營收做到97億，凈利潤反而跌了。

賬上趴著29億存貨，研發(fā)費用一年砸了15億。一家賣相機的公司，為什么要花這么多錢？答案藏在它的野心里——它不想只賣相機，它想做一個全球化的影像平臺。

看清楚這個野心，才能理解它為什么寧可壓縮利潤也要繼續(xù)砸錢。

一、利潤去哪了

97.41億。

這是影石2025年的營收，同比增長75%，差一點點就破百億。放在整個科創(chuàng)板，這個增速能排進前10%。但翻開利潤表，畫風(fēng)變了。歸母凈利潤9.29億，同比下滑6.62%。今年一季度更夸張，營收24.81億，增長83%，凈利潤只有0.85億。利潤率從11.86%一路掉到了2.51%。

賣100塊錢的東西，落到口袋里的利潤不到兩塊六。很多投資者看到這個數(shù)據(jù)第一反應(yīng)就是：這家公司是不是不行了？先別急著下結(jié)論。

利潤下滑有兩種可能：一種是經(jīng)營出了問題，錢花了但沒效果；另一種是戰(zhàn)略性的投入，錢花了但花在了該花的地方。影石屬于哪一種？先把利潤表拆開看看，錢到底花在哪了，再下判斷也不遲。

拆完以后會發(fā)現(xiàn)，錢主要流向了四個地方。第一處，毛利率降了。 去年52.2%，今年45.74%，少了將近7個百分點。97億營收，7個點就是6億多毛利憑空蒸發(fā)了。影石一年凈利潤才9個億，一個毛利率波動就吞掉了三分之二。但這不是經(jīng)營出了問題。一方面是成本端，上游存儲芯片漲價，全行業(yè)都在承壓，不只是影石一家。另一方面是產(chǎn)品策略，公司在部分品類做了價格調(diào)整，用更友好的定價換更大的用戶基數(shù)。

天眼查媒體綜合信息顯示，消費電子行業(yè)有個規(guī)律：新品快速迭代階段，毛利率有起伏是常態(tài)，關(guān)鍵看能不能企穩(wěn)回升。一季度的數(shù)據(jù)給出了答案：毛利率穩(wěn)住了，沒繼續(xù)往下掉。這算是個積極信號。第二處，費用翻倍了。 銷售費用16.79億，研發(fā)費用15.30億，兩項都幾乎翻倍。

一個有意思的細(xì)節(jié)：銷售費用歷史上第一次超過了研發(fā)費用，這意味著影石正在從“產(chǎn)品驅(qū)動”切換到“市場驅(qū)動”——產(chǎn)品已經(jīng)打磨好了，現(xiàn)在要讓全球消費者知道并且買得到。這個切換期的特點就是費用跑在營收前面，渠道網(wǎng)絡(luò)鋪穩(wěn)之前，費用的增速會持續(xù)高于營收。但一旦全球化渠道成型了，費用的邊際增長會放緩，而渠道的邊際收入會繼續(xù)增長，屆時利潤率就有修復(fù)的空間。

研發(fā)費用接近翻倍，投向三個方向：現(xiàn)有品類持續(xù)升級、新品類開發(fā)、以及3款自研影像芯片。

自研芯片這一步很關(guān)鍵。對消費電子公司來說，從“用別人的芯片”到“用自己的芯片”，是從組裝廠走向技術(shù)品牌的關(guān)鍵一躍。這條路不好走，但一旦走通了，產(chǎn)品的差異化能力和成本控制能力都會上一個臺階。

費用項目2025年（億元）同比增長說明銷售費用16.79+103%全球化渠道鋪設(shè)和品牌推廣研發(fā)費用15.30+97%全品類迭代+新品類+自研芯片管理費用3.62+68%隨組織規(guī)模正常擴張合計35.71+97%高速擴張期的投入水平第三處，存貨增加了。

2025年末存貨29.19億，同比增長192%。看著嚇人，但要理解背后的業(yè)務(wù)節(jié)奏。產(chǎn)品線從單一全景相機擴展到五大品類，SKU翻了數(shù)倍，每個品類都需要安全庫存。2026年還有幾個新品要上市，包括下一代全景相機和第二代無人機，需要提前備貨。再加上全球化渠道擴張，海外倉備貨自然要跟上。存貨規(guī)模大，關(guān)鍵看后續(xù)動銷。

