業績釋放整體符合預期，教育行業景氣度延續。2025 年教育行業延續政策邊際改善、需求穩步釋放、供給出清集中的「三維共振」格局，重點公司年報業績整體圓滿兌現，盈利修復態勢明確；2026 年一季度受高基數、季節性、行業競爭階段性加劇影響，營收與凈利增速呈現分化，龍頭公司依托規模與合規優勢保持經營韌性。

學大教育營收與利潤穩健增長，開門紅延續高景氣；昂立業績釋放明顯提速；管理培訓觸底回升，行動教育 2025 年下半年業績全面反轉，業績表現持續亮眼；「公考」格局變化顯著，「公考新龍頭」華圖山鼎 2025 年業績高增；出國留學承壓，但優質國際教育影響較小，凱文教育收入和利潤穩步增長。教育行業采取預收款模式，現金良好，負債率低，盈利能力強，2025 年重點跟蹤的 A 股上市公司業績整體良好，部分公司業績超預期。同時，教育公司合同負債、訂單收入比維持高位，增強了業績的確定性和彈性，行業景氣度延續。

教育政策持續優化，AI+教育浪潮來襲。2025 年 7 月以來，教育行業迎來生育補貼和學前教育逐步免費兩大政策，這對于鼓勵生育、增加教育消費具有積極意義，教育政策持續優化。同時，AI 對教育行業影響深遠，自 2024 年 3 月教育部啟動「AI+教育」行動以來，「AI+教育」相關政策陸續出臺。「十五五」規劃更是將教育從「建設高質量教育體系」到「一體推進教育科技人才發展」、「辦好人民滿意的教育」戰略升級。行業龍頭有望深度受益 AI+教育的「盛宴」，好未來、有道、豆神等推出教育大模型，行動、凱文、昂立等積極布局「AI+教育」，進一步加大「AI+教育」產品新形態的商業化落地。行業龍頭或區域龍頭有望深度受益「AI+教育」的發展，對其擴大招生、提高效率、節約成本、增強競爭力等具有積極意義，助力估值提升。

投資建議：業績估值 「戴維斯雙擊」，維持行業 「推薦」 評級。我們認為教育行業迎來政策邊際改善、行業供給出清、行業需求釋放的「三維共振」，26 年一季度業績值得期待，估值優勢日益顯著，有望迎來業績與估值的「戴維斯雙擊」。同時，教育行業是 AI 重要應用場景，「AI+教育」崛起有望提升行業估值空間。我們認為教育行業配置正當時，維持行業「推薦」評級，重點推薦凱文教育（國際學校龍頭，積極布局「AI+教育」）、華圖山鼎（公考線下「新龍頭」，業績持續釋放）、學大教育（「個性化」教培龍頭，受益中高考需求釋放）、行動教育（實效管理龍頭，「一核兩翼」戰略發力）、昂立教育（滬上全科教培龍頭，戰略轉型前景可期）；謹慎推薦博通教育和科德股份。

風險提示：行業政策變動、行業競爭加劇、招生不及預期、業績釋放緩慢等風險。

1.1 教育公司業績持續釋放，「公考新龍頭」和管理培訓業績亮眼

2025 年教育行業延續政策邊際改善、需求穩步釋放、供給出清集中的「三維共振」格局，重點公司年報業績整體圓滿兌現，盈利修復態勢明確；2026 年一季度受高基數、季節性、行業競爭階段性加劇影響，營收與歸母凈利潤增速呈現分化，龍頭公司依托規模與合規優勢保持經營韌性。從細分行業來看：（1）校外培訓景氣度延續，整體符合我們的核心預判，留存下來的機構市場份額得以鞏固，承接市場需求回暖帶來的增長，能夠充分享受行業復蘇帶來的市場紅利，個性化培訓與區域龍頭業績兌現。學大教育繼續保持個性化教培龍頭優勢，2025 年實現營業收入 32.27 億元，同比增長 15.84%；歸母凈利潤 1.95 億元，同比增長 8.58%；26 年 Q1 實現營業收入 9.51 億元，同比增長 10.06%；歸母凈利潤 0.91 億元，同比增長 22.90%。昂立教育盈利能力強勁提升，25 年實現營業收入 13.73 億元，同比增長 11.63%；歸母凈利潤 0.87 億元，同比增長 278.18%；26 年 Q1 公司實現營業收入 3.34 億元，同比增長 8.15%；歸母凈利潤 0.25 億元，同比增長 84.71%。

