成立僅3年的上海基流科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“基流科技”）近期向港交所遞交了上市申請(qǐng)，擬沖刺港股IPO。

招股書顯示，基流科技主要提供AI算力集群產(chǎn)品及AI算力集群運(yùn)營服務(wù)，客戶主要包括大模型企業(yè)、云服務(wù)提供商、教育與科研機(jī)構(gòu)及電信運(yùn)營商。2023—2025年，公司收入由3180萬元增至5.20億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為304.5%；2024年及2025年，公司經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為2030萬元和3110萬元。

快思慢想研究院院長(zhǎng)、特邀評(píng)論員田豐在接受《中國經(jīng)營報(bào)》記者采訪時(shí)表示，基流科技的業(yè)務(wù)是從AI算力基礎(chǔ)設(shè)施的“系統(tǒng)集成商”向“操作系統(tǒng)提供商”躍遷的過渡形態(tài)，在數(shù)據(jù)要素價(jià)值鏈中處于算力確權(quán)層與數(shù)據(jù)流通層之間的接口位置。需要注意的問題是，目前公司市場(chǎng)份額約1.1%，規(guī)模尚未形成護(hù)城河，技術(shù)領(lǐng)先窗口需要持續(xù)的研發(fā)密度來維持。

為數(shù)據(jù)市場(chǎng)提供算力可信底座

弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，在AI支出增長(zhǎng)帶動(dòng)下，中國AI算力集群市場(chǎng)規(guī)模由2021年的138億元增至2025年的454億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為34.8%；預(yù)計(jì)2030年將增至3891億元。

從市場(chǎng)位置看，基流科技在招股書中稱，以2025年收入計(jì)，公司是中國第九大AI算力集群提供商，也是中國最大的獨(dú)立AI算力集群提供商。同期，排在其前列的頭部廠商主要為大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和電信運(yùn)營商。

基流科技的業(yè)務(wù)由兩部分構(gòu)成，AI算力集群產(chǎn)品和AI算力集群運(yùn)營服務(wù)。其中，AI算力集群產(chǎn)品主要向客戶收取一次性固定費(fèi)用，并在客戶驗(yàn)收時(shí)確認(rèn)收入；運(yùn)維與技術(shù)支持服務(wù)則根據(jù)所維護(hù)集群規(guī)模、工時(shí)及人力資源按年度收費(fèi)；算力服務(wù)則根據(jù)提供的計(jì)算資源量收取固定費(fèi)用。

2025年，基流科技AI算力集群產(chǎn)品收入為4.37億元，同比增長(zhǎng)41.9%，占總收入的83.9%，毛利率為16.8%；AI算力集群運(yùn)營服務(wù)收入為8363.7萬元，同比增長(zhǎng)393%，占總收入的16.1%，毛利率為47.7%。同期，公司AI算力集群產(chǎn)品客戶數(shù)量由2024年的10名增至2025年的48名，相關(guān)項(xiàng)目數(shù)量由10個(gè)增至52個(gè)；運(yùn)營服務(wù)客戶數(shù)量由2名增至16名。

田豐認(rèn)為，基流科技目前的財(cái)務(wù)重心在AI算力集群產(chǎn)品，戰(zhàn)略價(jià)值在AI算力集群運(yùn)營服務(wù)。“主要客戶復(fù)購率超80%”意味著集群產(chǎn)品的交付正在為運(yùn)營服務(wù)建立持續(xù)黏性，兩類收入形成了走向經(jīng)常性項(xiàng)目發(fā)展的轉(zhuǎn)化漏斗。這個(gè)漏斗能否有效，是判斷其業(yè)務(wù)模型成立與否的核心變量。

