來(lái)源：市場(chǎng)資訊

（來(lái)源：深潮 TechFlow）

作者｜深潮 TechFlow

在首爾的婚介所里，最近多了一個(gè)奇怪的現(xiàn)象。

一些來(lái)相親的男生，會(huì)刻意把名片放進(jìn)西裝內(nèi)袋的最里面，只在確認(rèn)對(duì)方"品行還不錯(cuò)"之后，才小心翼翼地把那張印著公司名的卡片掏出來(lái)，卡片上寫(xiě)著四個(gè)英文字母：SK Hynix。

韓國(guó)婚介公司 Gayeon 的高級(jí)負(fù)責(zé)人姜恩善（Kang Eun-sun）公開(kāi)告訴媒體，半導(dǎo)體超級(jí)周期開(kāi)啟之后，三星電子和 SK 海力士的員工人氣持續(xù)上漲，“市場(chǎng)明顯更偏好那些實(shí)際收入遠(yuǎn)遠(yuǎn)更高的工程師，超過(guò)一些收入已不如從前的律師”。社交媒體上甚至有段子寫(xiě)：“海力士員工出去相親時(shí)，都謙稱自己在三星上班。只有遇到品行好的對(duì)象，才會(huì)坦誠(chéng)自己其實(shí)是在海力士。”

讓一份工服成為“相親戰(zhàn)袍”的，是一組讓全世界打工人都看紅眼的數(shù)字。

2025 年，SK 海力士的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)達(dá)到 47.2 萬(wàn)億韓元。根據(jù)公司去年 9 月與工會(huì)達(dá)成的新協(xié)議，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的 10%進(jìn)入員工獎(jiǎng)金池，按 3.5 萬(wàn)名員工平均算，每人能分到約 1.4 億韓元，折合人民幣約 65 萬(wàn)元。

今年一季度，SK 海力士營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)超 400%至 37.6 萬(wàn)億韓元，根據(jù)不同國(guó)家分析師預(yù)測(cè)，今年其營(yíng)業(yè)利潤(rùn)將落在 210 萬(wàn)億—250 萬(wàn)億韓元之間，以此估算，今年其人均獎(jiǎng)金額將來(lái)到人民幣 290 萬(wàn)—330 萬(wàn)元的區(qū)間。

國(guó)際投行麥格理證券進(jìn)一步預(yù)測(cè)，2027 年?duì)I業(yè)利潤(rùn)沖到 447 萬(wàn)億韓元，那么人均獎(jiǎng)金可能高達(dá) 12.9 億韓元，約 610 萬(wàn)人民幣。

比“610 萬(wàn)人均獎(jiǎng)金”更值得講的故事是：這家公司，長(zhǎng)期是韓國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)的老二，是站在三星身后那個(gè)小弟。

它做對(duì)了什么，讓那個(gè)連蘋(píng)果的屏幕和芯片都要看它臉色的三星，眼睜睜地從全球存儲(chǔ)霸主的位置上跌下來(lái)？

2008：從破產(chǎn)邊緣恢復(fù)

把鏡頭搖回 2008 年，所有人都不會(huì)把“未來(lái)霸主”四個(gè)字放在 Hynix 身上。

它的前身叫現(xiàn)代電子，2001 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫崩盤(pán)時(shí)，DRAM 價(jià)格暴跌，公司背著 140 億美元天量債務(wù)，被債權(quán)人接管，進(jìn)入了長(zhǎng)達(dá)五年的“workout 程序”，韓國(guó)話語(yǔ)體系里類似“重整托管”的狀態(tài)。整整五年，工廠、研發(fā)預(yù)算、人員配置都被勒著脖子過(guò)日子。

2007 年時(shí)，Hynix 終于從這個(gè)“被托管”的狀態(tài)里爬出來(lái)，元?dú)馕磸?fù)，茍延殘喘。

就在這個(gè)時(shí)候，太平洋的另一邊，一家叫 AMD 的公司找上門來(lái)。

AMD 當(dāng)時(shí)的情況也不樂(lè)觀，它是 GPU 市場(chǎng)的老二，在游戲卡領(lǐng)域被 NVIDIA 壓制得喘不過(guò)氣。它的研究員 Bryan Black，正在搞一個(gè)叫"高帶寬內(nèi)存"（HBM）的怪東西，把多片 DRAM 像蓋樓一樣垂直堆疊起來(lái)，再用一種叫 TSV（硅通孔）的技術(shù)貫穿連接。

