖擊更加直接而棘手。

去年6月起，國補政策逐步退坡，廚電市場壓力驟增。面對這一變化，老板電器選擇了“自補”——以價換量，保份額。部分券商表示，老板電器從2025年第三季度開始對部分產品進行“自補”，第四季度毛銷差收窄正是自補帶來的結果——第四季度公司毛利率降至46%，按東方財富口徑統計，這一單季度毛利率水平是老板電器十幾年以來的最低點。

自補也推高了銷售費用率，2025年第三、四季度銷售費用率分別達到了30.3%和30.5%。全年銷售費用率為28.9%，同比提升1.44個百分點。

容易忽視的是，老板電器的內部管理效能也難以讓人放心。2025年，在營收和凈利潤雙雙負增長時，其管理費用反而上漲達到5.15億元，創下歷史新高。2024年財報顯示，管理費用中超過一半是管理人員的薪酬。到了2025年，行政人員和財務人員合計減少了近120人，人少了費用卻更高了。顯然，管理效率是有磨損。

再來看看老板電器的銷售渠道，其長期由三條線構成：線下代理、線上電商和工程精裝。在全國房地產行業調整的大背景下，老板電器在工程精裝的銷售渠道方面還處于“慣性下行”尚未結束。

代銷渠道則逆勢撐住了局面。全年代銷收入38.3億元，同比增長8.07%。這一上漲的背后，是老板電器正在把門店開到更下沉的市場——與家裝、建材等業態形成協同，穩步向下沉市場延伸。線下的市場份額因此守住了，吸油煙機線下零售銷售額占比31.42%，燃氣灶31.56%，核心品類的線下地位依然穩固。

線上市場卻是另一番景象。2025年，老板電器線上渠道的份額失守——煙灶兩件套套餐、廚電套餐、吸油煙機的線上市場份額分別從2024年的26.89%、25.46%、21.41%，驟降至2025年的18.82%、17.57%、19.57%，分別縮減8.07、7.89、1.84個百分點。

更為嚴峻的是，老板電器的高端品牌在線上的話語權，正在被那些更懂流量邏輯、定價更靈活的新品牌蠶食。老板電器的線上“陣地戰”，已經露出了裂痕。

煙灶是老板電器的絕對基本盤。從這個角度看，形勢并不樂觀。

奧維云網數據顯示，2025年油煙機行業零售額同比下降3.6%，燃氣灶下降4.9%。而老板電器兩個品類的收入降幅分別為8.62%和9.76%，幾乎兩倍于行業降幅。昔日護城河的水位，正在下降。

比這更讓人擔憂的，是那些被寄予厚望的“第二曲線”新品類的表現。公開數據顯示，2025年，老板電器的洗碗機收入6.8億元，同比下降14.1%；集成灶收入1.39億元，同比暴跌57.56%。蒸箱、烤箱的收入近乎腰斬，消毒柜的收入同比跌幅在30%以上，凈水器也未能幸免。也有亮點——櫥柜業務收入達1.8億元，同比大增346.6%；其他小家電收入也增長了82.3%，但兩者合計占收入的比重僅約3.1%，還遠談不上支撐大局。

簡單說，老板電器的收入越來越向煙灶集中。而多元化戰略喊了多年，到如今不僅未能分散風險，反而令公司對核心主業的依賴越來越深。

為什么會這樣？

一個不可回避的問題是，老板電器過去幾十年間通過核心品類積累起來的品牌勢能，似乎并不能夠平滑地轉化為消費者選購其新產品的決定性因素。洗碗機、集成灶等品類需要調動的品牌信任、技術認知和渠道場景，與煙灶的邏輯并不完全一致。而老板電器在推動這些新品時，并未展現出足夠的針對性打法。

肯定有聰明的投資者想到了AI與廚電的結合。沒錯，在這個“AI改變一切”的時代，廚電行業同樣迎來了技術變革的窗口。但在AI尚未成為廚電剛性需求的現實下，如何讓“實驗室的成績”轉化成“市場的認可”？

當消費者對一臺抽油煙機的核心需求仍是“好洗一點”，對一個大模型的核心期待仍是“菜譜更準確一點”的時候，AI賦能廚電的真正價值拐點，尚需時間驗證。

公允地講，站在2026年的當下，老板電器的轉型仍處于關鍵攻堅期，短期業績壓力與轉型陣痛仍將持續。連續兩年的業績下滑，既是行業周期與自身問題的集中釋放，也是公司徹底告別過去、重構增長邏輯的必經階段。

老板電器需要面對的是三個繞不開的命題。核心命題是，在地產周期的余波中徹底出清。工程渠道的調整仍在繼續，盡管存量壞賬風險正在接近收尾，但簽約量仍在調整，部分業內人士預計最快要到2026年才能觸底。

好消息是，低毛利的工程渠道占比不斷壓縮，客觀上推動了老板電器整體毛利率的提升。2025年其銷售毛利率同比處于上升狀態，而2026年一季度銷售毛利率同比也是處于上升狀態達到了54.1%，這也是老板電器的此項數據的歷史新高。換言之，老板電器的減量也是提質的過程。只要公司能堅持“做減法的勇氣”，逐步讓地產依賴回歸合理水平，渠道結構帶來的利潤率修復還有可能持續。

第二個命題是，在存量市場中爭奪換新市場的主動權。中國家庭廚電的存量規模巨大，當新建住宅“斷崖式”減少，換新市場就成了唯一的增量變量。老板電器在線下門店下沉、存量市場挖掘方面已經看到一些成效。代銷渠道的收入增長以及線下市場份額的穩定，說明公司的品牌沉淀仍是一筆有分量的資產。關鍵在于，如何將這種品牌資產轉化為更主動的售后體系、會員運營和精準營銷。自建的售后服務網絡是老板電器的一大優勢，但其激活這些用戶的能力至今還是一個巨大的低效資產。

第三個命題，是找到“AI廚房”商業化的臨界點。“食神”大模型也好，AI數字廚電也罷，本質上是在回答一個問題：當廚電行業的技術天花板不斷被推高，用戶真正愿意付費的增值是什么？在智能裝備尚未解決“痛點剛需”之前，所有的技術探索都有淪為噱頭的風險。

好了，對于老板電器這家年近半百的企業來說，目前的十字路口非同尋常。它面對的不僅是一份還不太好看的財報，更是一場關于“老品牌如何應對新世界”的智識和勇氣的大考。如果說過去四十年讓它學會了如何在一條穩健的賽道上持續領跑，那么接下來的考驗則是：在沒有高速增長的護送下，能否依然找到值得奔跑的方向。

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