當(dāng)65歲的段永平把自己的社交賬號頭像，換成泡泡瑪特產(chǎn)品開盒照片的那一刻，整個投資圈都愣了一下。

這位中國巴菲特;的封神之戰(zhàn)，靠的是蘋果、茅臺、網(wǎng)易——那些擁有極簡商業(yè)模式和極深護(hù)城河的確定性資產(chǎn)。在絕大多數(shù)金融圈老炮眼里，泡泡瑪特不過是年輕人多巴胺退潮后就會被拋棄的玄學(xué)盲盒;，何德何能入得了段永平的法眼？

但段永平不僅真金白銀重倉買入，甚至換上泡泡瑪特產(chǎn)品作頭像，用最直白的方式為這家公司站臺。

他看到的，顯然不是短期的盲盒抽卡，而是成癮性情緒的貨幣化;與 IP 長周期的護(hù)城河。

然而，就在段永平高舉高打的同時，泡泡瑪特最新發(fā)布的2025年全年財報與2026年第一季度業(yè)務(wù)公告，卻給這份信仰;潑了一盆冷水：

雖然2025年全年營收同比大增184.7%、經(jīng)調(diào)整凈利潤增速高達(dá)284.5%，依然在高基數(shù)上狂奔，但管理層將2026年全年增速指引下調(diào)至不低于20%;，且海外增速從三位數(shù)的爆發(fā)式增長明顯收窄。高增的利潤與下墜的預(yù)期，構(gòu)成了這個財季最詭異的拼圖。

資本市場陷入了深深的分裂：段永平的站臺，能否對沖基本面的周期陣痛？最新財報里的泡泡瑪特，到底是正在蛻變的潮玩茅臺;，還是增長見頂?shù)拿ず锌煜?？我們根據(jù)泡泡瑪特2025年全年財報與2026年第一季度業(yè)務(wù)公告，試圖穿透盲盒的包裝，用數(shù)據(jù)看清潮玩行業(yè)真正的底牌。

冰火兩重天：線下基本盤遇冷;，線上私域狂飆;

2026年第一季度業(yè)務(wù)公告顯示，泡泡瑪特國內(nèi)業(yè)務(wù)呈現(xiàn)出極度割裂的渠道表現(xiàn)，增速剪刀差進(jìn)一步拉大。

一方面，線下基本盤正在遭遇切實的壓力。

本季度泡泡瑪特中國線下渠道同比增長僅為75%~80%，雖然仍屬高增長，但明顯低于線上渠道150%~155%的增速，也低于中國市場整體100%~105%的增速。

這背后是消費習(xí)慣的變遷：當(dāng) 逛街買盲盒; 的新鮮感逐步褪去，單純依靠門店擴張拉動增長的模式已觸及天花板。從行業(yè)趨勢來看，純貨架式零售時代已然結(jié)束，潮玩線下門店正經(jīng)歷從渠道邏輯向體驗邏輯的艱難轉(zhuǎn)型。

另一方面，線上業(yè)務(wù)卻走出了截然相反的獨立行情。中國線上渠道增速高達(dá)+150%~155%，幾乎是線下增速的2倍，占總收入比重已突破30%。

但需要厘清的是，這絕非傳統(tǒng)電商平臺的流量紅利。從結(jié)構(gòu)上看，天貓、京東等傳統(tǒng)平臺增速相對平緩，以小程序、抽盒機為核心的私域渠道增速顯著領(lǐng)跑大盤。

這背后，是潮玩消費正在完成一場 線上化確認(rèn);，數(shù)字空間比實體店更能提供持續(xù)的情緒陪伴與低門檻社交裂變。

更關(guān)鍵的是，線上渠道毛利率并未因促銷活動被稀釋，反而持續(xù)高于線下。這意味著，泡泡瑪特通過線上私域生態(tài)，已將業(yè)務(wù)從隨機路過的零售，升級為高毛利、高復(fù)購、高粘性的長期生意。

2026Q1泡泡瑪特國內(nèi)渠道同比增速對比：線下門店 vs 線上渠道

（數(shù)據(jù)來源：2026Q1泡泡瑪特財報及管理層指引）

估值錨動搖：出海進(jìn)入深水區(qū);，高增預(yù)期為何低頭;？

此前資本市場給予泡泡瑪特高估值的核心邏輯，在于出海再造一個泡泡瑪特;的星辰大海。然而，2025年全年海外收入占比雖已提升至43.8%（162.7億元），但海外增速從過去三位數(shù)的爆發(fā)式增長明顯降溫，直接觸發(fā)了增長預(yù)期的下調(diào)。

回顧過去，泡泡瑪特海外收入2025年Q1海外同比增速高達(dá)475%~480%，但2026年Q1各區(qū)域增速明顯收窄：亞太區(qū)同比增長25%~30%，美洲區(qū)55%~60%，歐洲區(qū)60%~65%。雖然仍屬高速增長，但與巔峰期相比降溫顯著。

