5月12日，萬科又深鐵拿到了25億的借款額度。代價很刺激，萬科把在建工程、庫存、甚至未來收益權(quán)全部打包抵押。

可以說，這次，是全部壓出去了。

先講個兩情相悅的故事。

2017年，寶萬之爭打到最膠著的時候，王石和萬科管理層急需一個救兵。深鐵來了，帶著664億的真金白銀，從華潤手里接了股，又從恒大手里接了股，一口氣把27.18%的股份握在了手里，成了萬科的第一大股東。

那時候大家是怎么形容這件事的？

白衣騎士，雪中送炭，琴瑟和鳴。

深鐵有地鐵，萬科有開發(fā)能力，軌道+物業(yè)，TOD未來，像極了一場門當(dāng)戶對的聯(lián)姻。媒體上鋪天蓋地的都是宏大敘事，深圳國資接盤行業(yè)龍頭，地鐵上蓋物業(yè)的藍(lán)圖能畫一面墻。

那是一場很體面的婚禮。

我記得當(dāng)時還有人算過賬，說深鐵這筆買賣做得真值，每股22塊拿的股票，按當(dāng)時的預(yù)期，光分紅就能賺回成本。

然后呢？然后就到了2026年。

你猜萬科現(xiàn)在的股價是多少？不到7塊。深鐵當(dāng)年664億買進(jìn)來的股權(quán)，賬面浮虧超過500億。

九年時間，從白月光熬成了白條。

從蜜月到分床睡

捋一捋這九年到底發(fā)生了什么。

2017年到2021年，是蜜月期。萬科穩(wěn)坐行業(yè)前三，年銷售額最高摸到過7000億。深鐵作為大股東，啥也不用干，躺著收分紅就行。那幾年深鐵的財(cái)報(bào)，萬科是它最漂亮的一筆投資，沒有之一。

2022年開始，行業(yè)轉(zhuǎn)彎了。

萬科的利潤表開始難看，從巨額盈利變成了利潤下滑，再到2024年，畫風(fēng)徹底崩了。萬科2025年全年虧損885.6億，要知道，這家公司之前一年是能賺四百多億的，從賺四百億到虧八百多億，瞬間掉下懸崖。

深鐵是大股東，按權(quán)益法要分擔(dān)虧損。

2024年深鐵因?yàn)槿f科計(jì)提減值，虧了334.6億；2025年繼續(xù)虧，全年凈虧損372億，其中99%來自萬科。

也就是說，到這一步，深鐵已經(jīng)不是在“賺萬科的錢”，而是在“陪萬科一起虧錢”。

這就是甜蜜的負(fù)擔(dān)。

前幾年躺著收分紅多舒服，現(xiàn)在每個季度看萬科財(cái)報(bào)就多揪心。

但深鐵能怎么辦？賣掉？賣給誰？以什么價錢賣？真要在二級市場清倉，那不光自己虧成篩子，整個市場都得跟著抖三抖。

走不掉，又賺不到，這就是大股東的宿命。

當(dāng)鋪老板上門了

然后我們看這次的25億。

5月12日晚上萬科發(fā)的公告，新增不超過25億的借款額度，同時把原來220億的舊借款，重新簽了一份補(bǔ)充協(xié)議。

注意，關(guān)鍵不在25億本身，關(guān)鍵在補(bǔ)充協(xié)議里那幾行字。

經(jīng)營性房地產(chǎn)、存貨、票據(jù)這些常規(guī)資產(chǎn)，抵押率60%到100%；非上市公司股權(quán)、債權(quán)、應(yīng)收賬款，還有，重點(diǎn)來了，項(xiàng)目未來可得收益權(quán)，抵押率50%到100%。

什么叫項(xiàng)目未來可得收益權(quán)？說白了，就是房子還沒蓋好，錢還沒收回來，萬科就已經(jīng)把這筆未來要進(jìn)賬的錢，提前抵給深鐵了。

