全球正在經(jīng)歷截然不同于前疫情時代的新周期，科技和地緣碰撞下的“超級周期”。下半年AI主線焦點從“資本開支體量”轉(zhuǎn)向“邊際利潤率拐點”，大模型變現(xiàn)能力決定AI行情斜率。

來源：中信建投證券研究

作者：周君芝 陳怡 蔣佳秀 謝雨心 田雨儂 毛晨

俄烏沖突之后，全球的資產(chǎn)定價似乎進入了“混亂期”，資產(chǎn)定價不再遵循美林時鐘指向的經(jīng)典組合。例如債券和大宗可以階段性同漲，又例如債券和匯率可以同跌。資產(chǎn)之間的相關(guān)性也一再被打亂，例如黃金可以和強美元并立，黃金也可以跟弱美元同行。關(guān)系同樣紊亂的還有美債美股，日元日股。

除了資產(chǎn)信號混亂之外，政策和經(jīng)濟之間也出現(xiàn)了明顯錯位。例如2023年通脹尚未回落目標水位之際，美國便啟動財政貨幣“空中加油”；日本在一次次貶值過程中掙扎著試圖貨幣財政向正常化回歸，而收起了過去20年“非常寬松”手腕。

上述諸多混亂并未跟隨俄烏沖突的收斂而淡化。相反，隨著特朗普當選、關(guān)稅戰(zhàn)爆發(fā)，美伊沖突推進，資產(chǎn)定價和經(jīng)濟周期的紊亂進一步深化。

我們可以將混亂歸因于預期外的“黑天鵝”事件沖擊，也可以用“宏觀無用論”來逃避真實邏輯探尋，事實上疫后至今，五年多的資產(chǎn)和經(jīng)濟反常表現(xiàn)一再釋放信號：我們正在經(jīng)歷一個截然不同于大緩和時期的新周期。

現(xiàn)在問題就來到了關(guān)鍵。

01

當下全球處于怎樣的時代？來自兩大長周期的碰撞，科技和地緣

過去250年人類經(jīng)歷了數(shù)次重大技術(shù)革命，每次都遵循“過熱期→轉(zhuǎn)折點（泡沫破滅+制度重整）→部署期（生產(chǎn)資本主導）”的范式，整個長波約50-60年，這就是所謂的科技大周期。

2022年大部分人還未將AI視為一次徹底的科技革命，隨后幾年，不論是美股、美元，還是美國增長，亞洲股市和亞洲投資增長，多重經(jīng)濟和市場信號都在反復驗證，我們正在經(jīng)歷一次AI譜寫的科技大周期，這也是當下產(chǎn)業(yè)趨勢以及資產(chǎn)定價繞不開的周期。

除去科技之外，當下還正在經(jīng)歷一次持久的新舊秩序更替，只不過以頻繁地緣暴露的形式推進。從俄烏到巴以，再到美伊，全球在一次次地緣沖突中走向秩序重塑。俄烏沖突，歐洲自二戰(zhàn)以來規(guī)模最大的武裝沖突；巴以沖突，近20年來巴以之間爆發(fā)的最大沖突；美伊沖突，03年伊拉克以來中東爆發(fā)的最大沖突。關(guān)鍵是地緣未有收斂跡象，地緣的博弈正在向其他領(lǐng)域擴散，航道、供應鏈、關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)。

對于科技和地緣，市場關(guān)注兩個焦點問題，也是站在 2026年展望宏觀及資產(chǎn)配置需要首先回答的問題。

第一，AI目前處于產(chǎn)業(yè)周期的哪個階段？

評估科技周期的演進階段有四個標尺——技術(shù)升級路線、科技周期的經(jīng)典四階、科技對全社會生產(chǎn)率的改善、技術(shù)周期影響擴散路徑。

將AI視為人類歷史上第六輪科技革命，它正沿著Token和AI算力網(wǎng)絡兩條路徑在升級，若將AI類比于1990s的互聯(lián)網(wǎng)科技浪潮的話，市場雖然有分歧，但我們認為當前AI所處的周期位置類似于1990s中期。

