現在的行情像極了1997-1998年——華爾街科技老將已經在給AI牛市倒計時了。

5月11日，互聯網泡沫時期的知名芯片分析師、Niles Investment Management創始人Dan Niles接受《大師投資者播客》（The Master Investor Podcast）專訪，系統闡述了他對當前AI行情的判斷：AI牛市尚未終結，但預測2027年初或出現一場大回調，投資者現在就該開始準備。

同時，摩根大通調研56位全球投資者發現：54%的人預計美國股市將在今年或明年出現超過30%的回調，其中45%認為會發生在2027年——與Dan Niles判斷高度吻合

現在是1997-1998年，不是1999年，更不是2000年

Niles把當前行情類比為1997-1998年，而非很多人擔心的1999-2000年泡沫頂點。

邏輯是這樣的：ChatGPT于2022年底上線，AI基礎設施建設至今已進入第四年。而互聯網時代，Netscape瀏覽器1994年問世，1997-1998年正好也是第三、第四年。

1997年，泰國貨幣危機爆發，標普500年內一度跌11%，但全年收漲31%。1998年，俄羅斯債券違約、長期資本管理公司（LTCM）崩盤，標普500年內最大跌幅19%，但全年仍漲27%。

Niles說：“那時候有互聯網基礎設施建設這個大背景托著，所以每次宏觀沖擊都是買點。今天也一樣?！?/p>

他認為，伊朗戰爭引發的油價沖擊是“人為事件”，比當年的貨幣危機、債券違約更容易解決，因此判斷這次也是階段性低點。

Agentic AI：驅動這輪牛市繼續的新燃料

Niles把今年行情的核心驅動力歸結為一個詞：Agentic AI（智能體AI）。

簡單說，以前你問ChatGPT一個問題，它給你一個答案，這叫“對話式AI”。

Agentic AI則截然不同。Dan Niles舉例說：“你可以告訴它，'這是Wilfred，去BBC網站拿這個數據，去彭博拿那個數據，去CNBC再取另一些內容，然后全部整理進一個Excel表格。'”這一系列操作需要大量并發調用，消耗的算力Token數量是聊天式AI的10到100倍

數據已經證明了這一點：2026年1月30日Open Claw發布前兩個月，token增長率約20%；發布后兩個月，token增長率超過120%。

這直接拉動了超大規模云服務商的資本開支預期：年初市場預計2026年capex增速約30%，Q1財報后升至60%，最新一輪財報后再升至70%。

Niles的結論是：這不是小變化，這是量級上的躍遷，足以支撐AI相關股票繼續上漲。

硬件格局生變：CPU翻身，GPU承壓

Agentic AI的架構特性，正在悄悄改寫AI硬件的競爭格局。

訓練大模型是重復做同一件事，GPU擅長；聊天式AI的推理也還好；但Agentic AI需要同時調度多個應用、協調多步任務，本質上是"編排"，這是CPU的強項。

Dan Niles說："過去大約是8個GPU配1個CPU。轉向Agentic之后，這個比例會趨近于1比1。"

這意味著：英特爾和AMD受益，英偉達則“在邊際上會影響其股價表現”。

但半導體已經嚴重超買

Dan Niles話鋒一轉：短期風險不容忽視?！岸唐趤砜?，半導體現在的超買程度，是自2000年或1995年大崩盤前以來最嚴重的。這是肯定的?！?/p>

他特別提到，半導體ETF年內已漲約70%，伊朗戰爭沖擊都沒能把它打下去。

但他同時強調，短期超買不等于長期邏輯破壞——Agentic AI對算力的需求是真實的。他愿意承受英特爾可能短期下跌15-20%的風險，因為他認為年底前這只股票還會更高。

2027年，30-50%的回調從哪里來？

Dan Niles已經在為下一個周期做推演。

Agentic AI的爆發始于2026年1月30日?；诖耍?027年初，增長將開始對比高基數，增速自然大幅放緩。屆時，市場會發生什么？

“我認為，這些股票從屆時所處的高位算起，可能會下跌30%到50%?！彼f。

參照系就在眼前：2022年，“科技七巨頭”（Magnificent 7）平均下跌了46%——那不過是疫情期間科技建設浪潮退潮的后果，規模遠小于現在的AI熱潮。

另一個潛在的引爆點，是OpenAI。Dan Niles指出，OpenAI和Anthropic合計占據超大規模云廠商積壓訂單的約一半。兩家公司從2025年初合計約70億美元的年化營收，到如今合計接近700億美元（Anthropic約450億，OpenAI約240億）——增長固然驚人，但這筆錢必須從其他公司的預算里擠出來。

“OpenAI年底營收還在200億美元的時候，就對外聲稱未來八年要承諾1.4萬億美元的資本支出。你錢從哪來？如果OpenAI出了問題，那將大大加速這個過程?！?br/>

