觀點(diǎn)網(wǎng) 一天之內(nèi)，新城控股的兩份公告，把這家房企的兩個(gè)切面同時(shí)展開(kāi)。

6月10日，新城控股披露5月經(jīng)營(yíng)簡(jiǎn)報(bào)顯示，前五個(gè)月開(kāi)發(fā)銷(xiāo)售54億元，同比縮水近四成；商業(yè)運(yùn)營(yíng)收入59.25億元，以微增姿態(tài)繼續(xù)壓過(guò)開(kāi)發(fā)一頭。

此前一日，一份長(zhǎng)達(dá)90頁(yè)的2025年報(bào)問(wèn)詢(xún)函回復(fù)公告，則把新城逾1200億投資性房地產(chǎn)的估值邏輯、85億存貨跌價(jià)的計(jì)提成色、近290億其他應(yīng)收款的回收前景，逐一交到了監(jiān)管層和市場(chǎng)面前。

商管反超之后

5月單月，新城控股實(shí)現(xiàn)合同銷(xiāo)售金額約13.93億元，較上年同期下滑29.41%；銷(xiāo)售面積約20.50萬(wàn)平方米，同比縮減18.85%。

1至5月，新城累計(jì)銷(xiāo)售金額約54億元，同比降幅達(dá)38.89%，銷(xiāo)售面積約87.13萬(wàn)平方米，同比下降23.47%。金額跌幅顯著大于面積跌幅，意味著成交均價(jià)仍在下行通道中。

從區(qū)域看，5月合同銷(xiāo)售金額最高的省份為浙江，實(shí)現(xiàn)3.73億元，銷(xiāo)售面積4.38萬(wàn)平方米；江蘇位居第二，銷(xiāo)售金額2.44億元，銷(xiāo)售面積3.15萬(wàn)平方米；廣東、山東、天津分別以1.21億元、1.17億元、1.02億元緊隨其后。

而在另一條戰(zhàn)線上，新城的商業(yè)運(yùn)營(yíng)收入維持了正增長(zhǎng)。

5月份，新城控股商業(yè)運(yùn)營(yíng)總收入約12.09億元，同比增2.63%；前五個(gè)月累計(jì)約59.25億元，同比增長(zhǎng)2.85%。

兩個(gè)數(shù)字放在一起看：前五個(gè)月59.25億元商管收入，已經(jīng)超過(guò)了54億元的開(kāi)發(fā)銷(xiāo)售收入?！吧坦艽笥陂_(kāi)發(fā)”從一季度末的單季現(xiàn)象，固化為前五個(gè)月的常態(tài)。

截至5月末，新城控股181座已開(kāi)業(yè)吾悅廣場(chǎng)覆蓋了全國(guó)29個(gè)省、自治區(qū)和直轄市，總建筑面積約1671萬(wàn)平方米。

江蘇省以44座廣場(chǎng)、月租金約2.92億元、年累計(jì)約14.49億元的體量領(lǐng)跑，占全國(guó)總租金約26%；浙江（18座，月租金約1.29億元）、安徽（14座，約0.79億元）、山東（17座，約0.77億元）構(gòu)成第二梯隊(duì)。

值得關(guān)注的問(wèn)題是增速，2025年上半年，新城控股商業(yè)運(yùn)營(yíng)總收入還保持著同比近12%的增幅，如今已收窄至不足3%。

當(dāng)開(kāi)業(yè)廣場(chǎng)數(shù)量趨于穩(wěn)定，未來(lái)的增長(zhǎng)或不能僅源于同店提升，這恰恰是存量商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)中最難啃的骨頭。

新城控股高級(jí)副總裁、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人管有冬曾在5月底股東會(huì)上表示，將未來(lái)增長(zhǎng)的來(lái)源歸結(jié)為三個(gè)方向。

