作者｜周松

原創(chuàng)首發(fā)｜藍(lán)字計(jì)劃

都說AI的盡頭是算力，算力的盡頭是電力。

但最近的資本市場(chǎng)，正在把目光投向另一個(gè)過去沒那么顯眼的品類：光模塊。

大模型越做越大，算力集群越建越密，AI數(shù)據(jù)中心要解決的就不只是“有多少芯片”，還包括這些芯片之間能不能更快交換數(shù)據(jù)。GPU再多，如果數(shù)據(jù)傳輸跟不上，集群效率也會(huì)被拖住。

正因如此，光模塊的價(jià)值，正在被不斷放大。

它不直接生產(chǎn)算力，卻決定了算力之間能不能高速連接；它過去更像通信產(chǎn)業(yè)鏈里的一個(gè)部件，如今卻被推到了AI基建的關(guān)鍵位置，也迎來了資本市場(chǎng)的熱捧。

而最近站上這個(gè)風(fēng)口的，是海光芯正。

日前，北京海光芯正科技再度向港交所主板遞交申請(qǐng)表。這已經(jīng)是海光芯正第三次沖擊資本市場(chǎng)、第二次遞表港交所。

圖源：海光芯正招股書

在IPO市場(chǎng)里，反復(fù)遞表并不罕見，但走到“三進(jìn)宮”的企業(yè)，真的不算多。

更關(guān)鍵的是，即便已經(jīng)來到第三次，海光芯正這一次遞表，看上去依然不會(huì)一帆風(fēng)順。

阿里、小米都來了

提起海光芯正，它其實(shí)一度是國(guó)內(nèi)硅光子光模塊賽道里的天之驕子。

早在AI 數(shù)據(jù)中心真正爆發(fā)之前，海光芯正就已經(jīng)押注光電互連，主營(yíng)產(chǎn)品包括光模塊、有源光纜 AOC 以及其他數(shù)據(jù)傳輸產(chǎn)品。只不過過去很長(zhǎng)一段時(shí)間，這類公司更多被放在通信產(chǎn)業(yè)鏈賽道里，沒有多少人將它們和 GPU、服務(wù)器計(jì)算機(jī)硬件聯(lián)系到一起。

直到AI 的出現(xiàn)，改變了這條賽道的敘事邏輯。

正因?yàn)?strong>算力集群越建越大，芯片之間、服務(wù)器之間、機(jī)柜之間的數(shù)據(jù)傳輸壓力越來越高，光模塊從幕后走到臺(tái)前，海光芯正也等來了重新被資本市場(chǎng)審視的機(jī)會(huì)。

從產(chǎn)品上看，海光芯正已經(jīng)覆蓋100G、200G、400G 及 800G 等傳輸速率。其中，400G 及以上規(guī)格的單模光模塊均采用硅光子技術(shù)。同時(shí)，公司也在繼續(xù)推進(jìn) 1.6T、3.2T，以及 NPO、CPO 等下一代高速光電互連方案。

圖源：海光芯正官網(wǎng)

這也是海光芯正最想給資本市場(chǎng)秀一把的“殺手锏”：AI 數(shù)據(jù)中心需要更高速、更低功耗的數(shù)據(jù)傳輸，而它押注多年的硅光子技術(shù)，正好趕上了這一輪光模塊升級(jí)。

招股書援引弗若斯特沙利文資料稱，海光芯正是中國(guó)首批實(shí)現(xiàn)400G 及 800G AI 光模塊量產(chǎn)與交付的企業(yè)之一。2023 年，公司在國(guó)內(nèi)率先實(shí)現(xiàn)400G QSFP112光模塊持續(xù)批量交付，并廣泛應(yīng)用于 AI 計(jì)算集群；2024 年，又成為中國(guó)首批實(shí)現(xiàn) 800G 光模塊量產(chǎn)與交付的企業(yè)之一。

硅光子，也是它曾經(jīng)被寄予厚望的關(guān)鍵原因。

根據(jù)招股書，海光芯正的硅光子芯片采用“l(fā)ess-change CMOS” 設(shè)計(jì)，可以與傳統(tǒng) CMOS 集成電路共享 12 英寸產(chǎn)線產(chǎn)能，避免硅光子芯片專線制造。

弗若斯特沙利文資料顯示，采用這種方式后，其硅光子芯片生產(chǎn)成本相比海外流片可降低30% 至 40%，硅光子光模塊整體成本可相比競(jìng)對(duì)產(chǎn)品降低 20% 至 30%。

圖源：海光芯正官網(wǎng)

這這個(gè)“成本優(yōu)勢(shì)”，正是海光芯正的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

AI 數(shù)據(jù)中心的需求正在快速放大，但光模塊本身也是一個(gè)迭代快、價(jià)格壓力不小的產(chǎn)業(yè)。400G 之后是 800G，800G 之后是 1.6T、3.2T，產(chǎn)品每迭代一次，對(duì)成本、功耗、良率和交付能力的要求都會(huì)繼續(xù)提高。

