本文為食品內(nèi)參原創(chuàng)

作者丨佑木 編審丨橘子??????????????????????????????????

“有時(shí)候有乞丐路過(guò)雜貨鋪，父親會(huì)給我一枚硬幣和一顆糖果，讓我遞給乞丐。這對(duì)我的影響很大”，多年以后，當(dāng)被問(wèn)及為何深耕糖果行業(yè)時(shí)，阿麥斯食品（集團(tuán)）股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱：阿麥斯）創(chuàng)始人兼總經(jīng)理馬恩多曾向媒體分享過(guò)這樣一個(gè)童年細(xì)節(jié)。

在他看來(lái)，糖果除了商業(yè)價(jià)值，背后還承載著人與人表達(dá)和分享愛(ài)與甜蜜的普世價(jià)值觀。

然而，當(dāng)這家發(fā)軔于深圳福田、被外界冠以中國(guó)糖果第一股光環(huán)的企業(yè)，于近日正式向香港聯(lián)合交易所遞交主板上市申請(qǐng)時(shí)，呈現(xiàn)在國(guó)際資本市場(chǎng)面前的，卻不僅僅是“溫情脈脈”。

招股說(shuō)明書(shū)顯示，2023年至2025年，公司營(yíng)業(yè)收入從10.7億元飆升至27.82億元，凈利潤(rùn)更是從1.37億元漲至6億元。按2025年全球零售額計(jì)算，阿麥斯已是中國(guó)規(guī)模最大的糖果公司，同時(shí)躋身全球第五大軟糖企業(yè)。

但在這些光環(huán)背后，這個(gè)由無(wú)數(shù)4D積木軟糖構(gòu)建的出海帝國(guó)里，高達(dá)52.7%的營(yíng)收極度依賴單一的北美市場(chǎng)。隨之而來(lái)的是2025年暴增240%、高達(dá)1.08億元的沉重關(guān)稅賬單。

資本市場(chǎng)更為警惕的是，在向公眾伸手募資以應(yīng)對(duì)全球供應(yīng)鏈重構(gòu)的關(guān)鍵時(shí)刻，阿麥斯卻在上市前夕上演了一場(chǎng)突擊分紅的“財(cái)技”——三年累計(jì)分派股息超5.3億元，直接抽干了公司過(guò)去三年積累的大半凈利潤(rùn)，而其中超過(guò)六成的資金流入了控股股東的口袋。

從A股輔導(dǎo)的黯然終止到轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，從承接中東低端訂單的代工廠到殺入日本主流便利店的全球品牌，這家22歲的年輕糖果企業(yè)，距離真正意義上的全球化品牌，依然遙遠(yuǎn)。

及時(shí)調(diào)頭

在向港交所遞交申請(qǐng)之前，阿麥斯（原名深圳金多多食品有限公司）曾試圖敲開(kāi)中國(guó)內(nèi)地A股市場(chǎng)的大門(mén)，并聘請(qǐng)了中信證券進(jìn)行上市輔導(dǎo)。但這一計(jì)劃最終悄然終止，公司調(diào)轉(zhuǎn)船頭，加入了赴港上市的龐大隊(duì)伍。

2023年初，投行圈內(nèi)開(kāi)始流傳一份關(guān)于主板IPO申報(bào)企業(yè)行業(yè)要求的紅綠燈審核細(xì)則。根據(jù)該指導(dǎo)精神，監(jiān)管層對(duì)主板申報(bào)企業(yè)進(jìn)行了嚴(yán)格的行業(yè)劃線：學(xué)科類(lèi)培訓(xùn)、白酒、類(lèi)金融等被列為禁止上市的紅燈行業(yè)；而食品飲料、家電、餐飲連鎖等傳統(tǒng)快消品行業(yè)則被列為限制上市的黃燈類(lèi)別。

彼時(shí)，監(jiān)管層的核心意圖似乎非常明確——合理引導(dǎo)中介機(jī)構(gòu)少報(bào)慎報(bào)缺乏核心硬科技屬性的傳統(tǒng)企業(yè)，將寶貴的上市資源傾斜給集成電路、先進(jìn)生物醫(yī)藥等國(guó)家戰(zhàn)略支持產(chǎn)業(yè)。

