萬科現在最緊的，不是利潤表，而是現金流。

過去一年，萬科完成了332.1億元公開債務償付。表面看，這是一次“有驚無險”的過關；但真正托住它的，是第一大股東深鐵集團持續不斷的資金支持。

據證券時報統計，2025年全年，深鐵集團累計向萬科提供借款超過300億元。換句話說，萬科能夠持續完成公開市場償債，背后很大程度上依賴深鐵持續輸血。

進入2026年，壓力沒有消失。僅4月到7月，萬科集中到期的公開債就達到112.7億元。年報分析師會議上，萬科管理層也承認，“兌付壓力突出”。

所以，深鐵這一次再次出手，不只是普通股東借款，而是萬科信用保衛戰里的又一次續命。

深鐵又給25億，但條件變了

近日，萬科公告稱，第一大股東深圳市地鐵集團有限公司再次向公司提供不超過25億元借款額度。截至公告披露時，這筆額度下已經實際發生借款約23.59億元。

看起來，深鐵還在繼續支持萬科。

但真正值得看的，是另一個細節：雙方還就此前220億元股東借款簽署了補充協議，對擔保物范圍、抵質押安排等內容進行了調整。

原來的220億元框架協議里，借款本金余額與經營性房地產、股票等擔保物評估價值的抵質押率區間為60%到70%；與非上市公司股權質押的比率為50%到60%。

這一次，補充協議直接把這個范圍拉寬到60%至100%和50%至100%。

擔保物范圍也明顯擴大。除了原來的房地產、固定資產、存貨，還加入了合伙份額、票據、存單、債權、應收賬款、項目未來可得收益權等。

說白了，就是萬科能拿來做擔保的東西更多了。

這對萬科當然是好事，因為短期騰挪空間變大了。但反過來看，這也釋放出另一個信號：萬科可用于增信的優質資產，可能已經越來越緊。

過去更多像股東信用支持，現在越來越像抵押融資。

深鐵還在救，但救法明顯更謹慎。

萬科最怕的不是虧損，是公開債違約

對現在的萬科來說，最危險的不是利潤虧損，而是公開市場債券出現實質性違約。

房企一旦公開債違約，后面往往不是單點問題，而是一串連鎖反應：融資渠道收緊，金融機構風險偏好下降，供應商合作變謹慎，購房者信心也會被影響。最后，項目開發、銷售回款、債務償付之間可能形成惡性循環。

過去不少房企，就是這樣一步步陷入困境。

所以萬科現在最核心的任務，不是講新故事，也不是證明自己還有多少業務板塊，而是維護公開市場信用。

這也是深鐵資金如此關鍵的原因。

從2025年2月第一筆28億元股東借款開始，深鐵隨后又多次向萬科提供資金支持：2月下旬再提供42億元，4月再提供33億元，5月再提供15.52億元。2025年全年，深鐵對萬科的直接資金支持超過300億元。

進入2026年，輸血還沒有停止。1月，深鐵向萬科提供不超過23.6億元借款；5月，再次提供不超過25億元借款額度。

這個節奏，已經不像一次性救急，更像萬科財務運轉中的常規補給線。

萬科現在的處境，本質上是用大股東的錢，換取公開市場信用不斷裂的時間。

但時間可以借，經營修復不能借。

深鐵不會輕易放手，但它自己也在承壓

市場現在真正關心的是：深鐵還能撐萬科多久？

這個問題沒有標準答案，但有一點可以確定，深鐵不會輕易放手。

截至2025年12月31日，深鐵集團持有萬科A股股份3,242,810,791股，占萬科股份總數的27.18%，是萬科第一大股東。

這意味著深鐵和萬科早就不是普通股東關系，而是深度綁定。

如果萬科信用出問題，深鐵自身的資產價值、投資收益乃至部分金融安排，也都會受到影響。所以，深鐵持續支持萬科，本質上也是在保護自己。

但另一面同樣現實：深鐵自己也不輕松。

深鐵是深圳國資體系里的核心企業，承擔深圳絕大部分軌道交通建設和運營任務。過去很多年，它真正的盈利邏輯并不只是運營地鐵，而是“軌道+地產”。

但房地產周期變了，這套邏輯也開始承壓。

4月29日，深鐵發布公告，2025年度集團實現收入212.2億元，其中地鐵、鐵路運營及管理設計收入占比64.03%。公司合并報表范圍內發生虧損371.97億元，占上年末凈資產比例為12.34%，超過10%。