為什么要這么做？因?yàn)?AMD 看到了一個(gè)所有人都沒(méi)太注意的問(wèn)題：CPU/GPU 的計(jì)算速度越來(lái)越快，但內(nèi)存的數(shù)據(jù)搬運(yùn)速度跟不上了。計(jì)算單元經(jīng)常算完了一段，在那兒干等內(nèi)存把下一批數(shù)據(jù)送過(guò)來(lái)，業(yè)內(nèi)把這個(gè)困境叫“內(nèi)存墻”（Memory Wall）。

打個(gè)不太精確的比方：一個(gè)超級(jí)廚師以每秒切 10 道菜的速度在工作，但傳菜員只能每秒送 2 道食材進(jìn)來(lái)，結(jié)果就是廚師有 80% 的時(shí)間在等食材。計(jì)算芯片再快，數(shù)據(jù)進(jìn)不來(lái)，也是空轉(zhuǎn)。

AMD 的想法很直接：與其在水平方向上拓寬運(yùn)送通道（這是傳統(tǒng) DDR 的思路），不如讓內(nèi)存“長(zhǎng)高”，在芯片上垂直堆樓，讓數(shù)據(jù)在更短的距離里、用更寬的總線送進(jìn)來(lái)，這個(gè)垂直堆疊的“小高樓”，就是 HBM。

這個(gè)方案聽(tīng)起來(lái)很美。問(wèn)題是 2008 年沒(méi)有任何 AI 需求，沒(méi)有任何大模型訓(xùn)練，沒(méi)有所謂的“算力革命”。HBM 在當(dāng)時(shí)唯一可見(jiàn)的應(yīng)用，就是給高端游戲顯卡用。市場(chǎng)規(guī)模小，制造工藝極難，每片成本遠(yuǎn)高于普通 DRAM。

AMD 找了一圈，沒(méi)人愿意接。三星不愿意，它當(dāng)時(shí)全力押注 HMC（Hybrid Memory Cube）這條技術(shù)路線，那是它和美光一起搞的另一套垂直堆疊方案。美光也不愿意，它跟著三星走。

唯一愿意接的，是那個(gè)剛從破產(chǎn)邊緣緩過(guò)來(lái)、什么大訂單都不敢挑剔的 Hynix。

2009 年，Hynix 正式立項(xiàng) HBM 研發(fā)。一直到 2013 年，第一顆 HBM 芯片才在 Hynix 位于韓國(guó)利川的工廠里誕生。

那時(shí)候，誰(shuí)能想到這顆芯片 15 年后會(huì)變成所有 AI 巨頭排隊(duì)搶購(gòu)、產(chǎn)能“賣到 2030 年”的東西？

誰(shuí)都想不到，包括 Hynix 自己。

2012：一個(gè)會(huì)長(zhǎng)的賭局

2012 年，故事的另一個(gè)關(guān)鍵人物上場(chǎng)。

SK 集團(tuán)會(huì)長(zhǎng)崔泰源（Chey Tae-won）牽頭，通過(guò) SK 電信發(fā)起的財(cái)團(tuán)，以約 3.4 萬(wàn)億韓元（約 30 億美元）的代價(jià)，從債權(quán)人手里收購(gòu)了 Hynix 的 21.05% 股權(quán)。這家半導(dǎo)體公司，從此叫做 SK 海力士。

崔泰源是個(gè)什么樣的人？韓國(guó)《Super Momentum》一書(shū)里有一段描述：收購(gòu)之后，他在短時(shí)間內(nèi)一對(duì)一會(huì)見(jiàn)了海力士的 100 名高管。他做的第一件事不是裁員，不是削減成本，而是把 SK 集團(tuán)的管理體系和海力士的技術(shù)能力做融合，然后重新打開(kāi)了被暫停的 FAB（晶圓廠）投資和工藝改進(jìn)資金。

這件事的關(guān)在于時(shí)機(jī)。

2012-2014 年，整個(gè) DRAM 行業(yè)還籠罩在 2011-2012 年的存儲(chǔ)下行周期陰影里。所有理性的財(cái)務(wù)模型，都在告訴管理層“這是行業(yè)低谷，要保守”，但崔泰源做了一個(gè)反向的決定：擴(kuò)張投資。

