本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議

進入5月，A股上市公司2025年年報披露完成收官，全年經營答卷悉數亮相。

回望過去一年，A股在政策暖風與內外部不確定性交織中震蕩前行。年中階段，指數一度沖高回落，市場分歧加劇；進入四季度后，隨著一系列穩增長政策逐步顯效，疊加流動性環境維持寬松，主要股指在年末重拾升勢，最終收于年內相對高位。

當喧囂散去，年報便成為當下審視市場最客觀、最冷靜的參照系。站在2026年中的門檻上回望，投資者真正關心的問題并沒有改變：當下究竟是估值的合理回歸已經完成，還是另一輪風險定價的序幕正在拉開？

按照慣例，我們從估值視角出發，從不同切面對2025年年報進行梳理與總結。

01

A股估值已經站在百分位的“下半場”

按照慣例，先統一口徑：我們統計了全部A股（不含北交所）的數據，數據均來自Choice金融客戶端與企業2025年年報，無特殊說明，單位均為億元。

先來看看A股年報季后整體的估值水平。截至年報期末，上證整體點位站在了4200點附近，而整體的估值水平，過去一年間經歷了明顯的上漲，從去年年報期的19x左右，站上了本輪年報期24x以上的高位，已經明顯突破了去年三季報期。

從年報的整體營收來看，2025年全年A股業績表現可圈可點。整體的營收一掃頹勢，錄得新高，利潤方面也表現不俗，雖然還是沒有突破2022年的高點，但至少沒有出現連續三年下滑的情況。

從趨勢來看，2025年整體營業收入增速約為1.2%，歸母凈利潤增速約為2.7%，市場整體的盈利水平在反內卷的大背景下，有所改善，但幅度有限。估值抬升最核心的原因，還是指數增長的相對較快，流動性更強。

從歷史百分位的角度來看，以24倍的估值來計算，已經來到了歷史百分位的53.7%，正式突破了50%的分水嶺。從時間維度來看，過去十年間，估值倍數高于當期的周數占比僅為7.5%左右，也就是說年報期后A股整體的估值水平，站上了絕對高位。

02

行業估值：市場處在牛市之中，美容護理的估值修復較慢

再來看一下分行業的估值水平。

年報期，受益于行情表現，絕大多數行業還是延循了去年以來的強勢估值， 從三年百分位來看，31個申萬行業中，有13個行業目前的百分位達到了90%以上，其中電子、建筑材料、通信行業當下估值為三年最高點。

而這三個行業的境遇又略顯不同，電子和通信行業受益于AI產業的估值提升，屬于業績還未兌現估值的膨脹期，估值增高相對良性。而建筑材料則是因為受地產影響，業績下滑較快，估值仍處于相對高位。

其余行業中，有6個行業目前的三年百分位在80%-90%區間內，有5個行業在50%的榮枯線以上。換句話講，目前僅有4個行業的三年估值百分位在50%以下，分別是社會服務、非銀金融、食品飲料、農林牧漁。

還有三個行業比較特殊，分別是房地產、商貿零售和綜合行業，這三個行業均與地產強掛鉤，2025年整體的盈利為負，沒有納入我們此次的統計之中。而這其中，商貿零售最為特殊，美凱龍一家虧損覆蓋了全行業所有的盈利。

同時我們也統計了申萬二級行業的估值情況，從估值的絕對值角度來看，此前估值偏低的白電在國補紅利，修復幅度依然有限。油氣開采因為地緣沖突的加劇，年初至今經歷了一波估值重塑。目前仍處于絕對低位的，除了銀行外，基本都是與地產強相關的行業。

結合年報期的歸母利潤增速和估值變動來看，由業績基本面改善導致估值下修的二級行業排名分別為：軟件開發、汽車服務、游戲、動物保健、航海裝備。

這幾個行業也是過去一年相對熱門，且符合周期敘事的主流行業，目前來看業績兌現情況還算不錯。

最后，為了讓大家一目了然地理解年報季度后各行各業的估值和業績情況，我們還是延續傳統，依托于麥肯錫波士頓矩陣，略加修改做了一份關于申萬行業的“波士頓矩陣”圖。

圖中X軸代表當期（即2025年）同比營收增速情況，Y軸代表當期同比的估值變化情況，將申萬行業分為四個象限。

第一象限代表當期營收正增速，同時估值也在增長的“明星”行業，有流動性有業績，需要關注的是流動性和業績的關系，以及增長是否可以持續。

第二象限代表的是當期營收負增長，但是估值正增長的“瘦猴”行業，這些行業會存在不同的問題，有的可能是未來預期較強，但是現如今估值還未兌現；有的可能是此前流動性過強，業績下滑導致估值虛高。