他還點出了一個流動性的結構性壓力：OpenAI、SpaceX、Anthropic等公司的IPO即將接踵而至，每一家的估值可能都在萬億美元級別以上?！斑@筆錢要從其他地方流出來，基金經理不是坐擁大量閑置資金，他們得賣掉別的東西?！?/p>

三個信號同時亮起：股市、油價、債券，必有一錯

Dan Niles每天早上做的第一件事，是同時看油價、債券收益率、股市。

現在的組合讓他不安：股市創歷史新高，油價年內漲幅約60%，美國10年期和30年期國債收益率均觸及年內高位

歷史上，過去12次衰退中有10次之前都出現過油價的持續上漲。如果油價在90美元附近維持一到兩個季度，通脹會抬頭，消費者購買力會被侵蝕，那時候股市的大幅回調就不可避免了。麥當勞最近財報里提到低端消費者出現壓力，同店銷售不及預期——這種信號開始出現，你不得不擔心。

他同時提到，即將上任的美聯儲主席凱文·沃什傾向于降息，并將AI視為通縮力量，“這在短期內是推動市場上行的正向因素”。但他警告，若10年期或30年期收益率持續攀升，市場估值將承受真實壓力。他的結論是：

股市、油價、債券，三者之中必有一個是錯的。當其中一個重新定價，可能引發大量市場混亂。

他的建議只有一句話：“現在應該持有大量現金。——就在3月底，我認為是積極入市的好時機。但現在，我認為應該持有大量現金，對最終的解決方式保持高度警惕。”

摩根大通：54%的機構投資者預計2027年出現大回調

Dan Niles的警告，并非孤例。

摩根大通全球市場策略團隊于2026年5月12日發布的路演反饋報告顯示，分析師Eduardo Lecubarri率團隊走訪拉丁美洲五個城市，與56位機構投資者進行了交流。

報告的核心數據如下：

• 92%的受訪投資者認為2026年全年股票市場回報將為正，但沒有一人預期漲幅超過20%；

• 54%的受訪投資者預計股市將在2026至2027年內出現超過30%的回調（其中9%預計發生在2026年，45%預計發生在2027年）；

• 75%的受訪投資者認為距科技泡沫頂點仍有超過20%的上漲空間

• 在區域配置上，受訪投資者對歐洲的看法高度一致——100%低配歐洲，100%超配美國；

• 投資者最青睞的行業依次為科技、公用事業、工業

這與Dan Niles“1998年邏輯”高度吻合：牛市遠未結束，但大回調的時間表已經在市場共識中悄然形成。

量子計算：潛力巨大，但別急

訪談最后，Dan Niles也談到了量子計算。他是堅定的長期信徒，“我是量子的堅定信仰者，我認為我們終將到達那里”——但他援引比爾·蓋茨的名言：技術短期往往被高估，長期往往被低估

“最早的AI論文是50多年前寫的，ChatGPT什么時候出現？2022年底。量子計算大概也是類似的路徑。量子計算IPO的到來將帶回市場關注，但真正顛覆性的應用，需要比大多數人想象的更長時間才能到來?！?br/>

過去幾周的科技巨頭財報，讓Dan Niles的判斷更加清晰。

谷歌云：Q4同比增速48%，最新季度加速至63%，加速了15個百分點

AWS：從24%加速至28%，增加了4個百分點——作為規模最大的云廠商，這已屬不錯。

微軟云：從38%加速到39%，幾乎原地踏步。

“這些數字告訴你誰在真正執行、誰在搶占市場份額。”Dan Niles說。

他直接給出結論：“未來3到5年，誰是大科技公司里最好的布局？顯然是谷歌。他們擁有完整的技術棧，應該把賭注押在他們身上。除非發生什么劇烈變化，他們將持續是贏家，因為他們什么都有，而且有巨大的現金流來支撐?！?/p>

谷歌的優勢在于：自研大語言模型Gemini、自研AI芯片（超過十年歷史，三家云廠商中最久）、廣告業務支撐的強勁現金流、以及覆蓋全球75%以上智能手機的Android生態。微軟依賴OpenAI，沒有自己的大模型；亞馬遜的AI產品知名度有限。

Meta的處境則相對令人擔憂。Dan Niles指出，Meta沒有公有云，無法向外部企業出售多余算力；自研ASIC芯片進展也較晚。更重要的是，Meta本季度出現了Family of Apps用戶數環比首次下降——廣告變現模式的兩個增長引擎（用戶數和用戶單價），前者已經出現拐點，"這是應該擔心的"。

蘋果方面，Dan Niles認為AI版Siri和可折疊iPhone的推出將帶動換機潮——他以iPhone 6為例：屏幕從4英寸增至5.5英寸，推動蘋果營收增速從7%躍升至28%。

