作為多年的港股市值之王，騰訊控股今年的表現，可謂凄慘。

2025年香港恒生指數收于25630.54港元，至今年5月13日，報收26388.44港元，上漲了2.96%。

內地股市的表現更好，同期上證指數則從3968.84漲至4242.57，漲幅6.90%。

騰訊控股呢？則從599.00港元，下跌至462.60港元，大跌22.77%。

若從近期的最高點計算，騰訊控股已從2025年10月2日的683.00港元，跌去了32.27%。

順便一提，另一個騰訊系港股騰訊音樂的表現更拉胯，今年從68.06港元跌到35.28港元，降幅48.16%，幾乎腰斬。要是從2025年8月13日的最高點103.06港元算起，正好9個月時間，跌去65.77%，只剩三分之一多。

從普通股民到IT行業分析師，都在問一個問題：騰訊到底怎么了？

5月13日，騰訊發布了2026年第一季度業績報告，總收入為人民幣1964.58億元，較2025年同期的1800.22億元增長9%：期內經營盈利為673.75億元，同比增長17%；即歸母凈利潤達到580.93億元，同比大幅增長21%，基本每股盈利6.431元。

比起股價，這樣的成績可以說是“遙遙領先”。但兩者的背離為什么如此嚴重？仍有待解答。

同日，騰訊還舉行了2026年第一季度業績電話會議，以及股東大會，騰訊管理層對與之相關的人工智能（AI）發展方向等問題給出了部分答案。

騰訊AI是否落后？

觀察者網本周剛剛報道過，分析人士認為“近期對AI模型的重大升級未能讓投資者信服其AI競爭力”。瑞聯銀行（UBP）董事總經理林偉森（Vey-Sern Ling）稱：“投資者完全鎖定AI的受益者，而騰訊并不被視為其中之一。”

對于騰訊AI是否落后的問題，騰訊董事會主席兼首席執行官馬化騰在股東大會上表示，原來一年前我們以為上了船，“后來發現那個船漏水了，現在感覺站上去了，還坐不下去，還是希望船速能快一點”。

馬化騰承認，騰訊早期在AI領域的基礎能力并非突出。但他認為，近年通過人才建設、團隊管理與內部培訓持續補全短板，如今正逐步駛入發展軌道。

馬化騰主張結合自身獨有優勢穩扎穩打，“不能看著別人在那邊做就隨便跨過去，搶別人的地盤，過去我們也搶過，但后來基本失敗了”。

但這樣的表態是否能打消外界的疑慮？

2026年4月23日，重組后的騰訊混元團隊發布并開源Hy3 preview，號稱“底層推倒重來”，主導者正是加盟時就備受關注的騰訊首席AI科學家姚順雨。

在這次股東大會上，馬化騰也用這個模型舉例說：“最近幾個月比之前信心大增，Hy3（混元）preview用比較短的時間證明我們的方法論和基礎設施重建是奏效的，先證明效果比什么都重要。方法論我們已經看得很清楚了，沒有說神秘到完全摸不著。現在有信心有方法論，能夠按部就班。”

然而，在騰訊的實操里，似乎還看不清“按部就班”的路數。

5月7日，全球最大的AI模型API聚合平臺OpenRouter公布了周榜，Hy3 preview以3.66萬億的詞元（Token）調用量登頂總榜，也是編程和工具調用兩個細分場景的第一名。

不過，這對于吸引人“嘗鮮”的新模型來說，也不少見。

混元團隊表示，Hy3 preview主打實用，為了收集用戶反饋，了解模型在真實場景中的效果，上線之初便在OpenRouter開啟限免活動，方便開發者免費試用模型。上線后，不僅輸入、輸出價格均免費，而且沒有使用時長或調用次數限制。

雖然為了收集反饋的說法有合理性，但同時多少帶著沖榜的嫌疑，盡管姚順雨多次表態要減少過度沖榜。

界面新聞更是披露稱，“有騰訊員工吐槽混元部門以協同設計為名，對騰訊內部強制推廣混元模型，通過配額和計費手段限制外部模型使用，如GLM5.1模型，24小時內只能調用1000次”。