更關(guān)鍵的是 HBM。

從 2011 年到 2022 年的 11 年間，SK 海力士在 HBM 相關(guān)研發(fā)上累計(jì)投入約 8600 億韓元，在設(shè)施和設(shè)備上累計(jì)投入約 1.5 萬(wàn)億韓元。這些投資的很大一部分發(fā)生在市場(chǎng)不景氣、HBM 完全看不到商業(yè)化前景的年份。

期間發(fā)生了什么？

HBM2 沒(méi)達(dá)到性能預(yù)期，被推倒重做，搞出來(lái)一個(gè)叫“HBM2 Gen2”的修正版。HBM 團(tuán)隊(duì)在公司內(nèi)部一度成為“沒(méi)人想去的部門”，骨干被輪崗調(diào)走，士氣低落。AMD 的旗艦顯卡 R9 Fury X 在 2015 年用上了第一代 HBM，結(jié)果市場(chǎng)反響平平，因?yàn)樘F了，沒(méi)人買賬。

更讓海力士感到恐慌的是：2016-2017 年那段時(shí)間，博通（Broadcom）來(lái)找三星談，希望三星給 Google 的 TPU 第二代供應(yīng) HBM2。如果三星能滿足 100% 需求，Broadcom 承諾給獨(dú)家供應(yīng)權(quán)，這本應(yīng)該是 HBM 第一次進(jìn)入數(shù)據(jù)中心的關(guān)鍵時(shí)刻。

不料，三星掉鏈子了。

韓國(guó)《中央日?qǐng)?bào)》的報(bào)道還原了當(dāng)時(shí)的混亂：Google TPU 項(xiàng)目涉及 Broadcom（設(shè)計(jì)）、三星（內(nèi)存）、臺(tái)積電（代工）三家公司。三星 HBM 出現(xiàn)內(nèi)存問(wèn)題，工程師向上匯報(bào)說(shuō)臺(tái)積電拒絕讓他們進(jìn)入廠區(qū)檢查。三家公司互相推諉，問(wèn)題懸而不決，延誤時(shí)間最長(zhǎng)達(dá)半年。“這種僵局在 2016 到 2017 年間很常見(jiàn)”，一位知情高管事后回憶。

Google 后來(lái)逐漸傾向于和 SK 海力士合作。HBM 在數(shù)據(jù)中心的第一次真正落地，最大的受益者不是三星。

但這些發(fā)生的時(shí)候，整個(gè)世界都不知道 HBM 將成為 AI 時(shí)代最關(guān)鍵的瓶頸。

崔泰源后來(lái)在《Super Momentum》的采訪里只說(shuō)了一句：“我們站在岔路口上。”

他沒(méi)有詳細(xì)說(shuō)為什么堅(jiān)持。但事后看，邏輯也許是這樣：海力士這家公司的命運(yùn)，已經(jīng)在 2001 年的破產(chǎn)邊緣走過(guò)一次。它沒(méi)有像三星那樣的多元化業(yè)務(wù)可以分散風(fēng)險(xiǎn)，它只有內(nèi)存這一件事可以做。要么把這件事做到全球第一，要么就只能永遠(yuǎn)活在三星身后。

所以“賭 HBM”對(duì)海力士來(lái)說(shuō)，不是一道選擇題，他沒(méi)有選擇。

2022：黃仁勛遞過(guò)來(lái)一根火柴

2022 年 6 月，SK 海力士開(kāi)始量產(chǎn) HBM3。那一年，第一批 HBM3 芯片被裝上了一款叫 H100 的 GPU，它來(lái)自一家當(dāng)時(shí)市值大約 3000 億美元、在游戲顯卡和數(shù)據(jù)中心市場(chǎng)都還算“重要但不至于改變世界”的公司，英偉達(dá)（NVIDIA）。

11 月，OpenAI 發(fā)布了 ChatGPT。

接下來(lái)發(fā)生的事情，大家都知道了。AI 算力的需求曲線，從一條平緩的斜線，變成了一條幾乎垂直的火箭軌跡。每一顆用于訓(xùn)練大模型的 GPU，都需要 HBM 作為最貼身的“數(shù)據(jù)搬運(yùn)工”。