新品賣得好，存貨水位會回落；動銷不及預(yù)期，才需要擔(dān)心。當(dāng)前存貨里大部分是較新型號，積壓舊款的比例不高，風(fēng)險可控。第四處，新業(yè)務(wù)啟動了。 戰(zhàn)略投入7.62億，主要用在影翎A1無人機上。無人機從零到一，需要飛控系統(tǒng)、影像系統(tǒng)、避障算法全套自研，投入大是情理之中的事。這不是做一款新產(chǎn)品，而是進入一個全新的技術(shù)領(lǐng)域。

根據(jù)天眼查媒體綜合信息，影翎A1上市后48小時預(yù)售3000萬，市場反饋不錯，產(chǎn)品方向得到了驗證。后續(xù)的降價是消費電子行業(yè)的常規(guī)打法，通過價格杠桿快速擴大用戶基數(shù)，同時為下一代產(chǎn)品收集反饋。第一代產(chǎn)品往往不完美，關(guān)鍵是有沒有得到足夠的市場反饋來指導(dǎo)迭代。從這個角度看，影翎A1的開局是及格的。

四筆錢加在一起，利潤被壓縮是高速擴張期的合理結(jié)果。

每一塊單獨看都有合理解釋：毛利率波動有行業(yè)因素也有策略因素，費用翻倍是渠道鋪設(shè)和產(chǎn)品研發(fā)的必要投入，存貨增加與業(yè)務(wù)擴張節(jié)奏匹配，新業(yè)務(wù)投入是第二曲線的啟動成本。四塊同時發(fā)生在同一個財年，利潤表自然承壓。

創(chuàng)始人劉靖康的解釋是“以短期利潤換長期壁壘”。這套邏輯不難理解——用今天的利潤去換明天的護城河。類似的策略在科技公司里并不少見，亞馬遜虧了二十多年照樣做成萬億市值。當(dāng)然，影石的規(guī)模和亞馬遜沒法比，但邏輯是相通的：在窗口期把資源投進去，比把利潤揣進兜里更符合長期利益。

但這是不是意味著錢白花了？要看這些錢投出去之后，手里攢下了什么。利潤表不好看，不代表資產(chǎn)負(fù)債表和業(yè)務(wù)版圖上沒有收獲。

二、手里攢下了什么

利潤表有壓力，但影石在業(yè)務(wù)版圖上攢下了幾張值得關(guān)注的牌。

第一張牌：全球化。

產(chǎn)品銷往200多個國家和地區(qū)，在北美、歐洲、日韓、東南亞都有穩(wěn)定的渠道和用戶群體。海外收入占比持續(xù)提升，公司正在從“出口型企業(yè)”變成真正的“全球化企業(yè)”。

全球化的價值不止于收入規(guī)模。它分散了單一市場的風(fēng)險——當(dāng)某個區(qū)域市場因為競爭加劇或者經(jīng)濟放緩而承壓時，其他區(qū)域的增長可以對沖。它帶來了更高的品牌溢價——在海外成熟市場，消費者對品牌的認(rèn)可度和支付意愿都高于國內(nèi)市場，同樣一款全景相機，在海外賣的價格更高，毛利也更厚。更重要的是，渠道一旦建立起來，就是競爭對手難以復(fù)制的資產(chǎn)。

想想看，一個新品牌想要進入全球市場，沒有幾年的渠道建設(shè)和品牌積累，消費者連它的名字都不會知道。影石過去兩年在全球主要市場鋪設(shè)的零售網(wǎng)絡(luò)，短期體現(xiàn)在費用表上，長期會變成競爭對手追不上的一道墻。

你走進一家電子產(chǎn)品零售店，貨架上擺著影石的全景相機、運動相機、拇指相機，這種覆蓋面不是一天兩天能建起來的。消費級影像產(chǎn)品的購買決策高度依賴線下體驗和即時可得性，渠道密度直接決定了品牌能觸達(dá)多少潛在用戶。短期看是成本，中長期看就是護城河。