（2）國際學校受國際環境、中美關系、家庭財富、收入預期、人口紅利等多重因素影響下，整體行業面臨招生難、學生流失率走高、高學費難以為繼等挑戰，但提供優質國際教育的學校受到的影響較小。凱文教育是以國際學校為核心資產的 A 股上市公司，旗下擁有海淀凱文、朝陽凱文兩所學校，凱文學校無論是教學質量、還是升學情況、或是學生多元發展等方面表現突出，在行業整體承壓的情況下，招生、在校生實現逆勢增長，帶動公司收入增長和利潤釋放。2025 年凱文教育實現營業收入 3.47 億元，同比增長 8.44%；歸母凈利潤-1703.91 萬元，同比減虧。2026 年 Q1 實現營業收入 0.97 億元，同比增長 6.54%，歸母凈利潤 19.29萬元，同比下降 58.81%。一季度業績下滑主要由于銷售費用增加和非經常性收益減少所致。

（3）管理培訓受外部地緣政治摩擦影響，需求承壓，報到率、復購率、轉介紹率等核心指標下降，造成收入、合同負債等財務指標不如預期，但隨著局勢的明朗，行業開始有所恢復，尤其是 7 月份以來，管理培訓需求強勁。行動教育定位于世界級實效商學院，是首家 A 股主板上市的企業家實效管理教育機構。公司 25 年三季度業績開始反轉，2025 年實現營業收入 8.11 億元，同比增長 3.55%；歸母凈利潤 3.20 億元，同比增長 19.12%；2026 年 Q1 實現營業收入 1.73 億元，同比增長 32.70%；歸母凈利潤 3907.12 萬元，同比增長 38.26%。

（4）「公考」格局變化顯著，線下新龍頭華圖山鼎表現亮眼，中公教育繼續收縮。近幾年，「公考」行業迎來巨震，線上崛起，行業重新「洗牌」。2023 年華圖山鼎通過無償受讓大股東的無形資產、師資平移、存量課程的「代交付」實現了上市公司戰略轉型非學歷培訓，并快速成長為「線下公考新龍頭」。2025 年公司營收 31.98 億元，同比增長 12.89%；歸母凈利潤 2.41 億元，同比增長 354.07%；26 年 Q1 營收 8.37 億元，同比增長 1.26%；歸母凈利潤 1.21 億元，同比下降 0.11%。中公教育 2025 年實現營業收入 22.37 億元，同比下降 14.84%；歸母凈利潤 0.49億元，同比下降 73.38%；華圖山鼎收入、利潤均實現了突破，業績表現亮眼，進一步鞏固了「線下公考新龍頭」地位。

（5）高教業績釋放明顯提速。博通股份是 A 股市場「高教第一股」，受益于擴招及提價，收入穩步增長，利潤釋放持續提速。2025 年公司實現營業收入 3.00 億元，同比增長 4.48%；歸母凈利潤 0.44 億元，同比增長 36.43%；2026 年一季度公司實現營業收入 0.77 億元，同比增長 3.96%；歸母凈利潤 0.17 億元，同比增長 7.43%。