第三象限代表低業績增速，低估值水平的“弱狗”行業，在流動性相對較強的A股，幾乎很難出現估值下滑速度超過業績（畢竟業績下滑會抬高估值），如果真出現這種情況，那一定是行業自身出現周期性的問題，并且市場對未來預期也極度悲觀。

第四象限是代表高增速，但估值還未出現明顯變化的“金牛”行業，有可能是行業特性的低估值（但一般也會正增長），更有可能是業績還未兌現估值，可能是未來相對具有流動性潛力的行業。

從年報表現來看，受益于今年以來A股的強勢表現，只有4個行業出現在“弱狗”矩陣，分別是食品飲料、鋼鐵、商貿零售和房地產。

商貿零售前文中講到，美凱龍作為板塊權重股，利潤虧損巨大，拉低了行業整體表現。當然去年一整年線下消費和地產都難言樂觀，也是原因之一，房地產自然不必多言。

鋼鐵是純粹的周期產業，本身的估值彈性也不算強。食品飲料就是明顯的消費趨勢轉向，白酒作為核心權重，目前來看困境較大，年輕消費者對白酒的偏愛程度較低，已經逐漸從財報基本面轉化為估值基本面，疊加五糧液此次財報修正，確實相對悲觀。

明星行業中，電子受益于AI的強勢發展，幾乎只要和半導體沾邊，都取得了不錯的估值溢價，有色金屬也一掃頹勢，汽車、基礎化工的表現也不錯。

金牛行業中，只有非銀金融和美容護理兩個行業，非銀中保險占比較高，受困于地產周期性的問題，市場給予保險的估值確實相對保守，去年下半年短暫的經歷了一波估值回暖，但幅度相對一般。美容護理確實是現階段被市場資金相對忽視的行業，其實醫美+日化+化妝品這條“口紅經濟”線，去年整體的表現相當不錯。

瘦猴行業中，各有各的問題，有像石油石化這種估值和業績錯位（估值先抬，今年業績才會逐步兌現），市場確實愿意給予相對高估值。也有像地產、建材這樣的行業，僅僅是因為業績下滑太多，出現了估值反向增長的情況，是名副其實的“病猴”。

當然，這張圖主要還是想為大家清晰的整理年報季各行各業估值和業績的關系，并不具備投資建議，畢竟每個行業細分都有自己的特性。

03

盈利能力：反內卷有效但仍在初期，資本市場熱帶動利潤率

看完行業估值后，我們回歸基本面，來聊一聊年報季的盈利情況。

先說營收，前文中我們也提到得益于后半年的良好表現，截止年報期，實現營收同比正增長1.2%。并且從利潤率的角度來看，在反內卷的驅動下，也在逐漸趨穩。2025年滬深A股整體毛利率錄得17.8%，較2024年低位增長了6bp，歸母凈利率增長了11bp。

但是相較于2021-2023年，利潤率表現仍處在歷史低位，反內卷有效果，目前來看仍處于初期，任重而道遠。

歸母凈利率比毛利率的增長幅度高出了5bp，整體的歸母利潤增速，也是要高于營收增速。那么我們拆開來看，首先是費率，其實2025年整體的費率要高于2024年，主要的原因是在政策驅動和扶持下，現如今企業研發投入力度更大。2025年研發費率同期增長了5bp，排在費率增長之首。

除此之外，管理費率提升了4bp，銷售費用提升了3bp，整體的費率提升了12bp。

如果核算費率差，歸母凈利率和毛利的增速差將達到17bp，這些差距來自哪里呢，我們逐步拆分了利潤表，其中：

·增項有：投資凈收益，主要是來自于去年以來資本市場火熱，不少企業選擇售出持有資產獲取的資本利得，影響69bp；所得稅，市場整體結構（部分創新企業占比增加），所得稅優惠政策落實，影響了利潤10bp左右；匯兌收益和營業外收入，累計影響了5bp左右。

·減項有：公允價值變動，主要也是因為企業售出持有資產，影響了持有資產價值，沖抵增長大約38bp；資產減值損失，部分企業資產換代速度加快，沖抵13bp；其他收益減少6bp，主要是因為行業項部分補貼減少。

整體來看，影響2025年報季歸母利潤增速最大的原因，還是資本市場的火熱。

04

營運水平：地產白酒存貨高企，賒銷問題仍然嚴重

我們再來看一下營運側2025年A股整體的表現。存貨層面，A股過去五年經歷了一輪相對明顯的去庫存周期，疊加供給側改革的大背景，效果還是相對明顯。2025年整體存貨周轉天數再次下降1.4天，來到五年內低位。