保持靈活，不要貪婪

Dan Niles用一句話總結他的市場哲學：“保持靈活（Be Nimble）。持有強烈信念，但松散地握持?！?/strong>

他的判斷框架是：短期動量向上，Agentic AI和寬松貨幣預期仍是兩大引擎；但2027年初，這些增速數字將開始對比高基數，Agentic AI帶來的爆發式增長將進入比較疲軟期，疊加OpenAI的潛在風險和超級IPO的流動性沖擊，“股票價格有可能從屆時的高位下跌30%到50%”。

現在該做什么？多留現金，緊盯每天早晨的油價、國債收益率和股市這三個坐標，隨時準備調整。

以下為訪談全文：

《丹·尼爾斯：保持靈活——AI股票或于2027年前崩跌30-50%》
《大師投資者》播客，主持人：威爾弗雷德·弗羅斯特
錄制于2026年5月11日
節目簡介
傳奇科技投資人丹·尼爾斯在本期《大師投資者》播客中提醒投資者，應考慮提高持倉中的現金比例。就在六周前，他曾在三月底準確預判，建議投資者采取更為積極的風險偏好策略。
盡管他仍認為當前市場更像1997至1998年，而非2000年，且從對話式AI向智能體AI（Agentic AI）的轉型將在今年余下時間內持續推動主要盈利預期上調，但他同時警告，科技股已嚴重超買，伊朗戰爭風險持續存在，而這些挑戰將在今年年底以某種方式沖擊AI相關交易。
第一章：開場介紹
威爾弗雷德·弗羅斯特： 歡迎收聽《大師投資者》播客。本播客由Interactive Brokers、世界黃金協會、倫敦證券交易所集團（LSEG）和BNY Investments贊助。請記住，本播客中表達的觀點僅供一般信息參考，不構成金融推廣、投資建議或個人推薦。詳情請參閱節目注釋。
我非常高興地歡迎丹·尼爾斯再次回到播客。他是尼爾斯投資管理公司的創始人兼投資組合經理，也是過去十年最頂尖的科技對沖基金經理之一。丹，你是《大師投資者》播客的第一位嘉賓，距今將近一年了。我在倫敦祝你下午好，你那邊在佛羅里達州東海岸應該還是早上。感謝你再次回來。
丹·尼爾斯： 很高興見到你，威爾弗雷德。
威爾弗雷德： 時機真是太好了，過去這兩周我們剛剛迎來了科技板塊一批亮眼的財報，市場也因此重新回到歷史高位——盡管前方挑戰重重。不過，我想先從你幾周前的一個論斷說起。
第二章：為何當下更像1997/98年，而非1999/2000年
威爾弗雷德： 就在市場短期低點前后，你在3月31日寫道："歷史也許不會重演，但往往會押韻。"你當時把2026年類比的不是1999年，不是2008年，不是某些大牛市末期，而是1997至1998年。請跟我們講講你做出這個類比的原因——順帶一提，你的預判事后證明正好踩在了短期低點附近。
丹·尼爾斯： 如果你回頭比對當前形勢，我們現在大約處于AI基礎設施建設周期的第三年——ChatGPT于2022年底問世，也就是說現在已進入第四年?；仡?997至1998年，如果以網景瀏覽器（Netscape Navigator）的發布作為互聯網時代起點，那么97年和98年正好也是互聯網基礎設施建設的第三年和第四年。
1997年，正如你可能記得的，爆發了泰國貨幣危機，當年標普500指數年內一度下跌11%；1998年，俄羅斯債券違約、長期資本管理公司（LTCM）倒閉，標普年內跌幅一度達到19%。但從全年來看，1997年在經歷那11%的年內跌幅后，全年仍上漲31%；1998年在經歷19%的年內跌幅后，全年仍上漲27%。原因在于，互聯網這一新生事物的大規模基礎設施建設構成了強勁的底層支撐。
我們今天的處境與之頗為相似。確實存在圍繞油價和伊朗的宏觀風險，但從某種程度上說，這反而更容易應對，因為這是一場人為制造的戰爭，而當年的貨幣危機和俄羅斯債券違約更像是多年積累的結構性問題。所以我認為，我們會度過這場戰爭，市場會從低點反彈并持續上行，因為AI基礎設施建設仍在進行，而智能體AI（Agentic AI）在年初的全面啟動更是一個特別有力的驅動因素。
第三章：智能體AI預示牛市仍有上漲空間
威爾弗雷德： 去年全年，你一直談到要在市場中保持靈活，說AI相關股票的大牛市某個時候會出現停歇。我們實際上是否因為這場地緣政治事件——伊朗戰爭——被迫完成了這次調整，現在塵埃落定，可以繼續走上至少又一年的科技股牛市了？