1.2 收現比高現金流好，整體負債率低盈利能力強

教育行業預收款商業模式穩固，收現比多數高于 100%，現金流安全墊充足。2025 年學大教育、昂立教育、科德教育、行動教育、凱文教育、華圖山鼎和博通股份的收現比（銷售商品提供勞務所收到的現金/營業收入）分別為 106.43%、101.87%、90.31%、116.25%、105.75%、104.47 和 103.54%，均值為 102.87%，同上期持平。其中，凱文教育收現比相比 2024 年大幅提高 16.85pct。2026 年一季度，學大教育、昂立教育、科德教育、行動教育、凱文教育、華圖山鼎和博通股份的收現比分別為 124.76%、75.67%、104.21%、128.61%、50.50%、90.96%和 1.5%。行動教育因去年同期低基數，2026 年一季度收現比大幅提升，同比提升 48.06pct，華圖山鼎收現比則同比下降 17.39pct。

2025 年學大教育、昂立教育、科德教育、行動教育、凱文教育、華圖山鼎和博通股份的經營性凈現金流分別為 7.39 億元、2.28 億元、1.90 億元、4.15 億元、1.23 億元、6.70 億元和 0.96 億元，其中學大教育、昂立教育和凱文教育經營性凈現金流同比提升 10.82%、31.07%和 121.17%。其他教育上市公司經營性凈現金流均為正值，整體表現良好。受季節性影響，2026 年一季度學大教育、昂立教育、科德教育、行動教育、凱文教育、華圖山鼎和博通股份的經營性凈現金流分別為 5.49 億元、-0.08 億元、0.31 億元、0.54 億元、-0.20 億元、-0.79 億元、和-0.81 億元。2025 年經營性凈現金流均為正值，A 股教育上市公司現金流整體良好。

教育行業大多采取輕資產運營，且現金良好，銀行存款較多，合同負債較多，有息負債較少。截至 2025 年末，學大教育、昂立教育、科德教育、行動教育、凱文教育、華圖山鼎和博通股份的資產負債率分別為 76.81%、80.77%、25.01%、57.44%、27.51%、93.79%和 67.35%，剔除預收款的資產負債率分別為 66.84%、79.14%、21.47%、15.96%、26.70%、90.19%和 61.42%。其中昂立教育剔除預收款的資產負債率同比大幅下降 18.84pct，華圖山鼎剔除預收款的資產負債率同比大幅提升 16.76pct，科德教育資產負債率最低，行動教育剔除預售款的資產負債率最低。同時，教育上市公司盈利能力進一步增強。

2025 年，學大教育、昂立教育、科德教育、行動教育、凱文教育、華圖山鼎和博通股份毛利率分別為 3.46%、48.18%、33.33%、78.86%、26.75%、59.40%和 55.34%，其中昂立教育、行動教育、華圖山鼎和博通股份毛利率均有不同程度提高；凈利率分別為 5.86%、6.63%、16.20%、39.84%、-4.72%、7.52%和 20.52%，其中學大教育、行動教育、凱文教育、華圖山鼎凈利率提升較快。2026 年一季度，學大教育、昂立教育、科德教育、行動教育、凱文教育、華圖山鼎和博通股份毛利率分別為 32.47%、45.60%、33.72%、76.53%、26.28%、61.07%和 67.10%；凈利率分別為 9.50%、8.30%、13.81%、23.07%、0.39%、14.49%和 30.80%。其中，除科德教育、凱文教育和華圖山鼎一季度毛利率和凈利率同比有所下降，其余公司一季度毛利率和凈利率都有所提升。