大家知道當(dāng)鋪么？押塊表、押個金鏈子、押房子，都可以理解，如果押“我下個月的工資”，那真的就是絕望了。

萬科現(xiàn)在就是這個狀態(tài)。

而深鐵這一邊呢？要求的抵押范圍從存量資產(chǎn)一路擴(kuò)張到未來現(xiàn)金流，抵押率提到100%，1塊錢的資產(chǎn)換1塊錢的借款，沒有任何信用溢價，沒有任何“看在多年交情上的讓步”。

說明深鐵也明白了，萬科現(xiàn)在是個無底洞，真不能隨便輸血了。

救萬科還是救自己

很多人看到深鐵又借錢，都覺得麻木了。

有人說這是國企擔(dān)當(dāng)，不能出現(xiàn)爛尾，有人說這是資產(chǎn)流失，好危險。

這些說法，都不全面。

你換個角度想，深鐵2017年掏了664億，過去兩年又陸陸續(xù)續(xù)輸血超過335億，這是接近1000億真金白銀砸進(jìn)去的窟窿。這1000億，目前賬面上看，浮虧500多億，加上每年分擔(dān)的經(jīng)營虧損，深鐵自己的資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)爬到了60%以上。

它的主業(yè)是地鐵運(yùn)營，2025年上半年還虧了12個億。一個本來就要靠政府補(bǔ)貼過日子的公司，硬扛著一家千億虧損的房企。

那它為什么還要繼續(xù)輸血？

因?yàn)椋?strong>下不了車。

萬科一旦真的爆雷，深鐵這九年的投資，連同34個深圳TOD項(xiàng)目，全部清零。地鐵上蓋物業(yè)的戰(zhàn)略藍(lán)圖，瞬間變成一張廢紙。深鐵不光要承擔(dān)金融損失，還要承擔(dān)“決策失誤”的大責(zé)任，2017年高位接盤這事兒，是要被翻舊賬的。

所以你看明白了嗎？深鐵不是在救萬科，深鐵是在保自己九年沒歸零。

輸血萬科和自救，在深鐵這里是同一件事。

什么叫一條繩上的螞蚱，這就是。

押上的不是身價

萬科自己在公告里說，這是“押上全部身價”。

聽起來挺悲壯的，挺有破釜沉舟那味兒的。

不過這事兒，其實(shí)傳遞出來的信號，很尷尬。

“押上全部身價”這句話，翻譯成大白話就是：已經(jīng)沒別的東西可押了。

我們再看萬科手里還剩什么。2026年一季度合同銷售額167.7億，同比暴跌53.8%。短期債務(wù)加上一年內(nèi)到期的負(fù)債是1605億，賬上能動的錢不到605億，現(xiàn)金短債比0.42倍。4月到7月，還有112.7億的公開債等著兌付。

25億借款，聽起來不少。但放進(jìn)這個窟窿里，四成都填不上。

深鐵這一次次輸血，本質(zhì)上就是給一個失血過多的病人輸血，讓他能在ICU里多撐幾天。但I(xiàn)CU不能解決造血問題，造血得靠銷售回款，得靠市場回暖，得靠房子能賣出去。

可現(xiàn)在的問題是，房子賣不動。

沒人能下車

故事講到這，我想說一句。

萬科和深鐵現(xiàn)在的處境，已經(jīng)不是誰救誰的問題了，是誰也下不了車。

萬科不能倒，倒了深鐵九年投資歸零，深圳國資體系跟著震動，金融市場跟著抖。深鐵不能不救，不救自己先虧穿。兩邊死死綁在一起，綁得比當(dāng)年“軌道+物業(yè)”的婚約還緊。

但綁在一起不等于能往前走。

九年前那場盛大的婚禮上，所有人都相信這是一段佳話；九年后，新郎在ICU里靠輸血續(xù)命，新娘在門外拿著抵押合同算賬。

婚還沒離，但已經(jīng)沒有人再談感情了，只談條款，只談抵押率，只談未來收益權(quán)。

萬科，這次，真的是麻煩了。