李昀 | 撰文

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在經歷過上一個周期的洗牌之后，一批新的生物醫藥18A企業站在了港交所的交易桌上。但其中一些已經呈現出搖晃的姿態。

大環境依然影響巨大：和去年相比，今年的港股創新藥整體降溫。恒生創新藥指數始終在3100-2500之間震蕩，尤其在3月份經歷了從去年6月以來時間最長的低位周期。BD邏輯獨木難支，企業年報和AACR上的成果展示缺乏驚喜，行業在資本市場上似乎遭遇了一個較為尷尬的冷凍期。

而其中，那些未盈利的18A企業又是分化最嚴重的。一些標的體現出穿越周期的潛質。而還有一些，從上市伊始就不被一級投資者們看好的企業，似乎正印證預言般一路滑落。

一名基金從業者提到他所了解的18A二級投資現況：“機構撤退，尤其是外資走得特別多。還在里邊玩的，基本上是短線或超短線博弈的大戶。”雖然其所在部門依然會日常關注各公司動向，但整體持負面態度。

就在幾個月前，投資人們還在感嘆港股標的“價值與價格相背離”的荒誕現象：一些產品落后、經營狀況危急的公司成了人人追捧的“妖股”，從另一些優質但低調的企業身側異軍突起；而現在，整體板塊的回調、以及上一個投資周期的“收割”完畢，都使得形勢發生了逆轉。

一名一級市場投資人提到，那些投資了去年年中起集中上市的一批企業的投資機構，基本已經把手里的籌碼出清。而二級接盤的機構，“整體實力都偏弱”。在流通盤子小且交易保護限制較少的港股，專業機構的大規模離場即有可能將市場拋向無序狀態。

入通后的大起大落

每次提到港股創新藥的估值泡沫，藥捷安康都會被拿出來作為典型案例。入通后短短一周的時間，公司股價暴漲655%，南向資金精準狩獵了這一低流動性標的。上述基金人員提醒：“按照目前趨勢，等到完全解禁應該還要經歷一波大跌，公司很有可能會有退市風險。”

公司9月8日入通，兩天后又放出替恩戈替尼（TT-00420）聯合氟維司群治療HR+/HER2 -乳腺癌II期獲批的消息，明顯有順勢拉高市值的意向。在這種催化下，入通后5個交易日內，內地交易者凈買入306萬股，占總流通量55%。而后股價閃崩，股價單日蒸發1900億元。

盡管有這樣的前車之鑒，類似事件卻還在港股的舞臺上上演。

寶濟藥業在今年3月9日入通，前后像藥捷安康一樣經歷了巨幅漲跌。2月25日，公司達到新高206元，又在短短一周內腰斬。4月27日，盤中出現了接近48%的振幅；4月30日，公司當日股價又暴跌65%，成交額則放巨量達到了8億元。

這家公司的兩款產品包括去年上市的長效重組人卵泡刺激素SJ02以及重組人透明質酸酶KJ017，其市場空間都不算大。和藥捷安康一樣，寶濟也被行業普遍質疑估值虛高，并非真正頭部優質企業。。在經歷股價暴漲之前，其在去年12月的發行市值較最后一輪融資市值已經溢價了60%。

走同樣劇本的還有軒竹生物。公司3月9日入通，當日收漲8.3%，成交額較年內日均成交額上漲約116%。但到了3月19日，盤中股價突然從前日的42.9躥升至69.5元，振幅達到60%，成交額更是達到了3.4億。而后，和寶濟藥業一樣，公司在異動后開始一路下跌。

而在同一批入通企業中，派格生物、中慧生物的境況也大致相似。后者因為資金投資審核存疑，目前處于停牌狀態。

上述基金從業者認為，這種“入通后拉升后出貨”的套路，帶有明顯的交棒意圖。“雖然入通時原始股東基本上都還受禁售期的約束，但是如果不拉一波，股價永遠到達不了現在的水平。即使后來跌下去了，禁售期結束時還是會比合理的價位要高。”

寒冬后遺癥

之所以一些原始投資人想要利用入通機會做高股價，是因為標的流通盤較小——如果要等到解禁后集中交易，將很可能在帶崩股價后賠本。當然，從本質上來說，這種擔憂也是對標的沒有信心的表現。

上述一級市場投資人認為，一些在去年“港股熱”后上市的企業在管線和開發能力上都不具有明顯競爭力。“大多是一些概念的包裝”。而在背后起作用的，是一些知道企業真正斤兩卻出于種種歷史原因不得不將所投企業推向IPO的早期投資專業機構，以及一些缺乏專業性和獨立判斷能力的其它一級投資機構。