第二張牌：全品類產(chǎn)品矩陣。

影石已經(jīng)不是那個只賣全景相機的公司了。全景相機X系列和RS系列在消費級和專業(yè)級市場都有口碑，是影石起家的基本盤。運動相機Ace Pro系列憑借出色的防抖站穩(wěn)了腳跟。拇指相機GO系列開創(chuàng)了一個新品類，解決了傳統(tǒng)相機“拿不出來”的痛點。

多品類的戰(zhàn)略意義在于三個地方：收入來源多元化，不同品類面對的競爭格局不同，波動被平滑；渠道復(fù)用率高，你談一個 retail partner，賣三款產(chǎn)品和賣一款產(chǎn)品，渠道維護成本相差不大，但收入貢獻(xiàn)是數(shù)倍；用戶生命周期價值提升，買了全景相機拍旅行的用戶，可能再買一個拇指相機拍日常，買了運動相機拍滑雪的用戶，可能再添一個無人機拍航拍。品類之間的交叉銷售，是單一品類品牌不具備的優(yōu)勢。

影石的產(chǎn)品策略有一條清晰的主線：圍繞“空間影像”這個核心能力，不斷拓展應(yīng)用場景。每個新品類都是在已有技術(shù)上的自然延伸，不是憑空進入陌生領(lǐng)域。這意味著影石進入每個新品類時，都有技術(shù)積累、供應(yīng)鏈資源和品牌認(rèn)知度可以遷移，試錯成本比從零開始低得多。

第三張牌：技術(shù)自研。

15.30億研發(fā)投入不是燒錢，是在建護城河。

研發(fā)分三個層次：產(chǎn)品層，每個品類的持續(xù)迭代保持競爭力；平臺層，AI智能剪輯算法和APP生態(tài)是用戶體驗的關(guān)鍵支撐；芯片層，三款自研影像芯片進入流片階段，這是最關(guān)鍵也最有想象空間的一層。自研芯片一旦成功，不僅可以降低對上游供應(yīng)商的依賴，還能實現(xiàn)差異化的影像功能。

別人做不了的影像效果，影石可以做。

三層形成一個技術(shù)棧：芯片做底座，算法做中臺，產(chǎn)品做前臺。這個棧的深度，決定了影石未來能走多高。堆得越深，護城河越寬。現(xiàn)在影石還在堆的過程中，石頭一塊一塊往上加，高度還沒顯現(xiàn)出來，但方向是對的。三張牌加在一起，影石面前有三種可能的走向。

最理想的情況：壁壘兌現(xiàn)。 概率大概三成。無人機在后續(xù)幾代產(chǎn)品中成功放量，自研芯片降本增效并在產(chǎn)品上形成差異化，手持相機各品類守住份額并穩(wěn)步增長，全球化渠道持續(xù)貢獻(xiàn)增量收入。

如果這幾件事大部分兌現(xiàn)，2026到2027年新業(yè)務(wù)將從投入期轉(zhuǎn)入收獲期，凈利率有望從當(dāng)前低位修復(fù)到兩位數(shù)以上。屆時影石的估值邏輯會從硬件公司切換為影像平臺，市值空間打開。這個情景的概率不高不低，取決于執(zhí)行的精準(zhǔn)度和市場配合度。

最可能的情況：穩(wěn)步推進。 概率大概五成。新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入但利潤釋放需要時間，手持相機各品類保持穩(wěn)健，全球化持續(xù)但增速逐步放緩。凈利潤維持在8到10億區(qū)間。這種情景下，影石是一家基本面扎實的公司——有技術(shù)、有品牌、有渠道、有現(xiàn)金流，但”平臺級”的想象空間需要更長的時間來兌現(xiàn)。這是大多數(shù)成長期公司的常態(tài)路徑。

概率較低的情況：進度偏慢。 概率大概兩成。這種情景需要多個不利因素同時疊加才會觸發(fā)。即使在這種情景下，影石的基本盤仍然是穩(wěn)固的——賬上現(xiàn)金充裕，產(chǎn)品線完整，品牌在多個市場已經(jīng)建立了認(rèn)知。