當然，存貨優化并不是整體現象，除金融行業外的29個申萬行業中，有18個行業整體存貨周轉天數較2024年有所提升，有11個行業下降。驅動整體存貨周轉提升的主要還是權重行業明顯改善，比如國防軍工、服裝紡織、交運設備和汽車。

存貨天數凈增的行業中，除地產外，絕大多數行業存貨增量并不明顯，只有食品飲料例外。2025年全年食品飲料行業整體存貨周轉天數凈增18天，主要原因還是白酒面對的銷售困局。

同時，賒銷情況也沒有得到明顯的改善，應收賬款周轉天數連續五年正增長，2025年整體增長了3.9天。

賒銷的問題主要的驅動原因依舊是地產，應收賬款周轉天數增加的行業中，排名前列的絕大多數依舊是地產強相關行業。而應收賬款改善相對明顯的行業，有國防軍工、計算機、電子，其余行業改善相對有限。

其中有11個行業2025年應收賬款周轉天數下降，有18個行業增長。

結合存貨的分行業表現來看，2025年A股整體的營運效率并不算高，地產帶來的基本面壓力還未完全釋放，但仍有不少行業出現了明顯的營運效率改善，比如國防軍工、美容護理。

05

資產側：資產質量穩中有升，但收益質量表現一般

最后我們再來看一下A股2025年整體的資產質量和收益質量。

先來看看資產質量，2025年A股整體負債率均值為43.4%，同比凈增90bp，錄得近五年的相對高位。現階段資產負債率提升并不一定是一件壞事，因為AI帶來的資本開支擴容一定程度上會提升資本壓力。如果說在營收沒有快速擴張的情況下，持續縮表可能壓力更大，整體50%以下的負債率相對可控。

除此之外，流動負債占比過去五年間持續下滑，也可以證明償債壓力并沒有明顯提速，長債帶動資產負債表擴容，在逆周期的大背景下往往是良性的。

但是，收益質量就不太樂觀了，2025年A股整體經營性活動收益占利潤總額僅有76.7%，創五年內新低，一方面確實是資本市場熱度帶動了投資性收益，去年A股整體的投資性現金流凈額增長了1600億以上。另一方面，整體的營收增速并不高，說明經營性現金流下滑也比較明顯。

從新增資產構成來看，A股目前進入了“資本牛”的邏輯，2025年全年新增固定資產1.73萬億，但是交易性金融資產凈增達到了夸張的2.22萬億。短投資產增速超過了固定資產增速，而短投的公允價值增值，進一步帶動了資產的擴容。

因此，2025年基本面修復，一定程度上是二級市場繁榮所帶來的“資本牛”。

06

結語

行文至此，我們來總結下全文：

先說年報季估值和業績表現優異的方面：

·年報季整體業績逆轉了頹勢，至少沒有出現進一步下探，利潤率提升明顯。

·行業整體處在估值擴張期，整體百分位站在了50%以上的相對高位，大多數行業沒有受到歷史估值高位的壓迫。

·市場整體的研發費用投入走高，企業對科研創新的態度轉變明顯。

·資產質量相對穩定，資本市場的火熱帶動了企業的資產擴容，形成了階段性的資本繁榮。

再來說說可能存在的潛在不利因素：

·受地產周期影響，營運水平整體有所下滑，應收賬款周轉下降。

·收益質量相對較差，供需關系還未得到本質改善。

·大多數行業估值處在相對高位，而業績層面沒有明顯兌現，需要警惕可能存在的估值溢價。

當然，過去一年，A股的估值中樞系統性上移。本輪行情的底色，早已脫離了所謂的基本面牛，交易性資產增速超越固定資產增速、公允價值變動成為利潤表的核心擾動項、研發投入在開支收縮的大背景下逆勢擴張，這些信號疊加在一起，指向的是一種更具當代性的市場范式：AI技術周期與資本繁榮的共振。

如果用上一個十年的估值坐標系去丈量當下，看到的是高位的壓迫感；但如果承認游戲規則已經悄然改寫，那么“估值上限”便成了一個被動的概念。全球主要資本市場都在經歷類似的擴容——美股“七巨頭”如此，歐日的資產重定價亦是如此。歷史分位數的天花板，在這種級別的范式遷移面前，參考意義遠大于約束意義。

真正值得我們認真對待的，是在這場由技術與資本共同驅動的牛市中，去分辨誰在創造真實的增量，誰在基本面萎縮的慣性中被流動性托舉。

最后還得重復強調下，財報和估值本質都是用后視鏡來審視市場和企業，本文只為幫大家梳理財報季后的估值變化和基本面表現，不構成投資建議。

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