《港灣商業觀察》蕭秀妮

4月22日，南京領行科技股份有限公司（以下簡稱，T3出行）正式向港交所遞交招股說明書，聯席保薦人為中金公司與中信建投國際。

這家由一汽、東風、長安三大央企車企聯手騰訊、阿里兩大互聯網巨頭共同孵化的出行平臺，從誕生之初就站在資源與資本的雙重高地。早期憑借B2C重資產模式快速起量，后續又切換至輕資產加盟模式放量擴張，一度對外宣稱坐穩行業第二的位置。

但是，T3出行的真實處境卻并不樂觀。營收增長持續減速、訂單命脈高度依附第三方聚合平臺、研發投入不增反降等問題亟待解決，再疊加港股網約車板塊集體破發、估值持續承壓的冰冷現實。在此背景下，公司開始積極布局Robotaxi業務提升長期發展空間，但相關戰略能否獲得資本市場青睞，仍存挑戰。

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寡頭格局已定，單均利潤含金量成色幾何

據天眼查顯示，T3出行成立于2019年。彼時，國內網約車行業早已結束群雄逐鹿的時代，徹底進入存量競爭的紅海格局。滴滴出行（DIDI.US）通過整合快的打車、優步中國等競爭對手，形成一家獨大的絕對壟斷地位，訂單量與用戶規模遙遙領先，而曹操出行（02643.HK）、神州專車、首汽約車、享道出行等平臺也已完成區域卡位，市場格局高度固化，新進入者的生存空間被大幅壓縮。

在這樣的行業背景下，T3出行依靠三大車企的車輛供給、資金支持與資源背書，選擇差異化的B2C重資產模式入局，由公司統一提供車輛、招募管理司機，試圖以標準化運營搶占市場。這一模式也確實助力公司實現快速擴張，2022年，公司CEO崔大勇宣稱已成為行業第二大平臺。

但重資產模式意味著重投入、低周轉、高成本，難以支撐持續規模化擴張，為了進一步提升訂單量與覆蓋范圍，T3出行不得不放棄純自營路線，開始吸納司機帶車加盟，向輕資產C2C模式轉型，從運力提供者轉變為平臺運營方。

截至2025年底，公司業務已覆蓋全國194座城市，注冊用戶突破2.35億人，月活乘客達到3897萬人，月活司機規模增至63萬人，全年完成訂單7.97億單，總交易額達189億元。但是，滴滴出行以137.35億單占據中國網約車市場70.2%份額，行業寡頭格局依舊無法撼動。第二梯隊的排名頻繁變動，T3出行在激烈的價格戰與同質化競爭中愈發不易。

財務數據顯示，2023年公司營收148.96億元，對應虧損19.68億元；2024年營收增至161.06億元，虧損收窄至6.9億元；直至2025年，營收達到171.09億元，公司才首次實現年內盈利，利潤規模僅744萬元。

T3出行的“盈利”成色極低，2025年凈利潤僅744萬元，攤算至全年171.09億元營收，凈利率不足0.05%，招股書中甚至以“0%”的簡寫來標注這一微利水平，其真實盈利質量可見一斑。若按照2025年全年7.97億單訂單攤薄計算，每完成一單僅能賺取0.009元，不足一分錢，這樣的盈利水平也幾乎可以忽略不計，抗風險水平有待加強。

報告期內，公司毛利率確實呈現改善趨勢，從2023年的0.4%提升至2025年的13%，但這一水平遠低于行業理想值，更與無人駕駛業務45%的遠期毛利率懸殊，成本端的持續重壓是盈利的最大阻礙。

2023年至2025年（報告期內），公司收入結構單一。公司期內網約車服務收入分別為137.25億元、149.06億元、163.35億元，占總收入比例從92.1%升至95.5%。設想，一旦行業監管收緊、競爭加劇或需求波動，脆弱的盈利狀態隨時可能逆轉。

同時，公司銷售成本分別為148.36億元、144.91億元、148.89億元，占當期總收入的比例分別高達99.6%、90%、87%，幾乎吞噬全部營收。其中，司機服務費是最主要的成本項，三年金額分別為134.24億元、132.2億元、140.8億元，占銷售成本的比例從90.5%升至94.6%，司機薪酬的剛性支出讓成本控制空間極為有限。

