本文為食品內參原創

作者丨李歡歡 編審丨橘子??????????????????????????????????

2025年7月，在A股上市8年的安井食品正式掛牌港交所，成為國內首家A+H上市的速凍食品企業，由此開啟新征程。但從不久前披露的2025年報來看，安井食品的A+H首秀并不出彩，反倒是迎來近10年的首次凈利潤下滑。究其原因，還是因為公司前些年在預制菜業務上激進布局埋下的雷爆了，尤其是并購幾家小龍蝦企業帶來了大額商譽。

被小龍蝦拖累，首迎增收不增利

從2021年到2023年，安井食品邁入百億陣容、營收體量一路創新高的過程中，預制菜肴業務功不可沒，該板塊一路從10億規模做到了40億規模。近兩年，局勢發生了轉變，其預制菜肴業務不僅增速放緩，導致庫存激增，盈利能力也顯著惡化，并逐步成為報表端的業績拖累項。

財報顯示，2025年，安井食品實現營收161.93億元，同比增長7.05%；實現凈利潤13.59億元，同比下滑8.46%；實現扣非凈利潤12.44億元，同比下滑8.49%。這是公司自2017年在A股上市以來，首次迎來增收不增利的局面。

分板塊來看，以魚丸、肉丸為代表的速凍調制食品仍然是安井的壓艙石。2025年，該板塊收入規模達84.5億元，同比增長7.8%，在總營收中占比52.2%。以小龍蝦、蝦滑等為代表的速凍菜肴制品實現收入48.2億元，同比增長10.8%，是公司增速最快的一個板塊，但相較于前些年的高雙位數，甚至是翻倍式增長，已明顯放緩。不同于速凍調制品和速凍菜肴的穩健增長，傳統的速凍面米制品卻小幅下滑2.6%至24億元。

新業務中，安井食品2025年7月收購了鼎味泰，入局冷凍烘焙領域。鼎味泰的業績下半年并入公司報表，為安井食品貢獻 0.68億元收入。

分渠道來看，經銷渠道仍是安井的基本盤，2025年實現營收129.27億元，同比增長4.45%，占主營業務收入近八成。新零售及電商渠道則是增速最快的，年收入同比增長31.8%至11.79億元，這得益于公司與盒馬、美團等渠道深化合作，并在抖音、天貓加大投入。包括餐飲在內的特通直營渠道，同比增長18.6%至11.92億元。另外，得益于與大渠道開展的產品共創，安井2025年在商超渠道的收入同比增長6.4%至8.80億元。

值得一提的是，在多個品類和渠道穩健增長的同時，安井食品的各項費用卻在下滑。其中，銷售費用同比下滑2.08%至9.66億元，管理費用同比下滑17.56%至4.16億元，研發費用同比下滑5.29%至0.92億元。三項費用，合計凈減少1.14億元。

既然收入增幅不錯，費用投入也在減少，那凈利潤為什么會出現8.46%的下滑？問題主要出在商譽減值損失上。

年報顯示，安井食品2025年的資產減值損失達到2.14億元，同比暴增309%。其中，商譽減值損失1.82億元是絕對主力，遠高于2024年的0.31億元。這些商譽主要來自前幾年對小龍蝦相關企業的高溢價收購。其中，洪湖新宏業、湖北新柳伍兩家公司均因業績未達預期，合計貢獻了1.64億元的商譽減值。

需要說明的是，新宏業、新柳伍均為安井食品預制菜肴板塊旗下的公司，主要從事小龍蝦加工及魚糜生產。2021年—2022年，安井食品通過分步策略先后完成對新宏業和新柳伍的絕對控股，與兩家公司實現深度綁定。并購之后，兩家公司一度成為安井食品業績增長的強勢引擎，但溢價并購也帶來了合計7.93億元的商譽。

自2024年起，隨著小龍蝦市場進入下行周期，兩家子公司的業績開始承壓，商譽減值的風險隨之浮現。到了2025年，新柳伍計提商譽減值1.49億元，新宏業計提0.15億元，直接導致全年利潤承壓。