其一，存量項(xiàng)目的改造升級(jí)；其二，內(nèi)容的迭代升級(jí)。要堅(jiān)定引入新興的、更符合未來(lái)消費(fèi)趨勢(shì)的品牌，即便會(huì)與現(xiàn)有高租金品牌的坪效產(chǎn)生短期沖突；其三，提高運(yùn)營(yíng)收入。

問(wèn)詢(xún)函里的“千億答卷”

如果說(shuō)經(jīng)營(yíng)簡(jiǎn)報(bào)勾勒的是新城控股兩條業(yè)務(wù)曲線的體溫，那么2025年年度報(bào)告問(wèn)詢(xún)函的回復(fù)，則是對(duì)資產(chǎn)質(zhì)地的一次壓力測(cè)試，這份90頁(yè)的公告幾乎把新城家底翻了一遍。

總資產(chǎn)中占“大頭”的投資性房地產(chǎn)是問(wèn)詢(xún)函核心“必答題”。

截至2025年末，新城控股投資性房地產(chǎn)賬面價(jià)值1210.69億元，全年確認(rèn)的公允價(jià)值變動(dòng)損益僅1.41億元，占賬面價(jià)值0.12%。

逾千億資產(chǎn)在完整財(cái)年內(nèi)估值變動(dòng)微乎其微，這個(gè)“靜止”的姿態(tài)，源自估值模型中的審慎參數(shù)。

根據(jù)回復(fù)，估值由獨(dú)立評(píng)估機(jī)構(gòu)采用收益法（直接資本化法）完成——先以周邊三個(gè)可比散鋪?zhàn)饨鹜扑愠龈鳂菍邮袌?chǎng)租金，再將每個(gè)租賃單元按租期內(nèi)與租期外分別設(shè)定不同的資本化率折現(xiàn)加總。

核心參數(shù)中，專(zhuān)門(mén)店租期內(nèi)資本化率介于4%至6.5%，租期外6%至7.5%；空置率多數(shù)設(shè)定為2%至3%。

此外，出于謹(jǐn)慎性考慮，計(jì)算租約期外收入時(shí)未設(shè)定租金增長(zhǎng)率。

值得關(guān)注的是，新城控股的回復(fù)公告還披露了估值排前十的吾悅廣場(chǎng)分布情況：其中6座位于江蘇，其余4座分別落在浙江、陜西、山西和海南。

若按公允價(jià)值變動(dòng)收益排序，前十大項(xiàng)目的分布則分散得多——江蘇僅占2席，陜西、內(nèi)蒙古、浙江、遼寧、安徽、新疆、貴州和云南各1席。

這些吾悅廣場(chǎng)不僅是收入的穩(wěn)定器，更是融資的底盤(pán)。

存貨的處境則少了很多彈性。截至2025年末，新城控股存貨賬面價(jià)值710.5億元，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備余額85.94億元，占比10.79%；全年新增計(jì)提11.51億元。交易所特別留意到部分項(xiàng)目簽約比例偏低的問(wèn)題，要求逐一披露。

從回復(fù)披露的銷(xiāo)售進(jìn)度后十大項(xiàng)目看，杭州某一在建項(xiàng)目累計(jì)簽約面積僅占可租售面積的1.62%，存貨賬面余額卻達(dá)15.04億元；咸陽(yáng)某項(xiàng)目5.18%（余額10.27億元）；黔南某項(xiàng)目15.68%（余額2.57億元）；日照某項(xiàng)目15.71%（余額7.69億元）；昆明某項(xiàng)目16.21%（余額10.51億元）。

這些數(shù)據(jù)也勾勒出低能級(jí)城市庫(kù)存淤積的真實(shí)圖景，貨值不小，流速緩慢。

10.79%的計(jì)提比例，橫向?qū)Ρ忍幱谛袠I(yè)偏審慎一端：高于保利發(fā)展（1.67%）、招商蛇口（2.12%）、萬(wàn)科（6.65%），低于金地集團(tuán)（13.61%）和華僑城（11.95%），與大悅城（10.18%）大致相當(dāng)。