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超八成訂單依附聚合平臺，股東兼渠道方雙重收割

T3出行的規模增長，并非來自自主平臺的用戶沉淀，而是高度依附于第三方聚合平臺，自主獲客能力與用戶運營能力嚴重缺失，這是公司最核心的經營短板之一。數據顯示，報告期內，公司通過高德、騰訊出行服務等聚合平臺完成的訂單量占總訂單比例，從61.5%一路飆升至85.9%，對應的交易額占比也從61.8%升至86.4%，超過八成的訂單與交易額都來自外部流量平臺，自身平臺的用戶吸引力與留存能力略顯不足。

同時，公司期內銷售及分銷開支分別為11.84億元、12.71億元、15.3億元，其中就傭金開支（即就用戶引流所支付的渠道服務費）分別為7.91億元、11.3億元、13.88億元，占銷售及分銷開支的比例分別為66.9%、88.9%、90.7%。

這種模式看似能快速拉升訂單量、擴大市場規模，實則讓平臺徹底喪失主動權，陷入“流量受制于人”的被動局面，聚合平臺掌握用戶入口、定價權與訂單分配權，T3出行只能充當運力供應商，賺取微薄的服務差價，議價能力極低。

更值得警惕的是，這些為公司提供流量的聚合平臺，背后正是公司的核心股東騰訊與阿里，形成了“股東持股”與“渠道收費”并存的特殊商業結構，2025年公司向阿里、騰訊采購聚合平臺服務的金額分別約6.39億元、2.61億元，兩大互聯網巨頭既是投資方，又是流量供給方，通過傭金模式持續從被投企業獲取收益，本質上形成了對T3出行利潤的二次收割。這種反直覺的商業關系，會侵蝕公司利潤空間，平臺難以構建獨立的用戶生態與數據壁壘，長期發展始終受制于股東與渠道的雙重約束，增長的自主性與可持續性完全無法保障。

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現金流波動、償債能力弱化、凈負債壓頂

T3出行的財務狀況暗藏多重風險，現金流、負債結構、償債能力三大指標全面承壓，財務健康度極差。

首先是負債規模高企，財務杠桿過高。報告期內，公司負債總額分別為42.31億元、36.82億元、39.32億元，始終維持在高位。其中，流動負債分別為33.59億元、32.01億元、29.82億元，非流動負債分別為8.72億元、4.81億元、9.5億元。公司已處于凈負債狀態，2025年凈負債規模達到4.48億元，資產負債率為113%，財務結構失衡。

短期償債能力也略顯不足，流動比率與速動比率連續三年遠低于安全線。報告期內，公司流動比率和速動比率都分別為0.3、0.6、0.7，遠低于1的安全標準。換言之，公司流動資產完全不足以覆蓋流動負債，一旦面臨集中償債壓力，極易出現流動性危機。

疊加經營現金流大幅波動，盈利無法轉化為穩定的現金流入。2023年經營活動現金流凈額-6.98億元，2024年短暫轉正至3.17億元，2025年再度轉負至-1.24億元。

T3出行坦言，2023年現金流凈流出主要受大額稅前虧損、資產折舊及財務成本影響；2025年即便實現盈利，仍因其他應付款項減少2.51億元、應付關聯方款項減少1.09億元等運營資金變動，導致現金流凈流出，盈利質量極低。

現金及現金等價物同樣不穩定，三年間分別凈增加2070.9萬元、增加8.31億元、減少2199萬元，2025年期末現金及現金等價物僅12.51億元，資金儲備或難以覆蓋短期償債需求。

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1.65億研發能否撐起Robotaxi的戰略雄心？

為了給港股IPO講出新故事，擺脫傳統網約車低毛利、低估值的標簽，T3出行將未來增長寄托于Robotaxi無人駕駛出行賽道，試圖以技術轉型重塑估值邏輯。

據行業預測，2030年中國無人駕駛出行市場規模將達到928億元，2025至2030年復合年增長率高達149.3%，中金公司測算Robotaxi遠期毛利率可達45%，遠高于當前網約車行業不足20%的水平，一旦商業化落地成功，有望徹底改寫行業盈利邏輯。

這一賽道確實具備高增長、高毛利的想象空間，也成為公司招股書中的核心亮點。但這份宏大的戰略愿景，與公司實際的研發投入形成尖銳矛盾，所謂的“全棧Robotaxi能力”是否能成為新的增長引擎還有待考究。

