作者| 范亮

編輯|張帆

封面來源|視覺中國

4月27日，阿里巴巴發布擬分拆旗下部分資產上市的公告。

具體方案為：將菜鳥位于嘉興的倉儲物流資產打包成REIT（不動產投資信托基金）在深交所上市。發行完成后，該資產預計將不再納入合并報表，但阿里仍將保留該REIT 20%以上的份額。

簡單來說，就是阿里巴巴要通過資產證券化的方式“賣出”倉儲物流資產。

2025年以來，阿里巴巴資本運作頻頻。除了減持二級市場投資標的外，2025年8月，阿里巴巴宣布分拆斑馬智能上市；2026年分拆倉儲物流資產REIT上市。阿里終于開始對“自己”下手。

資產如何變輕？

物流是典型的重資產行業，菜鳥自2015年以后大手筆投建倉庫、分揀中心等關鍵物流基礎設施，公司逐步從一個輕資產的物流平臺聚合商，演變為一個重資產的電商物流樞紐。

財報數據顯示，截至2023年中，菜鳥物流總資產778.35億元，其中固定資產（183.14億元），土地使用權（41.72億元），投資物業（對外租賃的倉儲，71.42億元）合計超296億元，占總資產比例達到38%。

然而，資產看似更重的京東物流，卻呈現出截然不同的財務面貌。

從業務模式看，京東物流是典型的一體化服務商，覆蓋倉儲、運輸、配送全鏈條，運輸和配送是公司戰略性的布局；菜鳥雖自建倉儲與分揀中心，但部分干線運輸與配送主要依賴與第三方物流合作。按理說，京東物流由于包含運輸工具等資產，固定資產占比應更高，但實際卻低于菜鳥。

截至2025年底總資產1246億元，固定資產+土地使用權+投資物業合計188億元，占總資產比例僅15%。

為何運營模式更重的京東物流，資產負債表看起來反而比菜鳥更輕？答案在租賃。

2025年京東物流的使用權資產（剔除土地使用權）約177.65億元，占總資產比例14%，而菜鳥物流使用權資產在2023年中僅12.6億元。

新的租賃準則下，企業長期租賃的資產，需要按未來應付租金的折現值確認使用權資產。因此，京東物流有相當比例的倉儲物業、運輸工具采取了租賃的方式，菜鳥則以自持資產為主，造成了二者之間的主要差異。原因可能在于，菜鳥布局的物流物業以樞紐性質為主，需要通過自持增加掌控力，京東則可將運輸工具、末端倉儲等非核心資產用于租賃。

除了善用租賃，京東物流在資本運作上也早早打通了REITs通道。繼成功IPO后，京東于2023年發行了首單民企倉儲物流公募REIT（規模約17億元）。在2025年7月和2026年3月，該REIT又兩次宣布擴募，若順利落地，其倉儲管理規模將突破87萬平方米。

通過REITs擴募，京東物流不僅能將主要以固定資產列示的物流物業進一步出表，變“持有”為“租賃”，還能以運營管理人和高份額持有者的身份繼續對出表的物流物業施加影響，極大緩解了資金壓力，使其能更專注于物流運營本身。

菜鳥可能也是同樣的思路，先通過嘉興園區試水REIT，未來再通過擴募、發行新REIT等手段實現資產進一步出表。同時，原有的樞紐性質物業園區雖轉為租賃，但菜鳥依然對園區具備掌控力。

分拆物流物業，早有預謀？

根據深交所披露的REITs募集說明書，此次阿里擬分拆的倉儲物流資產主要用于出租，收入來源為租金和物業管理，可租賃面積40.34萬平方米，評估值17.36億元。收益率方面，REIT預計2026、2027年的現金分配率分別為4.82%、5.18%，整體高于四大行股息率。

從資產的出租情況來看，租賃方主要為菜鳥整租，為REIT的穩定現金分配作了背書。如果REIT成功發行，該物流物業底層資產將不再屬于阿里巴巴（主要為固定資產出表），阿里巴巴預計短期可回籠十余億元資金，但代價是未來需承擔相應的租金支出。

事實上，分拆物流物業上市并非阿里臨時起意。早在阿里宣布“1+6+N”組織變革后，菜鳥便率先沖刺港股IPO。彼時，菜鳥業務快速擴張的背后，是重資產、高資本開支模式對資金的現實渴求。在其當時的招股書中，就已明確規劃將位于嘉興、重慶、成都、紹興等地的多個物流園區資產分拆發行REITs，總估值近40億。此次公告擬發行的嘉興園區，正是當年計劃資產包中的核心項目（嘉興1、2、3號物業）。

圖：菜鳥物流2023年IPO時擬分拆REIT上市的資產 資料來源：招股說明書，36氪整理

后因港股市場遇冷，阿里暫停了分拆上市的計劃，菜鳥分拆物業REIT上市的計劃也相應擱淺。如今阿里再次啟動REIT上市，雖然底層資產相似，但觸發邏輯已截然不同。

2023年，當菜鳥謀求獨立上市時，其需要向資本市場證明，在脫離阿里集團充沛的現金流支撐后，自己有能力獨立解決重資產帶來的財務壓力。因此，當時的分拆更像是IPO后向資本市場交代的配套舉措。

但當下，菜鳥已暫停IPO并重歸阿里集團體系內，此時再推REIT，已不像是子公司的單飛籌謀，而是阿里集團層面統籌的資產規劃。

這一邏輯轉變也意味著，嘉興園區十余億的規模遠非終點。截至2023年上半年，菜鳥僅對外出租的投資性房地產總價就已超過70億元，自用的倉庫及樓宇賬面價值更是超百億。這表明，此次分拆更重要的意義在于打通一條資產盤活的通道。一旦模式跑通，后續可供出表的資產儲備充足，能為集團在未來持續回籠大量資金。

為什么是現在

促使阿里在此時推動重資產出表的深層原因，可能與資本開支周期有關。

2023年以來，微軟、谷歌、Meta等巨頭對云基礎設施激進的資本開支，使得相關公司固定資產占總資產比例快速提升，如谷歌從2021財年的27%提升至2025財年的41%，Meta從35%提升至48%，微軟從18%提升至33%。盡管股價隨之上漲，但市場對科技巨頭“資產越來越重”的隱憂始終存在。

目前，阿里巴巴、騰訊等國內互聯網巨頭固定資產占比雖仍處于較低水平，但同樣存在提升的趨勢。如阿里巴巴從2021財年的8.7%提升至2025財年的11%，騰訊從2021年的4.21%提升至7.83%。

對阿里巴巴而言，若其資本開支從三年3800上修至此前市場傳言的4800億元，那其固定資產在總資產的占比將會進一步提升。考慮到2026年以來騰訊、阿里股價表現不佳主要源自市場對其AI進展的不滿，阿里巴巴上修資本開支的概率極高。

因此，為了應對未來巨額的AI資本開支，以及由此帶來的固定資產的膨脹，阿里巴巴不僅需要騰挪資金應對支出，也需要控制當下與AI無關的資產規模，從而應對未來的重資產結構。

從絕對金額來看，本次嘉興園區十余億元的REIT規模，對阿里龐大的體量而言只是九牛一毛。但在阿里巴巴加大AI資本開支，以及去年頻頻在二級市場減持股權回籠資金的大背景下，具有一定信號意義：

阿里開始更系統地處理重資產問題。當前菜鳥物流資產負債表的變輕，可能就是為未來承接集團AI基礎設施變重做準備。

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