那一刻，海力士賭了 14 年的牌局，突然被翻開(kāi)了。

到了 2025 年第二季度，海力士拿下了 62% 的全球 HBM 市場(chǎng)份額。三星跌到了 17%，居然連后來(lái)者美光（21%）都不如。

到了 2025 年全年，海力士全年?duì)I業(yè)利潤(rùn) 47.2 萬(wàn)億韓元，三星電子全年?duì)I業(yè)利潤(rùn) 43.6 萬(wàn)億韓元。這是海力士歷史上第一次在年度利潤(rùn)上超過(guò)三星。

NVIDIA CEO 黃仁勛在 2025 年 8 月的臺(tái)北 Computex 期間，訪問(wèn) SK 海力士的展臺(tái)，在展板上留下了一行手寫(xiě)英文："JHH LOVES SK HYNIX！"（黃仁勛愛(ài) SK 海力士！）這張照片隨后被韓國(guó)媒體反復(fù)傳閱。在工程師文化里，沒(méi)有比這更直接的官方背書(shū)了。

而 SK 海力士的工程師們，私下里給 HBM 起了一個(gè)新的全稱，他們說(shuō)，HBM 其實(shí)是“Hynix Best Memory”。

三星到底輸在哪里？

那么問(wèn)題來(lái)了，三星，那個(gè)曾經(jīng)把日本 DRAM 廠全部按在地上摩擦、把美光逼到墻角的三星，到底輸在哪里？

三星錯(cuò)失了 HBM 的早期布局，做錯(cuò)了技術(shù)路線選擇（NCF 封裝 vs 海力士的 MR-MUF 封裝），HBM3E 一直過(guò)不了 NVIDIA 的認(rèn)證測(cè)試……

這些都是事實(shí)，但不是根本，根本原因是一件更尷尬、更具反諷意味的事情：三星太成功了，所以它輸不起也賭不動(dòng)。

把 2008 年那個(gè)時(shí)點(diǎn)的兩家公司放在一起看。Hynix 當(dāng)時(shí)剛從破產(chǎn)托管里爬出來(lái)，全公司只有內(nèi)存一條業(yè)務(wù)線，沒(méi)有什么多元化的現(xiàn)金奶牛可以倚仗。

它要賭 HBM，不是因?yàn)樗酃舛鄿?zhǔn)，而是別無(wú)選擇，任何能讓自己擺脫“三星身后那個(gè)小弟”標(biāo)簽的機(jī)會(huì)，它都得抓。

而三星呢？

2008 年的三星正處在巔峰期的前夜。手機(jī)業(yè)務(wù)即將憑借 Galaxy 系列起飛，半導(dǎo)體業(yè)務(wù)在 DRAM 和 NAND 上都是世界第一，顯示業(yè)務(wù)即將吃下蘋(píng)果 iPhone 的 OLED 大單。它的現(xiàn)金流極其豐沛，業(yè)務(wù)版圖極其龐大，需要平衡的利益相關(guān)方極其復(fù)雜。

對(duì)一家這樣的公司而言，HBM 在 2008 年是什么？是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)極小、回報(bào)周期極長(zhǎng)、且會(huì)和自己主推的另一條技術(shù)路線（HMC）沖突的賭注。任何一個(gè)理性的財(cái)務(wù)委員會(huì)，都不會(huì)批準(zhǔn)全力押注這件事。

這就是經(jīng)典的“創(chuàng)新者的窘境”：成功的大公司，永遠(yuǎn)會(huì)被它自己的成功所束縛。它已經(jīng)贏得的市場(chǎng)太大、太重要、太需要保護(hù)，以至于它不可能像一個(gè)“被逼到角落里的挑戰(zhàn)者”那樣，把自己全部的賭注押在一個(gè)看起來(lái)不靠譜的新方向上。

更深的反諷是，三星不是沒(méi)看到 HBM。它從 2011 年就開(kāi)始投 HBM 相關(guān)的研究，2016 年還率先量產(chǎn)了 HBM2。但每一次，三星都不是 All in。它的精力同時(shí)分散在 HMC、GDDR、LPDDR、企業(yè)級(jí) SSD 等十幾條戰(zhàn)線上。當(dāng)海力士的 HBM 團(tuán)隊(duì)“被邊緣化但還在死磕”的時(shí)候，三星的 HBM 團(tuán)隊(duì)也“被邊緣化”，只不過(guò)他們沒(méi)有人替他們死磕。