丹·尼爾斯： 某種程度上是，也不完全是。伊朗戰爭確實帶來了一次重置，但更重要的變化是智能體AI的出現。具體來說，你的觀眾可能熟悉去年11月底推出的"Claude Bot"，它在演進之后，于1月30日正式更名為"Open Claude"（即Claude平臺的智能體版本）。
智能體AI和對話式AI的核心區別在于：以前你向ChatGPT或Gemini提問，它給你一個答案——這就是對話式AI。而用智能體AI，你可以說："去BBC網站抓取這些數據，再去彭博網站抓取這些數據，再去CNBC獲取那些內容，然后把所有這些整理成一個Excel表格。"這需要生成多10到100倍的token（計算量單位）。
從token生成數據上可以明顯看到這一變化：在1月30日這一正式節點前的兩個月，token增長約為20%；而在之后的兩個月，增長超過120%。并且這種增長仍在持續，因為企業才剛剛開始大規模采用——這正是AI最初被寄予厚望的應用場景：用一個可以24小時、48小時連續運行、完成任何項目的智能體來替代人工，而不僅僅是回答一個對話式查詢。
第四章：伊朗戰爭可能打亂局面
威爾弗雷德： 在談智能體AI的影響之前，先快速聊一下伊朗戰爭。如果戰爭持續、霍爾木茲海峽未來數周乃至數月仍然封鎖，即便背景中有這些科技結構性主題，你還能保持樂觀嗎？還是說必須看到海峽重開才行？
丹·尼爾斯： 必須重開，毫無疑問。過去12次經濟衰退中有10次之前都出現了油價大幅持續上漲。如果油價維持在90美元中段——要知道戰爭爆發前我們在60多美元——到年底你可能就在衰退邊緣徘徊了。
麥當勞最近公布財報，出人意料地表示低端消費者出現壓力，同店銷售額不達預期。當你看到這類信號開始出現，就必須警惕了。油價的影響會滲透到一切領域，只是需要時間。如果只是短暫沖高后快速回落，影響并不大；但如果維持高位一到兩個季度，就會嚴重推高通脹，侵蝕消費者購買力——你從麥當勞聽到的情況，之后將從更多公司那里反復聽到，最終引發股市的大幅回調。
但有一點我們可以確定：今年11月美國有中期選舉。歷史上，執政黨在選前遭遇油價飆升，都會在選舉中遭受重創。所以特朗普總統會希望把油價壓下去，這意味著某種形式的?；鸾鉀Q方案。從目前他的表態來看——他把伊朗和美國之間的軍事交火稱為"愛的輕拍"——明顯表露出他希望盡快結束這一切。
威爾弗雷德： 好，我們希望能走到那一步。我確實仍然在想，這個"精靈"是否比大家預想的更難重新裝回瓶子里，不過走著看吧。
第五章：智能體AI時代：CPU優于GPU
威爾弗雷德： 我們來談談智能體AI，因為你在三月底那篇文章里還寫到，這一轉變將改變哪類科技股最受益的格局——尤其是對CPU需求的增加，而不再完全是此前那些表現強勁的股票。請進一步展開講講。
丹·尼爾斯： 當然。如前所述，智能體AI需要執行多個操作、多次API調用，打開Excel、彭博終端、CNBC網站、SEC官網等各種應用程序，并協調所有這些任務。這就需要一個編排引擎，一個能夠統籌調度一切的處理器——這正是CPU所擅長的。
而訓練階段是反復執行相同的運算，這是GPU的強項，這也是為什么英偉達會爆炸式上漲。到了對話式AI階段，GPU依然適用。但到了智能體AI階段，CPU的價值大幅提升。原來的比例大約是8個GPU配1個CPU，進入智能體AI時代后，這個比例會趨近于1比1。這直接改變了運行AI所需要的硬件構成。
英特爾被人遺忘了幾十年，股價今年才剛回到2000年的歷史高點。但結合向智能體AI的轉變，加上英特爾可能在年底前獲得若干重要代工客戶——為美國本土晶圓廠的安全穩定供應提供保障——這對他們來說是非常積極的信號。AMD同樣受益，我在三月底也提到了這一點。
第六章：半導體板塊嚴重超買
威爾弗雷德： 就在這兩只股票上稍作停留，因為你確實在三月底準確地推薦了它們。以英特爾為例，它已經大幅反彈——你兌現了一部分利潤嗎？短短幾周內的這些漲幅，夠了嗎？
丹·尼爾斯： 這要分短期和長期來看。目前英偉達、蘋果、特斯拉與英特爾的代工合作還沒有真正開始落地；從估值角度看，以企業價值對銷售額（EV/Sales）衡量，英特爾相對于AMD和臺積電仍然低估；從終局價值來看，兩三年后，當英偉達、蘋果、特斯拉等的芯片訂單都進入其代工業務，這家公司將比現在值錢得多。