而海光芯正利用自己的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，逐漸在市場(chǎng)上站穩(wěn)腳跟。

根據(jù)弗若斯特沙利文資料，按2025 年收入計(jì)算，海光芯正在全球?qū)I(yè)光模塊提供商中排名第十二，市場(chǎng)份額為 0.8%；在全球及中國(guó)專業(yè) AI 光模塊提供商中分別排名第八和第七，全球市場(chǎng)份額為 1.6%。同時(shí)，它還是 2023 年至 2025 年前十二大專業(yè)光模塊提供商中，收入增長(zhǎng)第二快的企業(yè)。

2023 年至 2025 年，公司收入從 1.75 億元增至 8.62 億元，再到 12.21 億元；2023 年至 2025 年收入復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)到 163.9%。

圖源：海光芯正招股書

與此同時(shí)，資本也開始陸續(xù)進(jìn)場(chǎng)。

招股書顯示，2022 年 12 月，阿里巴巴中國(guó)參與海光芯正 E 輪融資認(rèn)購，并通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓進(jìn)一步取得股份；2024 年 7 月，小米智造和元禾參與 E 輪相關(guān)認(rèn)購。到了 2025 年 7 月，小米智造又繼續(xù)參與 F+ 輪融資。

只是，被看好不代表海光芯正就高枕無憂。甚至事實(shí)恰恰與此相反，隨著公司的生意越做越大，海光芯正迎來了新的煩惱。

收入暴增，虧損卻擴(kuò)大459%

海光芯正的麻煩，首先出現(xiàn)在利潤(rùn)表上。

盡管前面已經(jīng)提到，海光芯正2023 年至 2025 年收入復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)到 163.9%。但收入跳上臺(tái)階，并沒有把公司直接帶進(jìn)盈利區(qū)。

2023 年至 2025 年，海光芯正的凈虧損分別為 1.09 億元、1789.5 萬元和 1.00 億元。也就是說，2024 年它的虧損曾經(jīng)明顯收窄，但到了 2025 年，虧損又重新回到億元級(jí)，同比擴(kuò)大約 459%。

圖源：海光芯正招股書

更微妙的是，收入繼續(xù)增長(zhǎng)的同時(shí)，毛利率反而出現(xiàn)了回落。

2023 年，海光芯正仍處于毛虧狀態(tài)；2024 年，公司毛利率轉(zhuǎn)正至約 11.8%；但到了 2025 年，毛利率又降至約 9.0%。

這背后，主要是核心業(yè)務(wù)光模塊的盈利能力被壓低。招股書顯示，2025 年海光芯正光模塊毛利率從上一年的 12.4% 降至 6.7%，主要原因是國(guó)內(nèi)高速光接收器市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，導(dǎo)致單價(jià)下降。

圖源：海光芯正招股書

換句話說，海光芯正確實(shí)賣出了更多產(chǎn)品，但產(chǎn)品賣得更多，不代表利潤(rùn)空間也會(huì)同步變大。

與此同時(shí)，公司還要繼續(xù)加大投入。2025 年，海光芯正研發(fā)開支從 6380 萬元增至 1.04 億元，行政開支也從 3090 萬元增至 7410 萬元，其中一部分來自上市相關(guān)專業(yè)服務(wù)費(fèi)增加。

這也解釋了為什么海光芯正收入暴漲，虧損卻又回到億元級(jí)。

這說明，高速光模塊并不是一門只要出貨增長(zhǎng)，就一定能越做越賺錢的生意。

尤其是在400G、800G、1.6T 不斷迭代的過程中，客戶對(duì)價(jià)格、功耗、交付和穩(wěn)定性的要求都會(huì)越來越高。企業(yè)既要跟上技術(shù)升級(jí)，又要承受成本壓力和價(jià)格壓力。

這也是海光芯正眼下最現(xiàn)實(shí)的尷尬：它趕上了AI 光模塊需求爆發(fā)，也確實(shí)把收入提高了，但還沒有證明自己能把規(guī)模增長(zhǎng)穩(wěn)定轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)。

放在整個(gè)光模塊行業(yè)里，這個(gè)問題還會(huì)被進(jìn)一步放大。

頭部廠商已經(jīng)率先卡住大客戶、高端產(chǎn)能和下一代產(chǎn)品節(jié)奏，二線玩家想要繼續(xù)向上突破，就很難只靠“收入增長(zhǎng)”講故事。它們還得證明自己有足夠穩(wěn)定的交付能力、成本控制能力，以及在下一輪產(chǎn)品升級(jí)中繼續(xù)留在牌桌上的能力。

對(duì)海光芯正來說，虧損回到億元級(jí)、毛利率出現(xiàn)回落，恰恰說明這家公司雖然站上了風(fēng)口，但距離真正翻過盈利這道坎，還有一段路要走。