在這場(chǎng)調(diào)整中，包括阿麥斯在內(nèi)的大批食品飲料企業(yè)在A股的IPO通道實(shí)質(zhì)上被無(wú)限期收緊。在排隊(duì)時(shí)間成本高昂、審核結(jié)果充滿巨大不確定性的背景下，轉(zhuǎn)道對(duì)消費(fèi)類(lèi)企業(yè)包容度更高的港股，成了阿麥斯為數(shù)不多的現(xiàn)實(shí)選擇。

回顧中國(guó)糖果商業(yè)史，早年曾是暴利與高增長(zhǎng)的代名詞。20世紀(jì)80年代，大白兔奶糖憑借七粒大白兔奶糖等于一杯牛奶的營(yíng)銷(xiāo)深入人心；1994年創(chuàng)立的徐福記，更是通過(guò)首創(chuàng)的散裝專(zhuān)柜銷(xiāo)售模式橫掃大江南北，在2010年登峰造極，創(chuàng)下43.1億元營(yíng)收和超30%市占率的紀(jì)錄。

但隨著宏觀人口結(jié)構(gòu)的變遷以及健康意識(shí)的覺(jué)醒，吃糖逐漸從一種生活方式的獎(jiǎng)勵(lì)，變成了體重管理和健康焦慮的起因。數(shù)據(jù)顯示，2014年中國(guó)消費(fèi)者人均年糖果消費(fèi)量為1410克，而到了2023年，這一數(shù)字已跌破1000克。尤其是20-35歲的主力消費(fèi)群體，對(duì)糖果的日均攝入量較十年前大幅下降了63%。

國(guó)內(nèi)糖果大盤(pán)的萎縮直接反映在企業(yè)命運(yùn)上。曾經(jīng)的糖果大王徐福記在2011年以17億美元向雀巢出售了60%的股份，隨后在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的份額一路下滑，至2014年已跌至第三，最終在2025年被雀巢全資收購(gòu)。2016年至2020年期間，中國(guó)糖果市場(chǎng)總規(guī)模年均增長(zhǎng)率僅為2%，在休閑食品賽道中位列倒數(shù)。

總體來(lái)說(shuō)，傳統(tǒng)糖果的市場(chǎng)占有率呈下滑態(tài)勢(shì)。馬恩多在接受媒體采訪時(shí)也不得不承認(rèn)這一行業(yè)現(xiàn)實(shí)。在國(guó)內(nèi)糖果賽道整體承壓、本土品牌陷入內(nèi)卷泥潭、外資老牌企業(yè)（如瑪氏、費(fèi)列羅、好時(shí)）壟斷成熟渠道的殘酷格局下，阿麥斯如果繼續(xù)留在國(guó)內(nèi)死磕傳統(tǒng)品類(lèi)，其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)絕無(wú)可能支撐起一個(gè)IPO。

正是這種內(nèi)需的疲軟與國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)的慘烈，倒逼著阿麥斯將目光投向了海外，開(kāi)啟了屬于它自己的航海時(shí)代。

貨架戰(zhàn)役

1993年，56歲的湖南新寧縣文科狀元馬恩多懷揣著國(guó)際貿(mào)易專(zhuān)業(yè)的“背景”，南下深圳。在糧油食品進(jìn)出口領(lǐng)域深耕了11年之后，他于2004年在深圳福田創(chuàng)立了金多多（阿麥斯前身）。

創(chuàng)立初期，阿麥斯與當(dāng)時(shí)深圳成千上萬(wàn)的外貿(mào)企業(yè)一樣，做的是沒(méi)多少技術(shù)含量、面向中東和非洲市場(chǎng)的低端OEM（代工貼牌）生意。代工模式賺取的是微薄的加工費(fèi)，訂單極不穩(wěn)定，且隨時(shí)面臨著東南亞更廉價(jià)勞動(dòng)力的替代威脅。天花板觸手可及。熟悉早期阿麥斯發(fā)展的人士如此評(píng)價(jià)。

馬恩多敏銳地察覺(jué)到了代工模式的盡頭。他做出了公司歷史上最重要的一次戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向：放棄低端代工，自建工廠，轉(zhuǎn)型做自有品牌，并且決定用最嚴(yán)苛的標(biāo)準(zhǔn)去攻克全球門(mén)檻最高、利潤(rùn)最豐厚的市場(chǎng)——北美和日本。