從短期來看，半導體板塊是否是自2000年或1995年那次大幅回調以來超買程度最嚴重的時候？絕對是。但如果你著眼長期，挑選個股，英特爾今年才剛回到2000年的高點，相對于其潛在盈利能力仍然低估。股價短期內跟隨半導體指數下跌15%至20%，不會讓我意外；但我相信年底時它的股價會比現在更高。
威爾弗雷德： 當你看到半導體ETF年初至今上漲70%——同期還經歷了伊朗戰爭的沖擊——有些人說這是1999年而不是1997/98年。這些極其醒目的短期業績數字，會不會讓你重新審視你的判斷框架？
丹·尼爾斯： 不會，因為另一面是智能體AI需要比對話式AI多10到100倍的token。這不是小變化，而是極其巨大的變化?？纯促Y本支出的增長就能印證：年初市場預計超大規模云服務商（Hyperscaler）全年資本支出增長約30%；Q1財報季發布Q4指引后，這個數字從30%漲到了60%；幾周前大型超大規模云服務商再次發布財報，這個數字又從60%漲到了70%。這正是因為智能體AI所需的token量根本不是小幅增加——是多出了10到100倍。
第七章：轉向CPU對英偉達是否利空？
威爾弗雷德： 在進入財報話題之前，你提到了從GPU向CPU的轉變。這對英偉達是壞消息嗎？
丹·尼爾斯： 邊際上會影響股價走勢。博通也是同樣的邏輯。因為智能體AI需要更多內存，其底層架構需要更多光互連，而預算有限，不是無限的。當GPU與CPU的比例從8比1趨近于1比1，那些與這一變化掛鉤的股票自然更值得關注。所以對我來說，現在微處理器廠商比GPU廠商或其他供應鏈環節更有吸引力。
第八章：谷歌表現最為突出
威爾弗雷德： 我們來聊聊過去幾周大型科技公司的財報。在七大科技巨頭中，谷歌（Alphabet）是不是最突出的？
丹·尼爾斯： 絕對是，數字已經說明了一切。谷歌云第四季度同比增速為48%，一季度財報出來后，這個增速從48%跳升至63%，加速了15個百分點。再看AWS，增速從24%提升到28%，4個百分點——考慮到它是體量最大的超大規模云服務商，這已經不錯了。但再看微軟，增速從38%提升到39%，幾乎沒有加速，是明顯落后的那個，盡管仍在微弱增長。
這些數字清楚地顯示出誰在真正執行、真正搶占市場份額。
威爾弗雷德： 你認為谷歌目前做對了什么？
丹·尼爾斯： 谷歌擁有完整的技術棧。他們有領先的大語言模型Gemini——微軟依賴OpenAI，自己沒有；亞馬遜的Rufus又有幾個人知道？谷歌還有自己的芯片，內部已經量產自研芯片超過十年，是三家中歷史最長的；他們的廣告業務產生了巨額現金流；還有Pixel手機作為終端設備，用于分發這些AI技術——而安卓生態系統占全球智能手機出貨量的75%以上。他們真正擁有從上到下的完整技術棧，這是其他公司都不具備的。
第九章：蘋果領導層交接
威爾弗雷德： 聊聊蘋果。蒂姆·庫克宣布退休，你認為他是在一個對長期股價表現有利的時機做出這個決定嗎？
丹·尼爾斯： 我不完全清楚他的動機，但我這么看：蒂姆·庫克的長處在于供應鏈管理，在繼承史蒂夫·喬布斯遺產方面做得很好。別忘了，他接手時iPad剛剛發布，他接任的第一年蘋果營收增長了60%，第二年也增長了約40%。但此后增長逐漸放緩，真正具有創新性的產品也越來越少——上一次拿出來說事的是Vision Pro，被我戲稱為"滑雪護目鏡"，沒人買。
現在讓一位硬件背景出身的人來掌舵，有望帶來更多創新產品，這很值得期待。今年應該會推出AI版Siri——在這個產品上已經晚了好幾年——年底或明年初應該還會推出可折疊iPhone，這將驅動一輪相當可觀的換機潮。歷史上的換機潮往往由外形變化驅動，比如iPhone 6把屏幕從4英寸擴大到5.5英寸，帶動營收增速從7%躍升至下個財年的28%。
估值確實很高，但有一點讓我印象深刻：即便在油價如此高企的情況下，人們對iPhone的依賴程度仍像消費必需品一樣。蘋果本來就是我今年的首要推薦之一，但連續兩個季度實現自2021年疫情高峰以來最快的同比增速，還是讓我感到驚訝。
第十章：對Meta的擔憂并不過度