在田豐看來，基流科技在數(shù)據(jù)要素市場(chǎng)中的位置是“算力可信底座”。“當(dāng)前數(shù)據(jù)流通市場(chǎng)的核心矛盾是：數(shù)據(jù)需要計(jì)算才能產(chǎn)生價(jià)值，而計(jì)算本身需要可信、可審計(jì)的基礎(chǔ)設(shè)施。數(shù)據(jù)要素流通平臺(tái)在進(jìn)行聯(lián)邦計(jì)算、隱私計(jì)算時(shí)，需要底層算力提供可靠性能。”

“但目前基流科技尚無明確的隱私計(jì)算或數(shù)據(jù)空間產(chǎn)品布局，其在數(shù)據(jù)要素價(jià)值鏈中的位置，更準(zhǔn)確的描述是：提供基礎(chǔ)算力基底，而不參與數(shù)據(jù)確權(quán)、定價(jià)、流通的上層協(xié)議。”田豐進(jìn)一步說。

高增長(zhǎng)后持續(xù)運(yùn)營和估值兌現(xiàn)仍待驗(yàn)證

從收入表現(xiàn)看，基流科技仍處在高速增長(zhǎng)階段。2023—2025年，公司收入分別為3180萬元、3.25億元和5.2億元。

2025年，基流科技AI算力集群產(chǎn)品收入占比超過八成，而該業(yè)務(wù)需要采購算力硬件、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、存儲(chǔ)單元等硬件組件。招股書顯示，2025年公司銷售成本由2024年的2.59億元增至4.07億元，主要由于硬件采購成本增加1.1億元。

在毛利率方面，基流科技整體毛利率由2024年的20.1%增至2025年的21.8%。其中，AI算力集群產(chǎn)品毛利率由18.2%降至16.8%；AI算力集群運(yùn)營服務(wù)毛利率由56.1%降至47.7%。公司解釋稱，產(chǎn)品毛利率下降主要由于實(shí)施動(dòng)態(tài)定價(jià)及營銷策略，以提高品牌和產(chǎn)品知名度、擴(kuò)大市場(chǎng)份額并加強(qiáng)客戶關(guān)系。

在資本層面，基流科技在遞表前密集完成融資。招股書顯示，公司2026年4月完成C輪融資6.28億元，同月完成D輪融資11.6億元，D輪融資后投后估值約91.6億元。

對(duì)于基流科技D輪估值增長(zhǎng)的邏輯，田豐表示，這是對(duì)“算力集群調(diào)度系統(tǒng)期權(quán)”的提前定價(jià)，并不是當(dāng)期硬件交付收入的實(shí)際數(shù)據(jù)。

田豐認(rèn)為，D輪融資投后估值91.6億元，對(duì)應(yīng)2025年收入約17.6倍PS。同期，傳統(tǒng)IT系統(tǒng)集成商的PS通常不超過1倍，而具備軟件平臺(tái)屬性的基礎(chǔ)設(shè)施公司（如早期VMware）可達(dá)10—20倍。這一倍數(shù)差距是市場(chǎng)對(duì)兩種完全不同的商業(yè)模式的定價(jià)分叉。

在田豐看來“算力集群產(chǎn)品毛利率16.8%，運(yùn)營服務(wù)毛利率47.7%”是一個(gè)關(guān)鍵變量——運(yùn)營服務(wù)毛利率接近SaaS區(qū)間，市場(chǎng)實(shí)際上是在為“運(yùn)營服務(wù)滲透率提升后的利潤結(jié)構(gòu)重塑”買單，而不是為當(dāng)前硬件采購成本占銷售成本86.1%的硬件交付體量定價(jià)。估值成立的前提條件是：AI算力集群運(yùn)營服務(wù)Galaxy Service收入占比必須在3—5年內(nèi)從當(dāng)前16.1%大幅提升。

“基流科技在萬卡集群服務(wù)市場(chǎng)的占有率約10%，形成了一定經(jīng)驗(yàn)壁壘。下一個(gè)挑戰(zhàn)者需要重新積累故障處置、網(wǎng)絡(luò)擁塞、跨域調(diào)度的實(shí)戰(zhàn)記錄，而這一過程無法被資本加速。這是市場(chǎng)對(duì)這種不可復(fù)制的運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)給予溢價(jià)的邏輯。”田豐說。