報告期內，公司研發開支連年收縮。研發開支卻從2023年的2.34億元連續收縮至2025年的1.65億元；研發費用率從1.57%降至0.97%。

對此，資深財經評論員郭施亮表示，研發開支收縮，或與多方面因素有關，例如公司現金儲備能力、公司其他開支如行政開支、管理費用、財務費用等，研發收縮或影響公司構建“全棧Robotaxi能力”的預期，接下來需要觀察公司現金儲備變化以及是否引進更具實力的戰略投資者，將會影響接下來的戰略目標，是否擁有健康現金儲備、研發目標是否堅定是關鍵所在。

但就目前來看，行業內專注自動駕駛的頭部企業，年均研發投入數十億，且已在多地實現商業化試點與單車盈利，而T3出行的Robotaxi業務尚未形成規模收入，技術積累、車隊規模、商業化進程均落后于第一梯隊。

同時，無人駕駛行業仍面臨政策監管未完全放開、技術成熟度不足、成本居高不下、規模化落地困難等多重瓶頸，短期之內無法為公司貢獻實質性收入與利潤，更無法扭轉當前微利、現金流緊張的困境。對于T3出行而言，Robotaxi更像是一個為上市量身打造的資本故事，用以掩蓋傳統業務的增長瓶頸與盈利短板，戰略雄心與現實投入的嚴重背離，讓這份未來預期充滿不確定性。

T3出行選擇此時闖關港股，恰逢出行平臺資本市場估值的至暗時刻。港股市場對于網約車平臺的投資熱情已降，已上市的同行均遭遇破發暴跌，市值大幅縮水。

嘀嗒出行（02559.HK）上市至今股價跌幅超70%，如祺出行（09680.HK）也是類似，曹操出行2025年6月上市首日即破發，目前跌幅超40%。整體來看，港股網約車板塊普遍呈現上市首日破發、后續股價持續走弱的態勢。行業層面目前已步入存量競爭階段，用戶及市場規模增長逐步放緩，企業盈利難度較大，成長預期有所弱化，傳統網約車商業模式的資本市場估值邏輯已發生明顯變化。

在這樣的市場環境下，T3出行的IPO面臨巨大的發行壓力與股價風險，即便成功登陸港交所，也難以擺脫板塊低迷的拖累。對于T3出行而言，港股并非避風港，而是一場嚴苛的價值考驗，若無法在短期內實現盈利提升、成本優化與流量自主，上市后大概率將延續同行破發下跌的走勢，融資效果與資本市場形象均會大打折扣。

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超過25000條投訴，消費者口碑更要重視

T3出行是典型的央企資源、產業資本、互聯網流量三方混血平臺，成立至今累計完成約90億元融資，投資方涵蓋三大央企車企與騰訊、阿里等頭部科技企業。

IPO前，南京領行合伙企業持有75.54%股權，為公司控股股東，一汽、東風、長安三大車企在該合伙企業中各持股16.39%，騰訊、阿里分別持股6.15%和5.12%，形成了多方持股的復雜股權結構。

與曹操出行背靠吉利、享道出行背靠上汽、如祺出行背靠廣汽等單一車企主導的平臺不同，T3出行由三大央企車企共同持股，多方利益平衡成為公司治理的核心難題，央企決策機制的嚴謹性與市場化運營的靈活性存在天然沖突，三方利益協調、戰略推進、管理執行均需付出更高的溝通成本與時間成本，這種“三方共治”的格局，既是資源加持，也是發展掣肘。

此外，公司股權變動歷史暗藏風險，曾作為最大初始股東、認繳出資17億元的蘇寧，已于2020年悄然退出，彼時正值蘇寧自身現金流危機爆發前夕，早期股東的不穩定，也反映出公司發展過程中的資本波動隱患。

合規是網約車平臺的生命線，而T3出行在運營與物業租賃層面均存在明顯合規漏洞，成為長期經營的重大隱患。在運力合規層面，公司“雙合規訂單率”僅91.7%，仍有近一成的車輛與司機處于不合規的灰色地帶。

不合規運力不僅存在安全隱患，還面臨持續的監管處罰，相關罰款金額從2023年的250萬元激增至2025年的2140萬元，兩年間增長超7倍，合規成本急劇攀升。

截至2026年5月13日，黑貓投訴平臺公開數據顯示，T3出行累計投訴量達25905條，已回復25282條，已完成處理18249條。投訴集中在司機端費用及積分違規扣除、行程預估費用與實際收費偏差較大、客服服務體驗不佳等方面。

天眼查司法案件數據顯示，T3出行涉及440條法律訴訟，相關司法案件累計288起，其中88.54%的案件身份為被告，7.3%的案件身份為原告。（港灣財經出品）