威爾弗雷德： 談談Meta。連續幾個季度已經有人在關注自由現金流指標的惡化。這次是七大科技巨頭中最差的一組數字嗎？你真的擔心，還是覺得這種擔憂過度了？
丹·尼爾斯： 我不認為這種擔憂過度。先說技術棧：Meta最新發布的大語言模型還不錯，但亞馬遜、谷歌、微軟都有公有云，可以把多余的算力賣給其他企業。Meta沒有這個。他們在開發自研ASIC芯片（以降低成本）方面也起步較晚。當然，他們有強大的現金流和出色的貨幣化能力，這是優勢。
但還有一個與AI無關、同樣值得警惕的問題：本季度，Meta旗下家族應用的用戶數出現了有史以來的首次環比下降。他們的商業模式是靠賣廣告賺錢——兩個增長引擎，一是用戶增加，二是每用戶變現提升?，F在看來，新增用戶這條腿可能已經觸及天花板。這是可以理解的，畢竟全球已有35億人在使用他們的應用（中國不在其中），這已經占了全世界人口的很大比例，觸頂遲早會到來。但這一點加上沒有公有云，從增長角度看確實值得擔憂。
第十一章：谷歌最占優勢
威爾弗雷德： 在七大科技巨頭中，未來三到五年誰的位置最好？
丹·尼爾斯： 顯然是谷歌。如前所述，他們擁有完整的技術棧，是你應該押注的對象。除非發生重大變化，他們將繼續保持領先，因為他們擁有一切，還有龐大的現金流來持續投入。
第十二章：AI股票或于2027年初崩跌30-50%
威爾弗雷德： 以上說的都是積極的一面。我們來聊聊AI整體交易的隱患。最新的財報季中，《金融時報》的一篇文章指出，七大科技巨頭約34%的利潤來自非上市資產的重估——比如對OpenAI、Anthropic等公司的持股增值——這一比例遠高于往年正常水平。當我們為大幅增長的盈利歡呼時，這些并不全是自由現金流的增加，未來幾個季度也可能像漲上去一樣快地跌下來。這讓你擔心嗎？
丹·尼爾斯： 是的，非常擔心。我從另一個角度來看這個問題。智能體AI是什么時候出現的？如果以Open Claude的正式落地來算，是1月30日。那這波增長什么時候會開始大幅減速？大概是明年年初。到那時，這些股票從當時的高點會跌多少？我認為可能是30%到50%。
這些結構性問題肯定會成為麻煩。舉個近期的例子——先不說2001、2002年的互聯網泡沫——想想2022年發生了什么：七大科技巨頭當年平均跌幅46%。那次只是疫情建設熱潮之后的退潮。
現在再看當前的樂觀情緒，我聽到有人說"半導體也許不再是周期性行業了"，我只能苦笑——因為疫情過后同樣有人這樣說，結果美光（Micron）隨后經歷了四個季度的毛利率為負。半導體行業的本質就是建一條產線需要好幾年，但需求可以在短時間內驟變，周期性是刻在骨子里的。
你剛才也提到了一點，這是千真萬確的：如果伊朗局勢遲遲得不到解決，或者即便解決了，正如埃克森美孚CEO五月初所說，油價正?；赡鼙热藗冾A期的時間更長——那你到明年初就會面臨嚴峻的局面。
而且超大規模云服務商未來訂單積壓中，有足足一半來自OpenAI和Anthropic這兩家公司。
第十三章：對OpenAI的擔憂
丹·尼爾斯（續）： 如果這兩家中有一家開始出問題——而我已經說了很久，OpenAI最終會遇到麻煩，因為他們的現金流根本無法支撐其野心。從他們的言辭變化和他們決定放棄做的事情上，已經能看出端倪——那麻煩就大了。
OpenAI主攻消費端，Anthropic主攻企業端，這就是為什么Anthropic的營收現在已經超過OpenAI。我們掌握的最新數據是：Anthropic年化營收約450億美元，OpenAI約240億美元——這與2025年初的狀況大相徑庭，那時OpenAI年化營收約60億，Anthropic只有10億。OpenAI從60億漲到了240億，Anthropic從10億漲到了450億。
如果到今年年底，OpenAI出現了問題，那可能會加速這個下行過程。所以我想說，就像我們這個播客的主題一樣——要保持靈活。因為如果OpenAI突然出問題，事情會變化很快。市場也在變得越來越有辨別力——看看軟件股的分化就知道了，AI板塊同樣如此：不是每一家押注AI的公司都會成功，這場淘汰賽可以說從去年底就已經開始了。
微軟今年是下跌的，我認為這是合理的，未來可能還會更糟。因為OpenAI和Anthropic合并營收從去年的70億美元出頭，到一年多后的近700億，這些錢不可能憑空而來——必定是從其他公司的預算里抽走的。