從行業(yè)大背景看，潮玩出海1.0階段——即依賴東南亞等地區(qū)華人基本盤跑馬圈地的粗放紅利期，已經(jīng)基本結(jié)束。

泡泡瑪特當(dāng)前的海外降速，標(biāo)志著其進(jìn)入了出海2.0的深水區(qū);。在歐美等主流市場，潮玩面臨著更嚴(yán)峻的文化折扣;、嚴(yán)苛的本土合規(guī)要求以及高昂的渠道拓展成本。

海外收入占比已逼近半壁江山的泡泡瑪特，其出海故事正從爆發(fā)力;向耐力;切換。資本市場對潮玩出海的估值模型，因此不得不從無限想象空間;調(diào)整為精細(xì)化滲透的穩(wěn)健增長;。

泡泡瑪特分區(qū)域同比增速對比

2025 Q1 vs 2026 Q1（未經(jīng)審核收益同比增速）

數(shù)據(jù)來源：泡泡瑪特國際集團(tuán) (09992.HK) 2025Q1 及 2026Q1 業(yè)績公告

同比變化=隱秘的雷：庫存高企與周轉(zhuǎn)拉長，潮玩快消化;的反噬

在亮眼的總營收背后，存貨數(shù)據(jù)的異動，是這份財報中最需警惕的灰犀牛;。

財報顯示，2025年全年泡泡瑪特存貨規(guī)模從15.25億元激增至54.73億元，增幅高達(dá)258.9%，增速明顯跑贏營收增速（184.7%），形成危險的剪刀差;。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從2024年的約102天拉長至2025年的123天，增幅約21%。

備貨節(jié)奏（樂觀預(yù)期）與終端真實需求（消費疲軟）的錯配，導(dǎo)致庫存持續(xù)累積。這背后折射出的是整個潮玩行業(yè)正在加速的快消化;趨勢。隨著IP迭代加快，潮玩產(chǎn)品的生命周期正急劇縮短，從曾經(jīng)的保值增值;迅速走向快時尚屬性;。

在情緒消費極速變化的當(dāng)下，一旦對爆款趨勢判斷失誤，極易形成死庫存。而潮玩的高時效性決定了，這些庫存很難通過傳統(tǒng)的打折清倉完全消化——不僅占用大量現(xiàn)金流，更會嚴(yán)重侵蝕毛利率和品牌調(diào)性。如何建立柔性供應(yīng)鏈;，平衡上新速度與庫存風(fēng)險，已成為潮玩企業(yè)比拼的下一個內(nèi)功。

告別盲盒依賴癥：毛絨與谷子;重塑增長，情緒消費的升維

如果說渠道和庫存是隱憂，那么品類結(jié)構(gòu)的顛覆式變革，則是最大的驚喜。

2025年全年財報顯示，毛絨品類營收達(dá)到187.1億元，同比增長560.6%，占總收入比重高達(dá)50.4%；而曾經(jīng)的核心基本盤手辦（含傳統(tǒng)盲盒）品類，占比已滑落至32.4%。回溯此前，盲盒一度占據(jù)泡泡瑪特超80%的營收，如今正式讓出半壁江山，這不僅是泡泡瑪特內(nèi)部的品類更替，更是整個消費心理變遷的行業(yè)縮影。

盲盒經(jīng)濟的底層邏輯是多巴胺;——依賴抽簽的不確定性帶來刺激感；但在當(dāng)前的宏觀環(huán)境下，消費者越來越傾向于內(nèi)啡肽;——尋求確定性的情緒撫慰與陪伴。毛絨產(chǎn)品以及近年來爆發(fā)的谷子經(jīng)濟;（二次元周邊），正是順應(yīng)了這一心理變遷。

泡泡瑪特毛絨品類的爆發(fā)，意味著其IP變現(xiàn)載體正在升維，從重玩法;回歸重情感;，這大大拓寬了IP的受眾邊界。

但硬幣的另一面是，毛絨和谷子賽道壁壘相對較低，供應(yīng)鏈更成熟、同質(zhì)化競品極多。且從毛利率看，毛絨品類的加價率通常略低于盲盒，隨著低毛利品類占比急升，未來整體毛利結(jié)構(gòu)將承受考驗。泡泡瑪特能否在這個紅海里繼續(xù)維持其品牌溢價，是下一階段的核心看點。

回到開篇的疑問，段永平重倉泡泡瑪特，買的是它從盲盒渠道商;向IP生態(tài)平臺;跨越的終局；而市場下調(diào)預(yù)期，算的則是管理層2026年增速指引從三位數(shù);降至不低于20%;、海外增長邊際放緩和庫存積壓的短賬。

泡泡瑪特的這份財報，折射出中國潮玩行業(yè)正在經(jīng)歷一場深刻的范式轉(zhuǎn)移;。盲盒造富的時代已經(jīng)落幕，下一個時代的入場券，屬于那些能穿透周期、用更豐富的載體（毛絨、谷子、樂園等）承接大眾情緒的長期主義者。段永平的這筆投資最終是逆勢抄底的經(jīng)典，還是錯判周期的遺憾，時間會給出答案。（作者 趙虹宇，編輯｜秦聰慧）

• 本文數(shù)據(jù)來源：泡泡瑪特2025年全年財報、2026年第一季度業(yè)務(wù)公告、管理層業(yè)績指引。