5月14日，昆山長鷹硬質材料科技股份有限公司（以下簡稱：長鷹硬科）將在北交所上會，沖刺上市。這是這家國內硬質合金產量排名第五的企業，兩年內第三次沖擊IPO。2023年3月首闖滬市主板，2024年4月因“財務指標未達新規”撤回；2025年轉戰北交所，歷經兩輪問詢，核心爭議至今懸而未決。

從表面看，長鷹硬科業績亮眼：2023-2025年營收從8.81億元增至12.16億元，歸母凈利潤從7417萬元升至1.25億元，是市場眼中的“專精特新小巨人”。但剝開光鮮的財報外衣，26條財務風險預警、夫妻店治理困局、供應商即對手的依賴風險、客戶分散的收入真實性疑云、現金流持續為負的造血危機、帶病中介護航、對賭回購懸頂等多重爭議層層疊加，讓這場IPO闖關更像一場“帶傷沖刺”的豪賭。

增收不增利、現金流失血、應收賬款高企

財務數據是IPO的核心生命線，而長鷹硬科的財報，呈現出典型的“增收不增利、現金流失血、應收高企、庫存異常”特征，已觸發眾多財務風險預警指標，成為北交所問詢的核心焦點。

長鷹硬科主營硬質合金和金屬陶瓷材料，產品應用于金屬加工、采礦、石油天然氣等領域，2022-2024年產量連續三年位居全國第五。從營收規模看，公司確實處于擴張通道：2022年營收7.84億元，2023年8.44億元，2024年9.26億元，2025年進一步增至12.16億元，四年營收增長超55%。

但增長的背后，是盈利能力的持續下滑。2022-2024年，公司扣非凈利潤從8151萬元降至6811萬元，再降至5872萬元，三年降幅達28%；毛利率從22.78%降至21.79%，再降至19.38%，2025年毛利率雖小幅回升至23.21%，但仍低于行業頭部企業水平。

北交所問詢函直指毛利率下滑核心原因，公司解釋為“原材料價格上漲、產品結構調整、低價訂單增加”，但對比行業可比公司，長鷹硬科毛利率降幅遠超行業平均，且回升乏力，側面反映產品競爭力不足、議價能力薄弱，盈利質量持續惡化。

更刺眼的矛盾在于賬面盈利與現金流嚴重背離。2025年公司歸母凈利潤1.25億元，創歷史新高，但經營活動現金流凈額為-3.96億元；2024年經營現金流為0.3億元，2023年為-3.05億元，三年累計經營現金流為-6.71億元。

這種“紙面富貴、現金失血”的異常，是IPO審核的紅線。通常而言，制造業企業經營現金流應與凈利潤匹配，甚至高于凈利潤，否則意味著利潤是“賒賬而來”，缺乏真實現金支撐。

長鷹硬科對此解釋為“應收賬款增加、備貨導致庫存上升、預付供應商貨款增加”，但數據顯示，2023-2025年公司應收賬款從2.31億元增至2.86億元，占營收比例從26.26%升至29.38%；存貨從1.8億元增至2.5億元，占資產比例超20%。現金流持續失血，本質是公司對上下游議價能力雙弱：下游客戶拖欠貨款，上游供應商要求預付，導致資金鏈持續緊張。

應收賬款高企的同時，逾期賬款占比飆升、壞賬計提不足，進一步放大財務風險。2023-2025年，公司信用期外應收賬款占比分別為28.02%、39.72%、35.1%，2024年逾期賬款占比近40%，意味著近三成應收賬款無法按時收回。

更值得警惕的是，公司2年以上應收賬款壞賬準備計提比例僅為30%，而行業可比公司普遍計提50%-100%，計提比例明顯偏低。若按行業標準補提壞賬，公司2025年凈利潤將直接縮水超4000萬元，盈利“水分”一覽無余。

除了應收與現金流異常，庫存賬實不符成為北交所二輪問詢的核心問題。問詢函指出，報告期內公司庫存商品盤點存在差異，部分年份差異金額較大，要求公司說明差異原因、整改措施及對財務數據的影響。

長鷹硬科回復稱，差異源于“庫存管理流程不完善、出入庫記錄錯誤、盤點人員疏忽”，并已整改，但未披露具體差異金額與整改細節。對于制造業企業而言，庫存是核心資產，賬實不符直接觸及財務數據真實性底線，也反映公司內控管理存在重大漏洞。