報道援引員工的話稱：“全公司在推AI加速，我用Claude和GLM十幾分鐘搞完的工作，混元可能要調試半天，誰愿意用呢？”

以配額限制強行驅動內部使用，被認為“同樣為混元的調用增長做出了貢獻”。至少，無助于消除人們對其刻意沖榜的懷疑。

同時，因為混元在內部仍依賴用戶手動填表收集反饋，有騰訊員工稱：“根本沒想用心做收集。”這又與官方的免費理由，多少有些矛盾。

AI結合聊天生態，能有多大實際效果？

花旗分析師此前認為，騰訊在通信平臺生態系統方面，具有獨特的優勢，能夠實現用戶對AI智能體的無縫管理。

根據財報，在用戶基本盤方面，微信及WeChat的合并月活躍賬戶數達到14.32億，同比增長2%，環比增長1%。QQ的移動終端月活躍賬戶數為5.16億，同比略有下降，但環比增長2%。

可以說，陣地是守住了。

但花旗同樣在研報中表示，投資者“擔心騰訊在消費端可能會受到興起的AI聊天機器人、智能體應用和AI手機的挑戰”。

不搶別人的地盤、想要穩扎穩打是一回事，但能否守住自己的地盤，并產生更好的業績，是另一回事。

在春節期間，騰訊曾為元寶APP投入聊天領紅包的促銷活動，似乎與主營業務掛鉤，元寶的月活一度也破億，但活動結束后很快就被打回原形，與豆包、千問、DeepSeek這幾個真正的億級以上對手相比，仍有成倍乃至數倍的差距。

與此同時，與DeepSeek的深度合作，恐怕也成為騰訊在AI領域主要的焦慮來源之一。

DS與騰訊有技術合作，騰訊還洽談入股，本國科技企業能夠互惠互利，而不是惡性競爭，當然不是壞事。

但在有些投資人看來，與DS的合作也可能是“沒有辦法的辦法”。這是否意味著騰訊重在生態競爭力，而只有很少的AI溢價？騰訊又愿意在自己的優勢生態里，給DS多少空間？要是騰訊不在意這些問題，恐怕也不會把混元“推倒重來”。

如果說Hy3 preview的推出，讓馬化騰有信心說“方法論我們已經看得很清楚了”，那么同時運作元寶里的元寶派及其社交AI玩法，和在微信里逐漸增加元寶這個角色的AI功能，或許會讓外界覺得，騰訊自己對AI如何結合生態，還沒有完全想清楚。

至少微信里的元寶自己都說不清楚，甚至把元寶派誤稱為APP，也沒有突出之前官宣時的定語“騰訊元寶全新AI社交玩法”，而說成是工具集。

元寶自己都說不清楚自己對AI如何結合生態

在一些推廣內容中，則可以看出應用場景“雞肋”的尷尬：比如創建健身、閱讀等興趣打卡活動，由元寶AI擔任“監督員”，這樣的需求太小眾，很難激發投資人的興趣。

5月13日，騰訊元寶還宣布上線微信群聊總結功能。

這一功能同樣受限于場景的廣泛性。就如同AI總結會議紀要一樣，特別有意思的群聊，AI會損失大量精彩的金句和有啟發性的亮點。而很多無聊的群聊，用戶并不需要看，甚至屏蔽了事。需要AI總結，而且不需要人眼再過一遍，真正能提升效率的場景并不多。

在使用上，這一功能需長按消息進入多選，勾選后點左下角轉發，轉發至元寶APP才可總結要點。

但微信里的“元寶”，從用戶視角看明明是執行這項任務的“近水樓臺”，反而還不具備這項功能。從中是不是又能看出騰訊在AI+生態上的糾結？

馬化騰在股東大會上說：工業革命……依靠馬達、引擎，替代了大量體力勞動，現在面臨的AI，相當于“智力發動機”，能夠替代大量重復性甚至高難度的智力工作。“但要把AI轉化為實用產品，還有極為廣闊的空間。”