到了 2024-2025 年，三星終于意識(shí)到必須 All-in HBM，但晚了。技術(shù)工藝的差距已經(jīng)形成，客戶關(guān)系的護(hù)城河已經(jīng)被 NVIDIA 和海力士共同建造完畢。

三星電子半導(dǎo)體業(yè)務(wù)的副會(huì)長(zhǎng)全永鉉（Jun Young-hyun）在 2026 年的新年致辭里說(shuō)了一句話：“客戶們告訴我們，三星回來(lái)了。”

“回來(lái)了”，這三個(gè)字，本身就是一種自我承認(rèn)。

兩個(gè)問(wèn)題

SK 海力士的故事，意味著什么？至少有兩個(gè)問(wèn)題值得關(guān)注。

第一，為什么類似的故事，更容易發(fā)生在韓國(guó)，而不是其他地方？

SK 海力士的成功不是憑空來(lái)的。它背后有一個(gè)特殊的產(chǎn)業(yè)土壤，韓國(guó)財(cái)閥體制雖然被批評(píng)了幾十年，但客觀上它能讓一家公司用決策者一個(gè)人的意志，押注一個(gè) 20 年回報(bào)周期的賭局，并且在中間 10 年看不到任何商業(yè)前景的情況下持續(xù)輸血。

崔泰源 2012 年收購(gòu)海力士時(shí)，沒(méi)有華爾街的分析師在他耳邊喊“季度財(cái)報(bào)、季度財(cái)報(bào)”。他不需要每個(gè)季度向董事會(huì)證明 HBM 的 ROI。

這種長(zhǎng)決策周期在今天美股驅(qū)動(dòng)的科技公司里越來(lái)越稀缺。它也是中國(guó)硬科技公司，長(zhǎng)江存儲(chǔ)、長(zhǎng)鑫存儲(chǔ)這些選手能不能突破的關(guān)鍵變量之一，技術(shù)不是最大的障礙，資本和決策者愿不愿意陪你十年坐冷板凳，才是。

第二，海力士的“老二命運(yùn)”已經(jīng)徹底結(jié)束了嗎？

未必。

到了 2025 年第四季度，三星已經(jīng)重新奪回了內(nèi)存收入總和的世界第一。它在 HBM4 新一代上正在加速追趕，HBM4 的關(guān)鍵認(rèn)證已經(jīng)接近通過(guò)。Counterpoint 研究總監(jiān) MS Hwang 的判斷是：三星在 HBM4 世代有可能跨過(guò)去年的質(zhì)量問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)顯著的轉(zhuǎn)身。

更長(zhǎng)期看，海力士今天的護(hù)城河也有脆弱的地方。它的客戶高度集中（NVIDIA 訂單占比極大）、它的 MR-MUF 封裝路線在堆疊超過(guò) 16 層時(shí)面臨翹邊（Warping）問(wèn)題、它的擴(kuò)產(chǎn)成本在 2026-2027 年會(huì)拖累自由現(xiàn)金流。中國(guó)廠商也在追趕，長(zhǎng)鑫存儲(chǔ)的 HBM 預(yù)計(jì) 2027 年量產(chǎn)。一旦那條線突破，全球 HBM 寡頭格局又會(huì)發(fā)生變化。

但這些都不影響一件事：SK 海力士已經(jīng)證明了一種可能，一個(gè)被認(rèn)為永遠(yuǎn)活在巨頭身后的老二，可以在被嘲笑的 20 年里，把自己變成新時(shí)代的定義者。

一個(gè)市場(chǎng)規(guī)律再次被驗(yàn)證：當(dāng)所有人都在追逐確定性的時(shí)候，押注一個(gè)看起來(lái)不確定的長(zhǎng)期方向，往往才是最大的 alpha。

這件事在 2008 年是 HBM，在 2018 年是新能源汽車的產(chǎn)業(yè)鏈，在 2026 年也許是另一個(gè)現(xiàn)在還沒(méi)人看上的東西。

不要去問(wèn)“今天的 SK 海力士是誰(shuí)”，要問(wèn)的是：今天，誰(shuí)正在做 2008 年的 SK 海力士在做的事情，但被所有人當(dāng)成笑話。

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