AI尚未進入全面提升社會效率進而壓低通脹時刻，當下AI對總量的影響更多體現(xiàn)在資本開支上。

第二，地緣博弈的演進程度以及衍生影響？

一段經(jīng)典的地緣博弈，掀起的波瀾絕不僅限于軍事。地緣還將在如下五個方面深刻影響經(jīng)濟和資產(chǎn)：

①舊供應鏈脆弱和新供應鏈重塑。

②基于安全訴求的關(guān)鍵產(chǎn)能冗余建設、能源多元布局以及軍事支出擴張。

③地緣博弈帶來資源品供給壓抑，一旦資源品和供應鏈重構(gòu)相伴生，全球便進入通脹區(qū)間，即便地緣實際上會壓制繁榮增長，壓制終端需求。

④通脹催生債務利率走高，讓一國國內(nèi)金融市場定價陷入高波動。

⑤資金波動率急速走高，全球金融市場脆弱性暴露。

宏觀周期到資產(chǎn)配置需要首先解決的問題，“當前經(jīng)濟處于何種階段”。既然認為當下全球正在經(jīng)歷一個地緣疊加科技碰撞的超級周期，我們需要循著科技演繹周期以及地緣衍生影響的方向去把握周期規(guī)律。

02

再來理解傳統(tǒng)資產(chǎn)配置框架的失效？資產(chǎn)選擇定價“K型螺旋”的各一側(cè)

科技和地緣疊加的超級周期，將帶來怎樣的資產(chǎn)運行？一旦讓科技遇上地緣，那么全球經(jīng)濟將會迎來有趣的化學反映“K型螺旋”。

K型增長的概念早在疫情之后就被學界和投資界廣泛使用，當時是為了描述疫情留下的疤痕效應。直到2024年，科技如火如荼發(fā)展，不僅點燃了美股熱潮，推波助瀾美國獨秀論敘事，還深刻影響美國經(jīng)濟，尤其是美國投資和融資利率。

直至此時，世人恍然大悟，科技的影響已經(jīng)不單局限在特定行業(yè)和資本領(lǐng)域，科技還深刻地影響了美國乃至全球的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和政策選擇。

一面是被科技推動的股票和信息行業(yè)，一面是被科技遺落的傳統(tǒng)部門。而更重要的是，通過“利率稅”壓制負債部門，強美元“慫恿”地緣博弈，最終傳統(tǒng)部門面臨增長和收入下滑，同時承受較高通脹。以經(jīng)濟上出現(xiàn)了增長和通脹分歧，科技投資和內(nèi)需消費分化，利率成本和總量融資需求背離。

地緣和科技疊加之后產(chǎn)生的“K型螺旋”，引發(fā)經(jīng)濟分化同時攪亂資產(chǎn)信號。

看傳統(tǒng)部門，全球主流經(jīng)濟體都在非典型滯脹中翻滾；看科技，全球相關(guān)投資尚處早期繁榮階段。所以超級周期之下，經(jīng)濟指標不再遵循總量規(guī)律，而是體現(xiàn)出極強的結(jié)構(gòu)性特征，即為“K型分化”。

資產(chǎn)也不再踩著大緩和時期的配置節(jié)奏去演繹，即脫離了廣為熟知的傳統(tǒng)大類資產(chǎn)配置框架，美林時鐘。

科技和地緣共振之下，全球股債匯宗圍繞K型螺旋展開定價。

股票，定價各國在AI科技革命中的優(yōu)勢地位。

債券，定價K型螺旋之下的各國債務壓力（決定長債方向）以及，難以收緊的貨幣（決定短債方向）。

匯率，定價K型螺旋之下，各國能夠多大程度抵抗地緣沖擊并分得科技盛宴。

大宗，對傳統(tǒng)需求敏感的大宗，價格仍在低位徘徊（代表性板塊是國內(nèi)黑色）；對科技地緣敏感的資產(chǎn)，定價超越傳統(tǒng)框架（銅金油）。

03

下半年全球宏觀？海外從地緣脈沖到“K型螺旋”

展望2026年下半年，我們依然高度關(guān)注科技周期演進節(jié)奏以及地緣的衍生影響。

下半年AI主線焦點從“資本開支體量”轉(zhuǎn)向“邊際利潤率拐點”，大模型變現(xiàn)能力決定AI行情斜率。

上半年AI資本開支規(guī)模7000億美元/年再創(chuàng)科技周期記錄，下半年市場對AI周期的容忍度從“先建產(chǎn)能再講故事”切換到“必須用現(xiàn)金流證明ROI”——驗證邏輯是token經(jīng)濟能否從虧損/打平轉(zhuǎn)為邊際正貢獻。