公告披露，虧損主要原因是聯營企業萬科2025年度業績虧損，深鐵對萬科股份的長期股權投資確認投資虧損，并計提投資減值損失。

翻譯成大白話就是：深鐵在救萬科，同時也在承受萬科帶來的財務壓力。

這就是這件事最擰巴的地方。

萬科離不開深鐵，深鐵也不能輕易放開萬科。但深鐵的錢也不是無限的。尤其這次擔保范圍擴大、抵質押率放寬，已經說明大股東支持正在從“信用兜底”，越來越轉向“資產兜底”。

這不是萬科高枕無憂的信號，而是風險控制正在加碼的信號。

萬科的問題，是資產很多，但變現不夠快

萬科不是沒有資產。

它曾經是中國房地產行業最穩的頭部房企之一。

2019年，萬科合同銷售金額為6308.4億元，同比增長3.9%；2020年進一步達到7041.5億元，同比增長11.6%；即便到2021年，全年合同銷售金額仍有6278億元。

那個時候，不少人認為，萬科破萬億只是時間問題。

開發主業之外，萬科也布局了物業管理、商業、長租公寓、物流倉儲等多個板塊。

萬物云從2020年到2024年，營收從181.45億元增長到362.24億元，連續五年保持增長。泊寓截至2023年底運營管理超過23萬間長租公寓，出租率連續四年維持在95%以上。萬緯物流2023年度整體營收也有41.8億元。

這些業務在市場高漲時，是戰略縱深，是第二增長曲線，是提前布局。

但周期一變，底色就露出來了。

2022年之后，萬科開發主業率先失速。2023年合同銷售金額降至3761億元，2024年進一步降至2460.2億元，幾乎回到九年前的水平。

當住宅開發主業從7000億元級別跌到2000多億元級別，多元業務的體量就顯得不夠用了。

萬物云2024年營收362.24億元，也就是開發主業高峰期一個季度銷售回款的量級；泊寓2023年營收34.6億元，萬緯物流2023年營收41.8億元，都不足以對沖住宅開發主業的下滑。

這就是萬科真正的枷鎖。

過去多元業務是想象空間，現在卻很難成為救命現金流。主業下滑，多元業務無法反哺；流動性緊張，主業又很難繼續給多元業務輸血。

于是，曾經的戰略布局，開始變成資產處置清單。

養豬公司要賣，停車場要賣，總部地塊也要賣。

萬科不是沒有東西，而是這些東西變成現金的速度，趕不上債務到期的速度。

萬科還沒有走出危機，只是在買時間

所以，這件事的本質不是“深鐵又給了萬科25億”。

真正的核心是：萬科還沒有從經營端恢復足夠強的造血能力，只能依靠大股東資金支持、資產抵押安排和債務展期，繼續維護公開市場信用。

深鐵的錢很重要，但它解決的是短期兌付問題，不是長期商業模式問題。

萬科真正要過關，還是要回到三個問題：

銷售回款能不能穩住；資產處置能不能賣出合理價格；多元業務能不能真正貢獻可觀現金流，而不是只停留在戰略故事里。

否則，深鐵每一次輸血，都只是把問題往后推。

萬科現在還沒有倒下，但也遠沒有安全。它擁有很多資產，卻必須不斷證明這些資產能換成現金；它仍然有大股東支持，卻也必須面對大股東自身承壓的現實。

萬科現在不是走出危機，而是在用深鐵的錢和自己的資產，繼續買時間。