1.3 校區擴張助力成長，合同負債維持高位

教育行業是輕資產行業，大多采取租賃資產方式實現業務擴張，反映到教育公司報表中，即為使用權資產和租賃負債科目。2023-2024 年部分 A 股教育上市公司使用權資產和租賃負債呈現快速增長態勢，反映出教育上市公司正在加速擴張，快速擴張，為后續業績釋放奠定基礎。2025 年教育上市公司使用權資產和租賃負債有所分化，但學大教育、科德教育和華圖山鼎仍在增長，反映出全國布局線下網點的教育公司仍在校區擴張。截至 2025 年末，學大教育、昂立教育、科德教育、行動教育、凱文教育和華圖山鼎（備注：博通股份是高教上市公司，旗下主要是城市學院，自持的校園資產計入固定資產，故無使用權資產和租賃負債）的使用權資產分別為 7.58 億元、3.65 億元、0.82 億元、0.31 億元、1.54 億元和 5.26 億元，租賃負債分別為 5.30 億元、2.70 億元、0.55 億元、0.17 億元、1.39 億元和 3.81 億元。學大教育、科德教育和華圖山鼎的使用權資產與租賃負債呈現連年上漲態勢，反映出校區擴張、全國布局仍在延續，但其他教育 A 股上市公司使用權資產與合同負債不同程度下降，我們認為或為部分公司降低擴張增速，更多是存量挖潛，做大做優單店市場規模。

同時，A 股教育上市公司反映市場開拓情況的合同負債也出現了分化。截至 2025 年末，學大教育、昂立教育、科德教育、行動教育、凱文教育、華圖山鼎和博通股份的合同負債分別為 10.72 億元、5.94 億元、0.58 億元、11.80 億元、0.32 億元、7.90 億元和 2.03 億元，合同負債整體與 2024 年相持平，2026 年一季度學大教育、行動教育、凱文教育和博通股份合同負債同比提升明顯。另外，A 股教育上市公司訂單收入比（合同負債余額/當期營業收入）整體走高，截至 2025 年末，學大教育、昂立教育、科德教育、行動教育、凱文教育、華圖山鼎和博通股份的訂單收入比分別為 0.33、0.43、0.08、1.45、0.09、0.25 和 0.68，整體較上年度持平；其中行動教育訂單收入比最高，反映出行動教育業績的確定性和彈性相對最強。

2.1 「三維共振」未來可期，存量競爭+「剩者為王」

當前，教育行業迎來了「三維共振」，即政策邊際改善，行業供給出清，公司業績釋放，教育行業未來發展可期。我們認為「雙減」、《民辦教育促進法實施條例》等政策調控對行業沖擊最大的時刻已經過去，當前的政策導向主要以「疏」為主，正常的、合理的教育需求應當得到滿足，在此背景下教育政策呈現出邊際改善的態勢，預計未來在教育強國、強基計劃背景下，教育政策邊際改善可期。過去幾年，教育行業出現了政策推動型供給側出清，轉型、倒閉、「跑路」亦有發生。受營利性選擇、資產證券化等教育政策影響，在行業回暖背景下，教育行業也很難吸引以資本為導向的投資，教育行業更多是存量競爭，因此教育行業呈現出「剩者為王」特點，即行業龍頭和區域龍頭通過新開、復點、擴建等方式享受了此輪的教育行業復蘇。另外，教育上市公司業績持續釋放，我們認為經歷了行業陣痛，沒有「跑路」，并通過轉型、創新業務模式的教育公司都是「好公司」，并能夠享受行業復蘇帶來的市場紅利，呈現出營業收入、凈利潤、合同負債、使用權資產、租賃負債、現金流等多個財務指標的良性共振，教育行業有望迎來趨勢性機會。從 2026 年一季度來看，國家出臺了生源補貼和學前教育逐步免費的政策，教育行業隨著需求的釋放并未出現競爭加劇的態勢，我們認為教育上市公司 2026 年一季報業績整體表現良好，「三維共振」的投資邏輯依然成立。

2.2 估值整體處于較低水平，教育強國+人工智能助力估值提升

當前， 教育行業估值整體處于較低水平。截至 2026 年 5 月 11 日，WIND

教育指數成份 PE（TTM，整體法）82.97 倍，PB（整體法）3.10 倍，PS（整體法）3.48 倍，較歷史峰值下降較為明顯（備注：2021 年 12 月 10 日 WIND 教育指數成份 PE（TTM，整體法）132.21 倍，PB（整體法）4.23 倍，PS（整體法）5.78 倍）。自 2022 年以來，教育公司積極進行戰略轉型，大力布局素質教育、職業教育，并聚焦政策限制相對較小、迎來生源紅利的「中高考」，以及高教、出國留學、「公考」等非學歷考試培訓等業務領域，我們認為教育上市公司收入重拾增長，業績將繼續釋放。