第一場(chǎng)硬仗在北美的沃爾瑪打響。為了拿到這張進(jìn)入全球主流零售體系的入場(chǎng)券，阿麥斯投入巨資改造供應(yīng)鏈，連續(xù)闖關(guān)，陸續(xù)拿下了BRC-A、ISO22000、HACCP等三套極為嚴(yán)苛的國(guó)際食品認(rèn)證。

在產(chǎn)品端，阿麥斯避開(kāi)了巨頭壟斷的硬糖和巧克力，切入了當(dāng)時(shí)正處于上升期的軟糖賽道（2021—2025年全球軟糖復(fù)合年均增速達(dá)15.3%，遠(yuǎn)超硬糖的0.4%）。他們推出了主打視覺(jué)新奇和情緒價(jià)值的4D積木軟糖，這款產(chǎn)品不僅能吃，還能像樂(lè)高一樣拼接，迅速在海外社交媒體上走紅，并連續(xù)三年斬獲美國(guó)糖果協(xié)會(huì)創(chuàng)新獎(jiǎng)。

一旦獲得沃爾瑪?shù)谋硶?shū)，山姆會(huì)員店等其他北美主流零售商便陸續(xù)主動(dòng)接洽，阿麥斯在北美的渠道網(wǎng)絡(luò)迅速鋪開(kāi)。

打入日本市場(chǎng)，則是一場(chǎng)考驗(yàn)?zāi)托牡男睦響?zhàn)。

日本零售業(yè)對(duì)供應(yīng)商的信任建立周期極長(zhǎng)，對(duì)外來(lái)品牌比較排斥。阿麥斯先是默默為日本本土糖果品牌做代工，用長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的時(shí)間以無(wú)可挑剔的品控累積信任；在徹底摸清日本零售的運(yùn)轉(zhuǎn)邏輯后，再伺機(jī)將阿麥斯自有品牌推上7-Eleven、全家、羅森這三大主流便利店的貨架。

直到今天，阿麥斯依然是日本主流便利店里極其少見(jiàn)的中國(guó)糖果品牌。

經(jīng)過(guò)這幾個(gè)階段的演進(jìn)（2004—2010年純代工，2010年啟用自有商標(biāo)，2020年后品牌爆發(fā)），阿麥斯完成了從制造商到品牌運(yùn)營(yíng)商的華麗轉(zhuǎn)身。招股書(shū)顯示，截至2025年，阿麥斯自有品牌收入占比已大幅提升至77.9%，而曾經(jīng)賴以生存的ODM代工業(yè)務(wù)占比則被急劇壓縮至22.1%。

按2025年海外收入計(jì)算，阿麥斯在所有中國(guó)糖果公司中擁有最大的海外市場(chǎng)份額。產(chǎn)品鋪至全球80多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。

業(yè)績(jī)“背面”

在自主品牌戰(zhàn)略的強(qiáng)勢(shì)驅(qū)動(dòng)下，阿麥斯的財(cái)務(wù)報(bào)表呈現(xiàn)出了令人咋舌的增速。

2025年，公司的營(yíng)收逼近28億元大關(guān)，凈利潤(rùn)達(dá)到6億元。最引人注目的是其毛利率，從2023年的42.1%躍升至2025年的49.6%。在內(nèi)卷極其嚴(yán)重的食品行業(yè)，近50%的毛利率堪稱暴利。據(jù)招股書(shū)解釋?zhuān)@主要得益于品牌知名度提升帶來(lái)的銷(xiāo)量增加以及平均售價(jià)的持續(xù)上漲。

然而，如果用放大鏡去審視這份成績(jī)單，就會(huì)發(fā)現(xiàn)在這份高增長(zhǎng)背后的隱患。

阿麥斯自詡業(yè)務(wù)覆蓋全球80余個(gè)國(guó)家，但實(shí)際上其營(yíng)收命脈被牢牢捏在一個(gè)單一市場(chǎng)手中。2025年，公司海外收入占比高達(dá)77.1%，而這其中，僅僅是北美市場(chǎng)的收入就達(dá)14.65億元人民幣，占當(dāng)年總營(yíng)收的絕對(duì)比重超過(guò)52.7%。

換言之，一家生產(chǎn)基地設(shè)在深圳、主要產(chǎn)能留在中國(guó)本土的企業(yè)，將超過(guò)一半的營(yíng)收壓注于北美市場(chǎng)。