預制菜后，能否找到新增長曲線

除了商譽減值的沖擊，小龍蝦業務本身的低盈利也在拖累安井整體的利潤。

財報顯示，2025年，安井食品主營業務毛利率為21.53%，同比下降1.7個百分點。其中，菜肴制品毛利率僅9.49%，較上一年減少2.27個百分點，在各板塊中墊底。對此，安井解釋稱，主要系鮮蝦類原料采購均價同比暴漲近44%，導致小龍蝦相關產品盈利空間被大幅壓縮；再疊加新工廠投產后固定資產折舊增加，而產能仍處于爬坡期，規模效應尚未釋放。

2025年，新宏業與新柳伍分別實現營收15.8億元和12.5億元，合計營收28.3億元，較上年同期的25.9億元增長9.3%。看起來，小龍蝦業務的規模尚為可觀，但盈利堪憂。

2025年，新宏業實現凈利潤0.32億元，凈利率從2024年的2.6%下滑到了2.0%，經營活動的現金流更是從2.98億元下滑到了-2.54億元。而新柳伍2025年則由盈轉虧，凈利潤從上年的0.68億元轉為虧損784萬元，同期現金流從3.15億元轉為-2.43億元。

值得一提的是，針對新柳伍未達預期的業績，安井食品與原股東達成協議，將業績承諾補償和商譽減值賠償方式由現金補償變更為股權補償，由此安井對新柳伍的持股比例從70%增至74.4915%。這意味著在下一個年報季，新柳伍的業績將更深入地反映到安井的財務報表中。

從實際情況來看，小龍蝦業務的低周期影響已超過安井的預期。財報數據顯示，2025年，安井的速凍菜肴制品產量比上年同比增長18.84%，但實際銷量只增加了7.19%，庫存量卻激增54.84%。對此，安井解釋稱主要系小龍蝦相關產品庫存增加所致。不難看出，小龍蝦業務承壓越來越明顯。

在預制菜肴業務陷入增收不增利的同期，安井食品也在積極尋找新的增長曲線來對沖風險、打開天花板。從2025年年報及近期動作來看，安井正在嘗試冷凍烘焙、清真食品和國際化三條突圍路徑。

冷凍烘焙的布局上，安井于去年7月以4.445億元的價格收購了鼎味泰70%股權，正式切入該賽道。該筆收購產生了1.98億元的商譽，雙方簽訂了相應的業績對賭：2025年、2026年、2027年，鼎味泰規范凈利潤不得低于5570萬元，且以2024年度規范凈利潤（不低于5570萬元）為基數，各年度復合年增長率不低于6%，三年累計凈利潤不得低于1.8797億元。

在清真食品業務布局上，安井于2025年底正式啟動“安齋”新項目，計劃開拓國內外清真食品市場。據其在今年初的一次投資者調研活動上介紹，安井在國內聚焦西北、華北等安井品牌無法全面覆蓋的清真渠道，同時依托清真食品的通行標準與廣泛接受度，積極拓展東南亞等海外市場，通過提供高性價比的清真類速凍食品去改變該品類當前的競爭格局。不過，“安齋”目前仍處于早期階段，品牌、渠道、供應鏈均需從零搭建，短期內難以貢獻實質性業績。

第三條路徑則是國際化布局。值得一提的是，安井首次在年報中披露海外市場收入，2025年，其境外收入為1.87億元，較上年同期增長11.55%，在公司總營收盤子中占比約1.2%，尚處于極早期階段。

不過，安井去年在港股IPO募集資金凈額約22.97億港元，明確表示將用于海外銷售網絡擴張、全球供應鏈建設等用途。長遠來看，海外市場對中國速凍食品的接受度、本地化適配能力、跨國供應鏈管理，都是需要持續投入和打磨的系統工程。對標其他消費企業的案例，安井想在海外市場吃到紅利，仍需熬上一段時間。

四五年前，在安井食品破百億的進程中，速凍菜肴業務順利成為公司第二增長曲線，彼時有時代的紅利，也得益于企業及時抓住紅利的魄力。如今，安井正在向200億體量邁進，公司還能抓到好機會嗎？