上半年AI與半導體行至歷史新高，K型螺旋加速之下，未來需要關(guān)注AI發(fā)展的兩個潛在風險。

風險一，從“自我融資”到“外部融資”，市場開始嚴格審視ROI。

風險二，AI用戶粘性不足，后發(fā)者優(yōu)勢是否存在，DeepSeek路徑讓定價曲線再次向下。

市場對美伊沖突的定價走向了第三階段，開始定價地緣催生的通脹、金融脆弱、債務風險等連帶影響。

進入到戰(zhàn)爭定價的第三階段，市場選擇對戰(zhàn)爭走向定價脫敏，但美伊兩國基本立場很難在短期內(nèi)相互妥協(xié)，進而取得沖突的徹底解決。所以相當長一段時間內(nèi)霍爾木茲海峽大概率回不到過往，下半年地緣的影響定價才剛剛開始。

第一，全球原油價格中樞將在未來一段時間尋錨。

高油價隨后引發(fā)的一系列衍生影響，不僅僅局限于通脹，后續(xù)緊隨的流動性變動，金融脆弱性，如影隨形。

第二，美伊之后的其他地區(qū)地緣博弈隨之跟進。

中東地緣容易擴散化，因為中東掌握全球40%原油供給，決定全球能源走向。而能源又關(guān)系制造業(yè)和金融，也就會影響全球的經(jīng)濟利益版圖的重構(gòu)。舊秩序更迭往往以一連串的地緣為連帶反應。

故而我們并不認為下半年全球資本市場進入到順風區(qū)，不論是金融脆弱性，還是流動性波動，抑或新地緣跟進，這是未來一段時間除去科技產(chǎn)業(yè)趨勢之外，仍然值得關(guān)注的全球資產(chǎn)主線。

04

下半年國內(nèi)宏觀：中國優(yōu)勢下迎來“盈利通脹”

對國內(nèi)基本面的判斷，最終還是聚焦兩個問題，中國能否走出低通脹，油價驅(qū)動的“輸入型通脹”對中國企業(yè)而言是盈利改善，還是成本拖累？

我們先來判斷第一個問題，中國能否走出低通脹？

中國其實從2025年開始慢慢走出低通脹，因為經(jīng)過四年時間的房價消化，金融屬性消退相當程度，地產(chǎn)對總量經(jīng)濟的拖累逐步減緩。

我們給出兩組判斷指標，房價收入比（針對低能級城市），租金回報率（針對高能級城市），發(fā)現(xiàn)2025年以來中國地產(chǎn)企穩(wěn)的條件在越發(fā)成熟。

企穩(wěn)條件已經(jīng)成熟，最終能否真正企穩(wěn)，關(guān)鍵在于收入和房租能否企穩(wěn)，收入房租最終取決于名義增長。

所以接下來的問題指向就非常明確——中國名義增長能否改善。中國增長驅(qū)動主要來自投資、消費和出口，其中消費與地產(chǎn)相關(guān)性強，投資一半是制造業(yè)投資，波動與外需出口有關(guān)，一半與內(nèi)需，尤其是地產(chǎn)基建有關(guān)。不論是房地產(chǎn)還是地方政府投資，其大幅收縮的壓力都在減緩，所以只要出口，尤其名義出口能夠展現(xiàn)出強大韌性，那么2026年中國經(jīng)濟就可以在弱企穩(wěn)的地產(chǎn)板塊上迎來名義增長彈性。

2026年中國出口能否穿越諸多干擾而支撐起總量增長？答案是肯定的。

雖然地緣博弈過后，高油價難免引發(fā)全球總量需求收縮，然而中國制造業(yè)三重優(yōu)勢能夠幫助對抗全球總量需求的萎縮。優(yōu)勢之一，價格粘性打開企業(yè)利潤空間。優(yōu)勢之二，能源優(yōu)勢驅(qū)動全球訂單向中國集中。優(yōu)勢之三，新能源產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢貢獻邊際增量。

只要全球油價中樞不持續(xù)突破120美元/桶，那么中國出口能夠輕松達到6%以上，這就是2026年中國名義增長的底氣，也是中國走出低通脹的決勝變量。

我們再來判斷第二問題，這一次“盈利通脹”還是“成本通脹”？

今年下半年中國宏觀經(jīng)濟可能會迎來一個關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點，那就是PPI轉(zhuǎn)正后中國企業(yè)的盈利修復。