空間是很大，但依然需要探索清晰的路徑。

他還表示：“微信生態本身擁有大量小程序，這是一個很好的抓手，如何將小程序生態智能化、激活整個生態，讓現有開發者在已有的小程序生態基礎上，結合智能體能力，可以讓其自發打造適配各自行業的智能化應用。我們很難深入替代每一個行業去深耕，我們最應該做的定位，就是提供平臺、工具和連接能力，讓他們自己做起來。”

但從元寶APP和微信里“元寶”角色間略顯尷尬的定位來看，騰訊似乎依然什么都要。“讓他們自己做起來”，最終是否會變成“大吃小”的撿現成式收購，亦未可知。

回購是解藥嗎？

2026年第一季度，騰訊Non-IFRS（非國際財務報告準則，能比較好地反映主營業務的盈利能力）經營利潤756.3億元，同比增長9%。若剔除新AI產品影響，Non-IFRS經營利潤同比增長17%至844億元。

其中，廣告業務表現突出，營銷服務收入同比增長20%。有分析認為，營銷收入的增長“得益于騰訊升級了AI驅動的廣告推薦模型”。彭博社認為，“低于預期的運營費用抵消了游戲銷售的疲軟。”

今年4月推出的《王者榮耀世界》反響平平，往好處看，也許會少了些“靠游戲賺錢”“坑害青少年”的批評。

在其他方面，騰訊的企業服務收入同比增長20%，花旗分析，主要受國內外云需求及AI相關服務拉動，但其企業云業務的增長似乎慢于其他同行。

騰訊管理層則在會上解釋說,隨著國產自研GPU（圖形處理器）供給規模逐步提升，當前算力供給緊張的現狀將會得到改善，騰訊云也將逐步釋放更多算力資源，進而推動騰訊云業務實現進一步增長。

這還與AI整體布局有關，騰訊表示，公司在戰略上也做了相應的權衡，即在內部同步推進多項AI相關項目的同時，對于騰訊云實現AI商業化變現方面，則一直有意保持一定的滯后。

騰訊總裁劉熾平在股東大會上回應了是否會大裁員的問題，也顯示出信心。他明確表示沒有大裁員計劃，并解釋說，騰訊跟硅谷公司不太一樣。

硅谷公司在疫情過后其實并沒有進行過“降本增效”的動作。現在，很多員工可能一周只在公司待兩三天，或者處于遠程辦公狀態；同時，他們算力的使用量和成本在不斷增加，為了平衡支出，他們確實需要一定的空間去收縮人員規模。

但騰訊看到了利用AI提升現有員工生產力的巨大機會，這還只是第一步。第二步，還要思考將整個公司的組織結構轉變為“面向 AI（AI-oriented）”的形態。要深化 AI 的利用，將其轉化為整個組織的效率提升，并最終轉化為產品的核心競爭力，而不是簡單地讓某個局部的員工增效后變得閑置，那樣是無效的。

花旗在研報中，最終維持了“買入”評級，并看好騰訊AI戰略逐步落地，同時核心盈利將保持可持續增長。

從總體盈利情況來說，騰訊管理層也認為“目前公司股價在一定程度上存在偏差”，公司有強勁的現金流創造能力與龐大的投資組合，目前正加速部分資產的變現進程，現階段也是開展股份回購的好時機。

不過，2025年騰訊已經以總代價約800億港元購回合共1.53億股，購回的股份已被注銷，市場反響卻一般。

通常來說，回購可以提高股東的價值，可從2025年下半年延續至今的頹勢，能通過更多的回購快速扭轉嗎？

騰訊的最新成績單，不是沒有亮點，但股價謎團依然難解。

市場的反應也很直白：會議第二天，14日的股價高開低走，從最高約3.55%的漲幅跌到了負數……