每一家使用這兩個平臺的企業，都需要向股東展示資本回報率，都要考慮"我要在哪里削減開支"。所以有些公司會受苦，因為原本該流向它們的錢，現在改道去了OpenAI和Anthropic。
威爾弗雷德： 鑒于這一切，我想問——我知道一切都有價格，我們也需要等待看價格和需求如何演變——即將到來的OpenAI IPO（定價可能相對保守），是否會成為你觀察的一個轉折信號，標志著你從看多切換到看空？
丹·尼爾斯： 你也可以把它看作一個做空標的來對沖投資組合。但你說得對，典型的龍頭公司遇到麻煩，往往會引發連鎖反應。
事實上，OpenAI去年已經制造了一些麻煩——他們曾預測將在八年內承擔1.4萬億美元的資本承諾，而那時他們的年化營收才200億。大家都想問：這些錢從哪來？尤其是在現金消耗越來越大的情況下。這正是去年一些軟件股——比如甲骨文——開始震蕩的導火索。
未來會不會更糟？會的。而且不只是OpenAI要上市，SpaceX可能更早上市，Anthropic也可能跟進。這些公司的估值大概率都在萬億美元以上，這么大的資金量必須從其他地方騰挪出來。
第十四章：即將到來的IPO、油價與債券釋放風險信號
丹·尼爾斯（續）： 共同基金經理手里沒有多少閑置現金，不能憑空買入。所以要買這些股票，他們大概率要賣出其他持倉——這些不是普通小盤IPO，是體量巨大的上市，將很快占據基準指數相當大的權重，基金經理不得不配置。而這些新股快速進入指數，意味著其他成分股的權重會相應下降。
對于多頭來說，你可以憧憬"這些公司上市，整體一起漲"的局面；但對我來說，更讓人不安的是另一種視角：股市在歷史高位，油價今年漲了60%，上周三十年期和十年期美債收益率同時創年內新高——這三件事不可能同時正確，其中必有一個是錯的。當它們中的某一個重新定價，市場會有很大的震蕩。
威爾弗雷德： 面對這三個可能難以為繼的因素——油價高、債券收益率高、股價高——現在人們應該持有比平時更高的現金比例嗎？
第十五章：持有更多現金
丹·尼爾斯： 百分之百應該。三月底，我寫下"歷史也許不會重演，但往往押韻"，那個時候我認為是大舉進場的好時機。但現在，如果你是對的——而這完全有可能——霍爾木茲海峽的局勢要拖很長時間才能解決，那你就會看到股價崩跌，追上債券收益率和油價已經反映出的悲觀預期。
我個人認為那不是基準情景，但我現在的立場是：你應該持有大量現金，對這件事最終如何收場保持高度警惕。我每天早上做的第一件事，就是看油價在哪里，債券收益率在哪里，股市在哪里——然后評估風險和回報。
現在我的結論是：這幾個主要資產類別中，有一個是錯的。當它重新定價，與其他資產趨于一致時，可能造成極大的混亂。
第十六章：凱文·沃什是積極信號，但需關注債券
威爾弗雷德： 積極的一面是，本周五美聯儲可能迎來新主席凱文·沃什。他傾向于認為利率應該更低，他把AI視為通縮力量，他看重"修剪均值PCE"（Trimmed Mean PCE）這一通脹指標——大約在2.4%，而核心PCE超過3%。這種立場會對市場形成多大的支撐？
丹·尼爾斯： 我喜歡開玩笑說，如果你把研究范圍縮得足夠窄，總能找到支持自己觀點的數據。但話說回來，自2022年底以來，市場一直由兩個因素驅動：美聯儲的寬松貨幣政策——看來這一趨勢將以沃什上任的形式延續；以及AI——如前所述，這個趨勢也在持續。這就是那句名言所說的，"市場在你還撐得住之前，可以比你更不理性地維持下去"。所以寬松貨幣加AI這兩股力量共同推動，市場可能在相當一段時間內繼續保持非理性。
威爾弗雷德： 有意思的是，你一邊用"非理性"來描述股市表現，一邊又對背后的結構性主題如此有信心。我想深入聊聊債券這塊。你在觀察哪個期限，哪個收益率水平會讓你真正擔憂？
丹·尼爾斯： 我各期限都看，沒有一個單一答案。
我看2年期，因為那通常是美聯儲關注的焦點。華爾街有個慣例：聯邦基金利率會向市場隱含的2年期收益率靠攏。如果2年期繼續上漲，意味著美聯儲不會降息，甚至可能加息——而現在確實有充分理由支持加息：核心PCE離2%遠著呢，超過3%；油價沖擊滲透經濟，通脹壓力向上多過向下。