招股書(shū)披露，隨著北美市場(chǎng)銷(xiāo)售規(guī)模的急劇擴(kuò)張，阿麥斯在2025年遭遇了關(guān)稅重壓。當(dāng)年，公司繳納的關(guān)稅成本激增至約1.08億元人民幣，較上一年度同比暴增了240%。這1.08億元的關(guān)稅，直接抹平了公司2025年全年凈利潤(rùn)（6億元）的18%。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，如果針對(duì)原產(chǎn)地為中國(guó)的快消品出臺(tái)更為嚴(yán)苛的關(guān)稅政策，關(guān)稅將成為一個(gè)深不見(jiàn)底的財(cái)務(wù)黑洞。一旦關(guān)稅成本跨過(guò)某個(gè)臨界點(diǎn)，阿麥斯49.6%的毛利率防線將瞬間崩潰，其精心構(gòu)建的高端品牌溢價(jià)將被高昂的清關(guān)成本徹底對(duì)沖。

馬恩多本人對(duì)這一隱患并非毫無(wú)察覺(jué)。他在接受媒體專(zhuān)訪時(shí)坦言：“中國(guó)糖果企業(yè)出海的關(guān)鍵是實(shí)現(xiàn)本土化……進(jìn)行本土化的運(yùn)營(yíng)、本土化的供應(yīng)鏈，既能真正在當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)扎根……又能突破國(guó)際局勢(shì)以及關(guān)稅壁壘等所帶來(lái)的阻礙。”

基于這種危機(jī)感，阿麥斯在本次IPO的募資規(guī)劃中明確提出，所籌集的資金將主要（按預(yù)計(jì)約35%的比例）用于優(yōu)化和擴(kuò)大全球生產(chǎn)布局，并在東南亞等地籌備建設(shè)生產(chǎn)供應(yīng)鏈，同時(shí)撥出25%用于國(guó)際化渠道網(wǎng)絡(luò)的深化。此外，公司已在美國(guó)成立公司并建倉(cāng)，試圖從單純的出口商向本土營(yíng)銷(xiāo)配送轉(zhuǎn)型。

但在陌生的海外重資產(chǎn)建廠絕非易事。這不僅涉及巨大的資本開(kāi)支（CapEx），還考驗(yàn)著企業(yè)在當(dāng)?shù)氐膭诠ず弦?guī)、供應(yīng)鏈磨合以及跨文化管理能力。對(duì)于習(xí)慣了依托珠三角極其成熟完善的配套體系進(jìn)行高效生產(chǎn)的阿麥斯而言，剝離母國(guó)供應(yīng)鏈去海外重起爐灶，其試錯(cuò)成本極其高昂。

在海外新產(chǎn)能真正形成規(guī)模化效益之前，阿麥斯注定要在關(guān)稅影響下度過(guò)一段漫長(zhǎng)而痛苦的陣痛期。

除了受關(guān)稅影響頗大，阿麥斯還“偏科”。

招股書(shū)顯示，公司的絕對(duì)主力是主打創(chuàng)意的自主品牌阿麥斯（Amos），2025年該單一品牌貢獻(xiàn)了公司70.7%的營(yíng)收。

這意味著，公司的興衰高度綁定在一個(gè)品牌的生命周期上。正如其在招股書(shū)中坦承的那樣，在認(rèn)知度和消費(fèi)者忠誠(chéng)度上，阿麥斯仍有顯著的提升空間。

各種風(fēng)險(xiǎn)

更令人擔(dān)憂的是其第二增長(zhǎng)曲線的潰敗。

馬恩多曾公開(kāi)表示：創(chuàng)意類(lèi)糖果能夠給消費(fèi)者帶來(lái)快樂(lè)，提供情緒價(jià)值；營(yíng)養(yǎng)功能類(lèi)糖果能夠給消費(fèi)者帶來(lái)健康。順應(yīng)全球食品健康化的趨勢(shì)，阿麥斯早年就推出了主打營(yíng)養(yǎng)概念的糖果品牌貝歐寶（BeioBao）。在行業(yè)預(yù)測(cè)中，富含維生素、益生菌的營(yíng)養(yǎng)軟糖被視為未來(lái)最具爆發(fā)力的細(xì)分賽道。