夫妻控股68.55%、創始股東突擊離職、鎖定期異常，內控形同虛設

長鷹硬科的股權結構與治理模式，是典型的“夫妻店”，實控人黃啟君、陳碧夫婦合計控制68.55%表決權，“一言堂”特征明顯；IPO前夕創始股東突擊離職、實控人鎖定期大幅縮短，進一步加劇市場對公司治理穩定性的質疑。

招股書顯示，實控人黃啟君直接持股33.33%，通過長通投資、長盈投資、長富投資三個員工持股平臺控制12.69%股份，合計控制46.02%表決權；妻子陳碧直接持股19%，夫婦二人合計控制68.55%表決權，處于絕對控股地位。

黃啟君同時擔任董事長兼總經理，陳碧擔任董事兼副總經理，核心管理層由夫妻二人完全掌控。這種股權與治理結構，導致公司內控制衡機制形同虛設：人事任免、經營決策、投資擔保、關聯交易、利潤分配等重大事項，均由實控人一人說了算，中小股東權益難以保障。

更值得關注的是，黃啟君實際控制12家企業，身纏百余條風險，周邊風險90余條，關聯企業風險隱患或傳導至上市公司，進一步放大治理風險。

在北交所遞表前不久，公司兩名創始股東密集退出核心崗位：第三大股東陽鐵飛（持股16.63%）退出董事職務，第四大股東戴新光（持股8%）退出監事職務。公司解釋為“治理優化及工作重心調整”，但市場質疑聲不斷。

結合未解除的對賭條款，此舉疑點重重。招股書披露，實控人與工業母機基金、昆山高新創投、金利民等股東存在未完全解除的特殊投資條款（對賭協議），約定若IPO被撤回、終止審查或不予注冊，實控人需履行回購義務。陽鐵飛、戴新光同為對賭協議簽署方，一旦IPO失敗，需共同承擔回購責任。

市場質疑，創始股東突擊離職，或是為規避對賭回購責任、提前切割風險；同時，二人持股比例合計24.63%，離職后不再參與日常經營，也為實控人進一步集權掃清障礙。

與創始股東離職同步的是，實控人夫婦股份鎖定期大幅縮短：從IPO申報前的36個月，驟降至上市后的12個月。而北交所對普通股東鎖定期要求為12個月，實控人作為核心責任人，主動放棄36個月鎖定期，僅承諾12個月，明顯低于行業慣例，套利意圖一目了然。

對比同行業北交所上市公司，實控人普遍承諾36個月鎖定期，部分甚至延長至60個月，以綁定長期利益、傳遞發展信心。長鷹硬科此舉，無疑向市場釋放負面信號：實控人對公司長期發展信心不足，上市后12個月即可減持套現，中小股東或成“接盤俠”。

供應商即競爭對手、客戶分散無核心，收入真實性存疑

長鷹硬科的供應鏈與客戶結構，呈現出供應商集中且為競爭對手、客戶分散且無核心的極端特征：前五大供應商采購占比超70%，且多為行業龍頭對手；近九成客戶年交易額不足100萬元，貢獻僅兩成收入，收入真實性與業務獨立性遭雙重拷問。

長鷹硬科的原材料采購高度集中，且核心供應商均為直接競爭對手，成為IPO最致命的隱患之一。報告期內，公司向前五大材料供應商采購金額分別為3.82億元、4.97億元和6.96億元，占采購金額的比例為66.63%、74.12%和60.70%，2023年采購集中度達74.12%。

更關鍵的是，第一大供應商廈門鎢業、第二大供應商章源鎢業，均為國內硬質合金龍頭企業，業務與長鷹硬科完全重合，是其直接競爭對手。一邊是依賴對手供應核心原材料碳化鎢粉，一邊是同臺競爭爭奪客戶，這種“既依賴又競爭”的畸形關系，在原材料緊缺時無異于“懸頂之劍”。

北交所問詢函明確質疑：公司對前述供應商是否存在依賴？若供應商斷供或提價，公司如何應對？長鷹硬科回復稱“供應商合作穩定、有備選供應商”，但未披露備選供應商具體合作規模與產能，核心依賴風險未實質化解。市場普遍認為，廈門鎢業等龍頭完全有能力通過斷供、提價或壓價，擠壓長鷹硬科生存空間，業務獨立性嚴重不足。