他提到一家創新藥公司：在十年前早期融資時，公司的立項是前瞻的、基本面是非常過關的，也獲得了不少大機構早期真金白銀的青睞。“但是在寒冬時期，公司因為沒有拉到更多的錢，發展非常遲緩，管線進度也落后了。等到IPO機會真正來臨時，已經不是一個頭部優質標的了。”但是在投資回報的壓力下，曾經參與的大機構不得不為其“做局”。

出于專業性的判斷，這些大機構在Pre-IPO融資時已經不愿意繼續投入；這時，一些非專業機構便成為了另一股推動力量。

這其中包括了深諳資本操作劇本、希望能利用“港股熱”掙快錢的三四線小機構，也包括了一些有地域扶持特色的地方產業基金。“只要你的公司落在了我的園區里，我就支持你。從好的角度說，能將你打造成上市企業能實打實拉動地區經濟。但需要注意的是，這種投資并不遵循市場化原則，因此容易在專業判斷上出現問題。”

之所以在生物醫藥產業投資中，專業性需要被給予足夠的重視，其原因在于：生物醫藥尤其是創新藥的投資風險高，估值易受各種因素擾動。因此，專業信用本就是估值的一部分。當初，那些接盤了這些未盈利企業的散戶也是沖著基石投資的名頭買入，而在經歷了暴漲暴跌后，行業信譽也即將面臨著破產危機。

“要讓真正好的企業上市，而不是讓資本操縱規則、破壞生態，讓大家覺得是18A或者生物醫藥企業都是騙子。”

資質的弱化

在普通投資者眼中，能在港股上市的企業除了有知名機構背書以外，也是通過了港交所的嚴選。尤其是其關于資深投資者及基石投資者的規定，一度成為了二級市場的定心丸。

在港交所2018 年 4 月《主板上市規則》第 18A 章及HKEX-GL92-18指引信HKEX中，有著對 “資深投資者（Sophisticated Investor）”的硬性和軟性要求：其中包括上市申請日前至少 6 個月已投資，且投資在IPO 時不得撤回、贖回、終止； 必須是獨立第三方，非控股股東、實控人、核心關聯方或其緊密聯系人；在資質門檻上，機構需擁有相關專業投資知識，管理資產總值較高，并在相關領域有投資業績記錄和專業經驗。

上述投資人提到，在2018年這一規定剛推出時，“業內還是很當一回事的”。彼時，無論發行人、保薦人還是投資機構，都會認真準備相關材料，以證明其符合“資深投資者”的標準，因為這一身份本身就意味著某種專業背書與風險篩選機制。

但經過近十年的發展：如今，這一規定不再具有實際效力，“審核變得非常寬松，本身也沒有一個確鑿的、定性的標準”，國內的很多公開的贊助性評選也助長了這種勢頭，很多非頭部的機構都能通過種種榜單入選來標榜自己的專業性。

在《香港交易所刊發關于新興及創新產業公司上市申請的常問問題》中，聯交所回應：對于“資深投資者”并無設定任何"明線測試"，始終何謂資深投資者可有不同含意，要視乎許多不同因素而定。聯交所會考慮部分因素及示例，但當中內容并不包括所有情況，也不具約束力。某種程度上，這意味著“資深投資者”從一種具有較強篩選功能的準入機制，逐漸演變為更偏原則性的披露概念。

一名投資人認為，這種資質的寬松管理是港股市場為了增加市場活性的選擇，其邏輯依賴于完全開放競爭環境下的優勝劣汰。這也就導致了港股上市公司因自身質量良莠不齊、破發停牌或退市的比例比A股更高。

然而，正如上文一級投資者所擔憂的那樣：越來越多南下資金的加入——這些資金長時間習慣的是A股那樣強監管重資質的投資，相當于大量資本從一個風險過濾的環境來到了一個風險暴露的環境。

當然，從去年開始，港交所也意識到這一問題，從信息披露等角度加強了監管動作。比如截至2025年12月31日已有16宗港股IPO申請被中止審查，港交所給出的原因是保薦人履職缺位，上市文件信息遺漏、盡調不充分等。

相對寬松的上市環境誠然給了經歷寒冬重創的創新藥企業一個上岸的機會，然而在信譽透支之后，企業們是否會連帶整個創新藥行業，在投資市場上再度“落水”，應該是所有從業者們認真思考的問題。

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