經(jīng)歷長達三年的全球供應鏈重構(gòu)與國內(nèi)產(chǎn)業(yè)去杠桿后，今年第一季度，中國其實已經(jīng)悄悄地迎來一個重大變化——PPI正式告別通縮區(qū)間，進入溫和上升通道。

我們給出測算，發(fā)現(xiàn)中國物價可以持續(xù)回升，實際上已經(jīng)開始帶動工業(yè)企業(yè)盈利進入顯著修復軌道。所以答案呼之欲出，今年下半年中國將迎來“盈利通脹”。

總量層面，本輪PPI轉(zhuǎn)正最重要的信號，是扭轉(zhuǎn)此前企業(yè)實際融資成本持續(xù)上行的趨勢，為就業(yè)改善和居民收入預期的修復創(chuàng)造了有利條件。

結(jié)構(gòu)層面，在“反內(nèi)卷”政策引導與新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的雙重驅(qū)動下，利潤分配正在從中上游資源品行業(yè)向高技術(shù)制造業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)優(yōu)化配置。

05

下半年全球大宗和流動性資產(chǎn)：K型螺旋和科技賽跑

全球大宗商品的定價邏輯正經(jīng)歷從全球化導向地緣安全、能源轉(zhuǎn)型及AI驅(qū)動的深度重估。

銅：銅定價從工業(yè)金屬到戰(zhàn)略資產(chǎn)轉(zhuǎn)變，2026年是銅“結(jié)構(gòu)性短缺元年”。

原油：市場對長期能源安全的擔憂已超過了短期供需平衡考量，原油將在2026年尋價中樞。

黃金：中長邏輯仍受益，但私人部門投資需求放量仍依賴于美聯(lián)儲貨幣政策路徑的清晰化。

流動性方面，全球資金正呈現(xiàn)出“減配美國、增配新興市場”的結(jié)構(gòu)性遷移趨勢。

今年前四個月，全球美元流動性最大的一個特征是美國股債市場均出現(xiàn)資金凈流出，而新興市場則迎來顯著的資金凈流入，包括東亞日韓股市，也包括資源稟賦國家的債市。

中國資本市場也在這一輪美元潮汐中獲得資金追逐，只不過這些資金更多以結(jié)售匯形式從境內(nèi)外回流境內(nèi)。

這反映了全球資本在AI產(chǎn)業(yè)鏈擴散和資源品通脹背景下對資產(chǎn)區(qū)域結(jié)構(gòu)的重新定價。

全球貨幣市場則受地緣博弈和貿(mào)易條件的影響出現(xiàn)劇烈分化，美元偏穩(wěn)。

總體呈現(xiàn)出來的格局是受地緣沖突影響最小的國家匯率偏強，受負面沖擊越大的國家，匯率越弱。

供應鏈強勢的中國，人民幣匯率強勢；油氣資源儲備豐富的資源國貨幣也強；美元在西方發(fā)達經(jīng)濟體中最強；受油氣沖擊最大的亞洲制造和能源進口國貨幣最弱。

展望下半年，美元指數(shù)或弱于3~4月，但中樞仍偏穩(wěn)健，大概率運行于95.5~100.7區(qū)間。

預計下半年全球美元流動性依然在全球范圍內(nèi)追逐科技，并竭力規(guī)避地緣掀起的負面影響。

先看美股。

AI與半導體在capex與盈利雙驅(qū)動下創(chuàng)下歷史新高，因為產(chǎn)業(yè)趨勢足夠強，美股能夠?qū)沟鼐夒[含的通脹和流動性擔憂。

我們持續(xù)關(guān)注AI產(chǎn)業(yè)鏈不同板塊的表現(xiàn)，AI應用層和受益層能否接力上漲。下行風險來自于AI收入兌現(xiàn)推遲和美聯(lián)儲政策鷹派超預期。

再看美債。

其實疫后美國貨幣框架已經(jīng)大幅被改寫，美聯(lián)儲的貨幣操作并不緊貼通脹，今年下半年有可能迎來一次美聯(lián)儲降息，但K型螺旋導致長端利率下不來，所以美債的結(jié)構(gòu)為短端跑贏長端，曲線陡峭化。