與供應商高度集中相反，客戶極度分散，無核心客戶支撐，收入真實性存疑。報告期內，公司客戶數量超5000家，其中交易金額100萬元以下的客戶占比超90%，貢獻收入僅約21%；前五大客戶收入占比僅約20%，無單一客戶收入占比超5%。

同時，公司境外收入占比超35%，2023-2025年境外客戶數量分別為355家、406家、483家，境外客戶同樣分散，無穩定核心大客戶。北交所二輪問詢函直指收入真實性，要求保薦機構與會計師說明對100萬元以下客戶、新客戶及異常客戶的收入核查是否充分，函證與替代程序是否到位。

市場質疑如此分散的客戶結構，不符合制造業企業“大客戶穩定合作、規模化生產”的行業規律；大量小額交易、新客戶集中涌入，存在“為上市粉飾收入、虛構交易”的嫌疑。此外，客戶分散導致銷售費用高企、管理難度加大，也側面反映公司產品缺乏核心競爭力，難以獲得大客戶認可。

保薦機構欺詐被罰、審計機構屢現違規，兩次IPO折戟

IPO審核中，保薦機構與審計機構是“第一道防線”，但長鷹硬科的中介團隊，均有重大違規處罰記錄，屬于典型的“帶病護航”，其核查質量與報告公信力遭市場強烈質疑。

本次IPO保薦機構為東吳證券，而東吳證券近年因重大違規被監管處罰，合規記錄劣跡斑斑。2024年，東吳證券在國美通訊IPO項目中，因出具含有虛假記載的文件、構成欺詐發行，被證監會罰沒超1300萬元，相關保薦代表人被采取市場禁入措施。

此外，東吳證券近年還因多起IPO項目核查不到位、信息披露違規被監管警示，執業質量與合規意識飽受詬病。市場質疑，東吳證券在長鷹硬科項目中，是否會重蹈覆轍，為了保薦費用“放水”核查、掩蓋問題？其出具的保薦工作報告與核查意見，可信度大打折扣。

審計機構立信會計師事務所（特殊普通合伙），同樣是監管處罰“常客”，多次因審計違規被財政部、證監會處罰。近年，立信所在保利新聯、龍力生物、長園和鷹等項目中，因未勤勉盡責、審計程序缺失、出具不實審計報告，被處罰款、暫停業務，部分合伙人被追究刑事責任。

其中，龍力生物案是典型財務造假案，立信所因未發現虛增收入、利潤等重大問題，被認定為“審計失敗”，公信力嚴重受損。此次為長鷹硬科提供審計服務，面對26條財務風險預警、庫存賬實不符、應收賬款逾期等諸多異常，立信所能否堅守審計底線、核查清楚真實情況，市場普遍持懷疑態度。

除了當下的多重爭議，長鷹硬科還背負沉重歷史包袱：兩次IPO折戟暴露核心硬傷，未解除的對賭協議暗藏回購風險，研發投入不足制約技術升級，長期發展前景黯淡。

這是長鷹硬科兩年內第三次沖擊IPO，前兩次均以失敗告終。2023年3月，公司首次申報滬市主板IPO，2024年4月主動撤回，官方理由為“財務指標未能達到新規要求”。彼時，監管層對主板IPO財務門檻提高，對盈利穩定性、現金流質量、合規性要求更嚴，長鷹硬科因現金流持續為負、毛利率下滑等問題，自知難以通過審核，主動撤退。

不到一年，公司迅速轉戰北交所，試圖“換個交易所、規避審核壓力”。但核心問題并未解決：財務數據異常、治理結構缺陷、供應鏈依賴、客戶分散、中介帶病等爭議依然存在，北交所審核標準雖低于主板，但對核心合規與財務真實性要求同樣嚴格。此次上會闖關，更像“病急亂投醫”的無奈之舉。

從財務數據“虛胖”到公司治理“家族化”，從供應鏈依賴對手到客戶分散無核心，從中介“帶病護航”到歷史遺留問題懸頂，長鷹硬科的北交所IPO從頭到腳被多重爭議包圍，核心問題無一得到實質性化解。面對長鷹硬科這樣一家被26條風險預警包圍、多重爭議纏身的擬上市企業，務必理性看待，警惕“紙面富貴背后的陷阱。