在田豐看來，2023—2025年，基流科技收入的暴漲，需要區(qū)分兩層邏輯：前兩年的高增長(zhǎng)部分來自基數(shù)極低+行業(yè)爆發(fā)的雙重加速，2024—2025年收入增速已從約920%降至約60%，增速本身在快速收窄。研發(fā)費(fèi)用率從2023年的9.3%逐年下降至2025年的7.2%。這意味著，估值邏輯能否在二級(jí)市場(chǎng)繼續(xù)成立，取決于公司能否在硬件交付規(guī)模擴(kuò)張的同時(shí)，同步拉升軟件與服務(wù)的研發(fā)密度和收入占比，否則17.6倍PS將面臨向行業(yè)均值回歸的壓力。

從客戶結(jié)構(gòu)看，基流科技客戶集中度已有所下降。招股書顯示，2024年及2025年，公司前五大客戶收入分別為3.211億元和2.942億元，占總收入比重分別為98.9%和56.6%；最大客戶收入分別為1.915億元和8630萬元，占比分別為59.0%和16.6%。

在供應(yīng)商端，其集中度從2023年的90.7%下降至2025年的54.2%。公司在招股書中表示，隨著業(yè)務(wù)成長(zhǎng)，已逐步擴(kuò)展供應(yīng)商基礎(chǔ)，相關(guān)產(chǎn)品及服務(wù)在中國內(nèi)地有多家替代供應(yīng)商可供選擇，并未依賴任何單一供應(yīng)商。

不過，基流科技仍面臨資金占用和負(fù)債結(jié)構(gòu)變化的問題。招股書顯示，截至2025年12月31日，公司流動(dòng)負(fù)債凈值為4.49億元，較2024年年末的4930萬元擴(kuò)大，主要由于附有優(yōu)先權(quán)股份的金融負(fù)債、計(jì)息銀行借款及貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)增加。

從行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)看，基流科技面對(duì)的參與方包括大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、電信運(yùn)營商、云廠商、硬件廠商以及地方智算中心建設(shè)主體。

透鏡咨詢創(chuàng)始人況玉清認(rèn)為，與阿里云、華為云、騰訊云以及三大電信運(yùn)營商相比，基流科技在整體體量、生態(tài)體系和客戶基礎(chǔ)方面體量較小，但AI算力與傳統(tǒng)云計(jì)算、存儲(chǔ)業(yè)務(wù)存在差異，獨(dú)立AI算力集群服務(wù)商仍有細(xì)分市場(chǎng)空間。

田豐進(jìn)一步表示，在大型平臺(tái)玩家不愿做或效率做不好的“定制化萬卡集群交付與運(yùn)營”細(xì)分市場(chǎng)，基流科技可以以技術(shù)獨(dú)立性換取多元客戶黏性。

“在基流科技的重點(diǎn)客戶中，真正具備差異化價(jià)值的客戶是有萬卡級(jí)別算力需求，但無能力自建全棧基礎(chǔ)設(shè)施的中型模型公司與科研機(jī)構(gòu)——這類客戶需要技術(shù)深度，又不接受被單一大廠生態(tài)綁定。”在田豐看來。

同時(shí)，田豐也指出，需要正視的風(fēng)險(xiǎn)是：整個(gè)中國AI算力集群市場(chǎng)，基流科技市場(chǎng)份額約1.1%，排名第九——規(guī)模尚未形成護(hù)城河，技術(shù)領(lǐng)先窗口需要持續(xù)的研發(fā)密度來維持，而當(dāng)前研發(fā)費(fèi)用率下降的趨勢(shì)，是這條護(hù)城河能否持續(xù)加深的最大挑戰(zhàn)。

（編輯：李暉 審核：何莎莎）

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