最后非美國家股市和債市。

延續(xù)上半年的演進邏輯，全球美元流動性追逐AI產(chǎn)業(yè)擴散，這是非美股票的定價邏輯。

債券方面，取決于該國能夠多大程度抵抗地緣沖擊。排序上中債優(yōu)于美債，優(yōu)于歐債，再優(yōu)于日債。

06

下半年中國股債匯：中國優(yōu)勢的再確認

面對K型螺旋，全球資產(chǎn)定價展現(xiàn)出有趣的一面——股票定價科技產(chǎn)業(yè)趨勢，債券貨幣和大宗定價地緣影響更大的傳統(tǒng)部門現(xiàn)實。

中國資產(chǎn)同樣在定價超級周期中的K型螺旋。只不過科技產(chǎn)業(yè)方面，中國占據(jù)優(yōu)勢；而對抗地緣掀起的影響，中國仍占優(yōu)勢。所以在超級周期中，中國展現(xiàn)出極強的競爭力，我們稱之為“中國優(yōu)勢”。

不論是股票、匯率、債券，中國資產(chǎn)正在展開一輪“中國優(yōu)勢”定價，這一定價也是我們觀察2026年下半年中國資產(chǎn)的核心錨。

人民幣匯率，最早敏感于中國優(yōu)勢的資產(chǎn)。2025年Deepseek橫空出世，隨后結(jié)售匯就帶動了一波人民幣走強，貶值壓力開始消退，人民幣匯率自此走向升值通道。展望未來，人民幣匯率有較強的內(nèi)在升值驅(qū)動力，觀察指標是結(jié)售匯資金規(guī)模。但就在岸人民幣掛牌價本身，下半年可能還是偏穩(wěn)一些，因為在地緣博弈掀起的絕大不確定性中，中國需要一個更加穩(wěn)健升值的人民幣。

中國債市，警惕二季度之后流動性回抽隱含的風險。我們首先觀察到上半年中國銀行間流動性極度充裕，這并不完全是央行主導的寬松，而是多重因素疊加的巧合——高息存款置換、財政發(fā)力后至、信貸和票據(jù)結(jié)構(gòu)騰轉(zhuǎn)等，未來流動性很難像2~4月這般寬松。當?shù)禺a(chǎn)退卻金融屬性之后，中債定價錨回歸到通脹，本質(zhì)上在出口。看好出口，看好中國下半年迎來盈利通脹，意味著我們提示中債風險。

中國股票，定價盈利通脹和中國優(yōu)勢。A股當前正在系統(tǒng)性計價“科技超級周期下的中國優(yōu)勢”。未來A股仍有四個核心方向，能夠最有力地承載并表達“中國優(yōu)勢”的敘事邏輯。其一，能源優(yōu)勢。地緣博弈伴隨的能源安全帶來新能源供需機會。其二，供應鏈優(yōu)勢。化工、機械設備等行業(yè)繼續(xù)擠占歐日韓市場份額。其三，國家戰(zhàn)略引領(lǐng)優(yōu)勢。“六網(wǎng)”建設全面發(fā)力。其四，科技優(yōu)勢。AI產(chǎn)業(yè)仍是2026年最具確定性的科技主線，中國在AI領(lǐng)域的技術(shù)突破正在加速落地。

風險提示

政策理解不透徹，對政策意圖、政策影響分析不準確。

宏觀經(jīng)濟走勢仍存不確定性。當前宏觀經(jīng)濟復蘇總體好于預期，但結(jié)構(gòu)上仍有分化，房地產(chǎn)市場多項指標仍處于負增長狀態(tài)，工業(yè)品和居民消費價格指數(shù)表現(xiàn)仍偏弱，未來經(jīng)濟能否保持回暖趨勢，仍需觀察。

美國當前通脹仍高于預期，其貨幣政策緊縮周期可能延長，高利率環(huán)境或維持更長時間，拖累全球經(jīng)濟增長動力和資產(chǎn)價格表現(xiàn)。

地緣政治沖突仍存不確定性，擾動全球經(jīng)濟增長前景和市場風險偏好。

本文所提及的任何資訊和信息，僅為作者個人觀點表達或?qū)τ诰唧w事件的陳述，不構(gòu)成推薦及投資建議，不代表本社觀點。投資者應自行承擔據(jù)此進行投資所產(chǎn)生的風險及后果。

《新財富》雜志5月號

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