但真正關鍵的是市場對長期的判斷，所以我也看10年期和30年期。還有一個簡單邏輯：如果有人告訴你，不用進股市，30年期國債可以給你接近5%的收益——而30年期剛剛觸及5%——你會怎么選？這比疫情期間的水平好多了。到什么程度，人們會說"我寧愿要這個有保證的回報"？
我大學時是1980年代，那時收益率是15%。現在不是15%，但5%是實實在在的。就像沃倫·巴菲特，伯克希爾·哈撒韋股東大會剛剛結束，他手里持有創紀錄的現金并仍在繼續增加——因為他看著這些長期指標，認為估值沒有道理，所以繼續持現金。
你說得對，短期動能仍向上，這與長期判斷是不同的。就連今天，油價又在漲，而股市幾乎完全無動于衷。這讓我想起1999年，我當時覺得98年出來后股票已經很貴了，結果1999年繼續大漲。所以短期內可能還有上漲空間，但正如你說的，要保持靈活，密切關注油價、債券收益率和股市的互動關系——這將告訴你市場的關注焦點在哪里，市場的非理性還能持續多久。
第十七章：量子計算
威爾弗雷德： 我還想快速問一下你對量子計算的看法。有幾個量子計算公司的IPO即將到來，當然體量遠不及前面說的那些大IPO，但會吸引市場關注量子這個賽道。你真的看好量子計算嗎？它對更廣泛的科技和AI領域有什么影響？
丹·尼爾斯： 我對量子計算是堅定的信仰者。我認為我們終將實現它。但這里有比爾·蓋茨那句著名的話：技術在短期內往往被高估，但在長期內往往被低估。我認為量子計算正好符合這個描述——到達那個節點所需的時間，可能比我們想象的要長。
別忘了，最早的AI論文是50多年前寫的，ChatGPT在2022年底才問世。量子計算也有類似之處——最早的相關論文距今也有50年了，但真正實用化可能還要很多年。
一旦它真的成熟，影響將像互聯網一樣顛覆性。至于這些IPO，樂觀的一面是大家會蜂擁投資量子計算機；悲觀的一面是，如果量子計算機真的什么都能做，那傳統計算機的需求就會大幅萎縮，這個此消彼長的博弈會很有意思。
我們現在已經在量子領域有一些投資。一些量子股票前幾年漲了又跌回來，但隨著這些IPO的到來，市場的注意力會重新聚焦到這個賽道。就像AI，就像上世紀90年代末的互聯網，這是一個將在未來幾年徹底改變技術面貌的領域。
第十八章：結語——現在更像1998年還是1999年？
威爾弗雷德： 有意思，我們開場的類比是1997/98年。如果你現在要鎖定一個年份作為類比，更可能是1998還是1999？
丹·尼爾斯： 我百分之百認為是1998年。原因在于：互聯網建設期里并沒有出現像智能體AI這樣的東西——沒有一種互聯網的全新形態突然降臨，導致所需容量出現躍變式增長。但在AI這邊，你有了這個躍變——10到100倍。當然，隨著基礎設施不斷鋪設，底層成本也在大幅下降，這兩個力量并行推進。
2001至2002年NASDAQ從峰值跌去78%，是因為人們在建設時假設互聯網流量會每三個月翻一番，但實際上互聯網流量大約是每年翻一番——比預期慢了很多，這導致整個底層估值重新定價。
而現在，智能體AI正在驅動token數量真實地增長10到100倍。某些半導體股走出拋物線，某些人認為這個行業不再是周期性的——這些判斷我認為是荒謬的，但我1999年也這么想過，結果股票還是繼續漲了。別忘了2000年初，NASDAQ還一度再漲了20%。
但這就是為什么我認為現在更像1998年——我們只是進入了這輪建設周期的第四年，而智能體AI這個驅動因素剛剛在今年年初啟動。增長率看起來將繼續驚人，直到你把去年同期的基數換掉——而那個節點是在明年年初。
我的建議是：保持靈活，"持有強烈信念，但保持松動"。觀察發生了什么，更要觀察市場對那些事情的反應——那才是最重要的。當人們的心態從"智能體AI太棒了"切換到"這些公司的現金流正在下滑，OpenAI或其他公司出問題了，這一切要崩了"，你就會知道轉折點到了。
我的建議只有一句話：保持靈活，不要太貪婪。既要在上漲時獲利，也要在時機來臨時果斷出場。
威爾弗雷德： 丹·尼爾斯，非常感謝你再次做客《大師投資者》播客。
丹·尼爾斯： 謝謝你邀請我，威爾弗雷德。
威爾弗雷德： 下周的《大師投資者》播客，我們將采訪RBC資本市場的首席美國股票策略師勞瑞·卡爾瓦西娜（Lori Calvasina）。請點擊關注或訂閱，確保不錯過任何一期節目。感謝丹·尼爾斯的精彩分享。