近290億元其他應(yīng)收款則是問(wèn)詢(xún)函觸及的另一個(gè)深水區(qū)，前十大欠款方合計(jì)余額79.02億元，壞賬準(zhǔn)備8.57億元。

欠款方大致分為兩類(lèi)，并表項(xiàng)目的少數(shù)股東，以及非并表合作的合聯(lián)營(yíng)企業(yè)及其子公司。

其中，對(duì)正鵬（廣州）置業(yè)發(fā)展有限公司欠款6.79億元，單項(xiàng)計(jì)提2.71億元，計(jì)提比例39.88%，對(duì)應(yīng)項(xiàng)目為廣州的新城·翡麗云境；北京景西房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司欠款6.69億元，單項(xiàng)計(jì)提3.33億元，計(jì)提比例高達(dá)49.75%，對(duì)應(yīng)北京石景山的五里春秋項(xiàng)目；淮安市尚誠(chéng)置業(yè)發(fā)展有限公司欠款11.44億元，單項(xiàng)計(jì)提0.84億元。

新城控股稱(chēng)，應(yīng)收少數(shù)股東款項(xiàng)將在項(xiàng)目利潤(rùn)分配或清算時(shí)收回，應(yīng)收合聯(lián)營(yíng)企業(yè)款項(xiàng)將在對(duì)方取得銷(xiāo)售回款后逐步返還。

但這些時(shí)間表并不由新城控股單方面決定，它們與所涉項(xiàng)目的銷(xiāo)售進(jìn)度深度綁定。合作開(kāi)發(fā)換來(lái)的規(guī)模紅利，與積累下來(lái)的應(yīng)收隱憂(yōu)，始終是一枚硬幣的兩面。

值得關(guān)注的還有在建酒店項(xiàng)目，也被交易所點(diǎn)名追問(wèn)。

蘇州酒店項(xiàng)目和昆明安寧酒店項(xiàng)目，分別為星儷嵐（高端五星級(jí)）和星儷恒（中高端經(jīng)濟(jì)型）定位，預(yù)計(jì)完工時(shí)間均為2027年。

對(duì)于推進(jìn)緩慢的原因，公司給出的解釋直白而實(shí)際：過(guò)去三年累計(jì)竣工開(kāi)業(yè)42座吾悅廣場(chǎng)、累計(jì)交付超27.8萬(wàn)套物業(yè)，保交付與保商管兩大主線幾乎消耗了全部可動(dòng)用資源，在建酒店的建設(shè)節(jié)奏被階段性后置。

截至2025年末，蘇州酒店項(xiàng)目土建、外立面幕墻工程已完成，機(jī)電、市政水電氣網(wǎng)絡(luò)、電梯安裝調(diào)試工作接近完成，剩余未完成的主要為內(nèi)部裝修和景觀工程（硬裝和景觀完工度約60%，軟裝完工度相對(duì)較低）；昆明安寧酒店項(xiàng)目土建、外立面幕墻、機(jī)電、市政水電氣網(wǎng)、電梯和景觀等工程均已完成或接近完成，主體工程已通過(guò)驗(yàn)收，內(nèi)部裝修硬裝工程接近完工，但軟裝工程完工度僅約50%。

值得注意的是，新城控股在回復(fù)中明確表示“不存在長(zhǎng)期未轉(zhuǎn)固的情形”，但也坦承后續(xù)將“視資金情況有序推進(jìn)”相關(guān)酒店的完工和開(kāi)業(yè)。

這意味著，盡管預(yù)計(jì)2027年完工的時(shí)間表已經(jīng)給出，但實(shí)際能否如期落成、能否順利開(kāi)業(yè)，仍取決于未來(lái)兩年公司整體資金的調(diào)配能力。

這一判斷，也源于公司此前對(duì)“保交付、保商管”優(yōu)先級(jí)的客觀陳述。

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