單一不利因素很難對整體產(chǎn)生決定性沖擊，因為業(yè)務(wù)布局足夠分散。情景概率關(guān)鍵條件結(jié)果壁壘兌現(xiàn)30%無人機動銷+芯片量產(chǎn)+守住基本盤+全球化凈利率修復(fù)至15%+，估值切換穩(wěn)步推進50%新業(yè)務(wù)有收入+手持穩(wěn)健+全球化持續(xù)凈利潤8～10億，估值中性進度偏慢20%多因素同時低于預(yù)期利潤釋放延后，估值承壓。

四、寫在最后

看完這些數(shù)字和分析，再回到最初的問題：影石的利潤去哪了？答案已經(jīng)很清楚了。

一部分被上游成本吃掉了，一部分被全球化渠道的建設(shè)吃掉了，一部分被研發(fā)投入吃掉了，還有一部分被新業(yè)務(wù)的啟動吃掉了。每一部分都不是白白流失的。上游成本是行業(yè)共性，渠道建設(shè)是中長期資產(chǎn)，研發(fā)投入是技術(shù)護城河，新業(yè)務(wù)投入是第二曲線的種子。

創(chuàng)始人劉靖康的選擇很明確：利潤留在公司，投向研發(fā)、新品和全球化。這個選擇對不對，時間會給出答案。12個月后，幾個關(guān)鍵指標(biāo)會逐步清晰——影翎A1后續(xù)產(chǎn)品的銷量走勢如何，自研芯片有沒有落地到下一代產(chǎn)品里，全球化收入增速能否維持在較高水平。

機構(gòu)對影石的看法也存在分歧。華泰、中信、高盛維持買入評級，認(rèn)為影石正在完成從硬件到平臺的躍遷，前期的利潤壓縮是轉(zhuǎn)型期的正常現(xiàn)象。瑞銀下調(diào)了目標(biāo)價，認(rèn)為短期業(yè)績壓力需要更多時間消化。銀河證券給出了“謹(jǐn)慎推薦”評級，立場偏中間。

兩種觀點都有道理，核心分歧是對“轉(zhuǎn)型期長度”的判斷——看多方認(rèn)為兩到三年足夠看到新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入，看平方認(rèn)為可能需要更長時間。

影石的97億營收，是一個新起點。從單一品類到全品類，從國內(nèi)市場到全球市場，從硬件組裝到核心技術(shù)自研——每一步都需要時間和投入，每一步也都有風(fēng)險。但回頭看，影石用十年時間從零做到全球消費級影像領(lǐng)域的重要參與者。這個過程中做的每一個關(guān)鍵決策，在當(dāng)時看都不容易。有的已經(jīng)兌現(xiàn)了回報，有的還在等待驗證。

答案，交給時間。

影石的這盤棋，棋子已經(jīng)落好，棋局剛剛開始。對長期投資者來說，重要的不是下一季度利潤漲幾個點，而是這家公司三年后會在什么位置。是在全球化渠道的支撐下成長為一家多品類、多市場的影像平臺公司？還是在轉(zhuǎn)型的陣痛中退回成一家單一品類的硬件制造商？兩條路的分岔口，就在接下來的這幾個季度。

影石手里的牌不錯——全球化、產(chǎn)品矩陣、技術(shù)自研，每一張都有價值。但打牌的人要知道，對手也不會閑著。市場競爭是動態(tài)的，今天領(lǐng)先的份額明天可能就被蠶食，今天投入的技術(shù)明天可能就被超越。

影石需要在三件事上同時做對：產(chǎn)品迭代的速度要夠快，渠道下沉的深度要夠深，技術(shù)轉(zhuǎn)化的效率要夠高。三件事有一件掉鏈子，轉(zhuǎn)型期的痛苦就會被拉長。關(guān)鍵是看怎么打，以及打得夠不夠快。

作者｜張謙

編輯｜胡展嘉

運營｜陳佳慧

出品｜零態(tài)LT（ID：LingTai_LT）

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