這次，能否“站在光里”？

毋庸置疑，光模塊的前景的確一片光明。

LightCounting 預(yù)判，2026 年，800G 與 1.6T 光模塊將迎來出貨量快速增長(zhǎng)，兩類產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模合計(jì)可達(dá) 146 億美元，在整體光模塊市場(chǎng)中占比 64%；3.2T 高速光模塊則預(yù)計(jì) 2028 年開始逐步實(shí)現(xiàn)規(guī)模化落地。

不過既然市場(chǎng)容量巨大，就決定了踩中這一風(fēng)口的玩家眾多。

LightCounting 的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)光模塊廠商合計(jì)占據(jù)全球 60% 以上市場(chǎng)份額。

其中，最先吃到這輪 AI 紅利的，是光模塊三巨頭“易中天”。

受益于全球AI 算力需求激增，新易盛、中際旭創(chuàng)、天孚通信的業(yè)績(jī)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)：新易盛 2025 年歸母凈利潤(rùn) 95.32 億元，同比上升 235.89%；天孚通信 2025 年歸母凈利潤(rùn)為 20.17 億元，同比增長(zhǎng) 50.15%；中際旭創(chuàng)歸母凈利潤(rùn)更是從 2022 年的 12.24 億元增長(zhǎng)至 2025 年的 108 億元，三年凈利潤(rùn)增幅達(dá) 7.82 倍。

相比之下，海光芯正雖然踩中了光模塊爆發(fā)期，但仍是二線公司，處于“窗口追趕期”。

按2025 年收入計(jì)算，海光芯正在全球?qū)I(yè)光模塊提供商中排名第十二，市場(chǎng)份額 0.8%；在 AI 光模塊領(lǐng)域全球排名第八、中國(guó)排名第七，市場(chǎng)份額 1.6%。

這算是個(gè)不錯(cuò)的行業(yè)位置，但也談不上安全。

尤其是在800G 之后，1.6T、3.2T 繼續(xù)向前推進(jìn)，NPO、CPO 這類新方案也在加速演進(jìn)，海光芯正要實(shí)現(xiàn)彎道超車，僅憑硅光技術(shù)標(biāo)簽遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，還需要在生產(chǎn)良率、成本管控以及產(chǎn)品長(zhǎng)期穩(wěn)定性上繼續(xù)補(bǔ)齊短板。

更何況，盯著這個(gè)機(jī)會(huì)的，也不只有老玩家：光模塊產(chǎn)業(yè)鏈的新勢(shì)力也在扎堆IPO。

主營(yíng)光模塊、光芯片的“海信系”納真科技，專注于 AI 數(shù)據(jù)中心應(yīng)用光纖連接器的愛德泰科技，光模塊封裝測(cè)試設(shè)備領(lǐng)域的蘇州獵奇智能，都在近期發(fā)起了沖刺 IPO的信號(hào)。

圖源：納真科技、愛德泰科技招股書

這就讓海光芯正的處境變得有些微妙。

往前看，“易中天”已經(jīng)跑在前面，把光模塊行情變成了真實(shí)利潤(rùn)；往后看，一批產(chǎn)業(yè)鏈公司正在排隊(duì)進(jìn)場(chǎng)，想趁著 AI 光模塊還熱，拿到資本市場(chǎng)的門票。

海光芯正夾在中間，有增長(zhǎng)，有技術(shù)標(biāo)簽，也有阿里、小米這樣的投資人背書，但它還沒有真正證明自己可以穩(wěn)定賺錢。

而它自己的客戶結(jié)構(gòu)，也會(huì)讓這種不確定性被放大。

招股書顯示，海光芯正大部分收入來自為數(shù)有限的客戶。2023 至 2025 年，公司向五大客戶的銷售額分別占其總收入的 95.8%、70.3% 及 78.7%，2025 年最大客戶的收入占比為 21.0%。

圖源：海光芯正招股書

對(duì)光模塊公司來說，客戶集中是理所當(dāng)然的。AI 數(shù)據(jù)中心、云廠商、設(shè)備商的訂單本來就集中，能進(jìn)入大客戶供應(yīng)鏈，也意味著產(chǎn)品和交付能力得到了一定驗(yàn)證。

但反過來看，一旦核心客戶需求收縮或訂單切換，收入端的彈性也會(huì)被迅速放大。

所以，海光芯正這次IPO 的難點(diǎn)，可能就在于當(dāng)下光模塊故事是過去幾年里最好講的時(shí)候。

只是故事好講，會(huì)吸引更多的競(jìng)爭(zhēng)者，但又不代表每家公司都能順利過關(guān)。

三闖IPO 的海光芯正，趕上了最熱的行業(yè)窗口，也遇上了最擁擠的競(jìng)爭(zhēng)時(shí)刻。

光模塊的風(fēng)已經(jīng)吹起來了。

但這一次，海光芯正能不能真正站到光里，依然未知。