然而，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2025年，貝歐寶品牌的收入占比不升反降，大幅萎縮至僅7.2%。

這暴露出阿麥斯在底層研發(fā)體系上的核心短板。創(chuàng)意軟糖（如4D積木）的成功，很大程度上依賴于模具創(chuàng)新、包裝設(shè)計(jì)和視覺(jué)營(yíng)銷(xiāo)，其技術(shù)壁壘相對(duì)較低，極易被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手逆向模仿。而營(yíng)養(yǎng)功能型軟糖的競(jìng)爭(zhēng)，拼的則是真實(shí)的食品科學(xué)研發(fā)、專(zhuān)利配方以及長(zhǎng)期的臨床效果背書(shū)。

“制約中國(guó)糖果行業(yè)發(fā)展的最大因素在于企業(yè)缺乏創(chuàng)新”，馬恩多的這句行業(yè)論斷，此刻也像一根刺，扎在了阿麥斯自己的軟肋上。剝?nèi)ゾW(wǎng)紅爆款和情緒價(jià)值的外衣，阿麥斯在硬核的技術(shù)創(chuàng)新層面尚未建立起足夠?qū)掗煹淖o(hù)城河。

如果在健康化這一不可逆的消費(fèi)大潮中持續(xù)掉隊(duì)，僅靠賣(mài)萌和視覺(jué)創(chuàng)意的阿麥斯品牌，還能在喜新厭舊的歐美消費(fèi)者購(gòu)物車(chē)?yán)锿Ａ舳嗑茫且粋€(gè)未知數(shù)。

不僅如此，令人不解的還有密集分紅。

數(shù)據(jù)顯示，2023年和2024年，公司分別宣派了0.32億元和0.42億元的股息。2025年，在籌備遞表港交所的最關(guān)鍵前夕，阿麥斯突然宣派了高達(dá)4.56億元人民幣的股息。

算下來(lái)，阿麥斯三年累計(jì)分紅總額超過(guò)了5.3億元。對(duì)比公司在2023至2025年三年間累計(jì)實(shí)現(xiàn)的約9.35億元凈利潤(rùn)（1.37億+1.98億+6億），這意味著公司毫不留情地將過(guò)去三年辛苦賺來(lái)的超過(guò)一半的凈利潤(rùn)，全部以現(xiàn)金形式抽離了公司賬戶。

資金流向了哪里？穿透股權(quán)架構(gòu)不難發(fā)現(xiàn)，這場(chǎng)突擊分紅的絕對(duì)主角是公司實(shí)控人。招股書(shū)明確指出，控股股東馬恩多及其控制的實(shí)體，合計(jì)控制了阿麥斯高達(dá)66.73%的股權(quán)。按此比例粗略估算，在這5.3億元的分紅中，有超過(guò)3.5億元的真金白銀直接落入了控股股東及其關(guān)聯(lián)方的私人口袋。

在上市前夜將多年滾存的存量利潤(rùn)徹底清倉(cāng)掏空，這種做法在財(cái)務(wù)規(guī)則上雖不違法，但在資本邏輯上卻充滿了悖論。

這種左手天價(jià)分紅落袋為安，右手編制項(xiàng)目向公眾圈錢(qián)的資本財(cái)技，不可避免地會(huì)傳遞出一種危險(xiǎn)的信號(hào)：管理層試圖將公司歷史發(fā)展中最確定性的利潤(rùn)成果提前鎖定歸為己有，卻將未來(lái)海外擴(kuò)產(chǎn)、對(duì)抗全球貿(mào)易摩擦以及探索新業(yè)務(wù)線的高階風(fēng)險(xiǎn)與巨大成本，全部轉(zhuǎn)嫁給二級(jí)市場(chǎng)的公眾投資者。

不可否認(rèn)的是，馬恩多帶領(lǐng)阿麥斯書(shū)在北美沃爾瑪和日本便利店撕開(kāi)的渠道裂口，證明了中國(guó)糖果企業(yè)在制造工藝和視覺(jué)創(chuàng)新上的潛力。

但在A股紅燈閃爍、被迫遠(yuǎn)走港股的當(dāng)下，阿麥斯必須面對(duì)資本市場(chǎng)更嚴(yán)謹(jǐn)挑剔的審視。

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