自 2024 年 3 月教育部啟動「AI+教育」行動以來，「AI+教育」相關政策陸續出臺。 「AI+教育」是重要的應用場景，已成為衡量教育產品競爭力的核心指標。教育上市公司「AI + 教育」布局已由單點試點探索，加速邁入全域體系化落地新階段。豆神教育推出了豆神 AI 大模型；推出 AI 雙師課堂、AI 超能訓練場；發布 AI 伴學機器人，打造語文 AI 領域的標桿。華圖山鼎，與粉筆合作，搭建公考專用 AI 智能題庫與測評系統，打造 AI 智能輔導體系，推進 AI+線下教學融合。行動教育從「實效教育」轉型為「實效教育+AI」， 全面啟動「人、財、物、銷」四大核心業務流程的 AI 化工程，將 AI 具體落地到人力資源、營銷系統、教學教研、財務銷管各環節。凱文教育與智譜華章合資成立 AI 教育公司智啟文華，結合智譜華章自主研發的 GLM 大模型技術，開發和運營 AI 智能教育產品；新項目智啟「助教智能體」讓人工智能從輔助工具向教學流程深度嵌入，已在海淀區 60 多所實驗校應用，并計劃逐步向全區推廣。學大教育自主研發「星圖」大模型，已獲生成式 AI 備案，聚焦教學場景的深度融合與創新應用，接入 DeepSeek 底座。「AI+教育」有望成為市場風口，并助力教育行業估值提升，打開行業估值空間，教育行業估值修復行情值得期待。

2.3 業績估值「戴維斯雙擊」，維持行業「推薦」評級

我們認為教育行業正迎來政策邊際改善、行業供給出清和需求釋放的「三維共振」，教育公司業績快速釋放，26 年一季報業績整體良好，估值優勢日益顯著，教育行業有望迎來業績與估值的「戴維斯雙擊」。同時，教育行業是 AI 重要的應用場景，AI+教育有望提升估值空間，教育行業有望迎來估值修復的機會。我們認為重視教育行業配置機會，維持行業「推薦」評級，重點推薦凱文教育（國際學校龍頭，牽手智譜布局 AI+教育）、行動教育（實效管理龍頭，「一核兩翼」戰略發力）、學大教育（「個性化」教培龍頭，受益中高考需求釋放），積極關注昂立教育（滬上全科教培龍頭，戰略轉型前景可期）、華圖山鼎（公考線下「新龍頭」，業績有望加速釋放）、科德教育（油墨龍頭戰略轉型，AI+教育值得期待）和博通股份（A 股高教龍頭），業績釋放明顯提速。

1）行業政策變動風險。教育行業是政策敏感性行業，教育政策的變動對行業影響深遠，如「雙減」、《民辦教育促進法實施條例》對教育行業影響較大。未來有可能再出臺類似教育政策，對行業帶來較大影響。

2）行業競爭加劇風險。當前教育行業龍頭、區域龍頭、名師工作室等加大了市場布局，新開及復點較多，行業競爭加劇，進而影響獲客、客單價，并影響公司未來成長及業績釋放。

3）招生不及預期風險。當前新生人口增長放緩，雖然中高考迎來了「黃金十年」，但學前教育和一二年級學生較少，后續增長相對乏力。同時，當前參培率相對較低，雖然市場容量較大，但存在招生不及預期風險。

4）業績釋放緩慢風險。教育行業采取預收款模式，通過銷課確認收入，從合同負債增長情況來看，教育公司業績釋放確定性大，受學生請假、教育核查、老師病事假等問題，或將造成消課緩慢，進而影響教育公司業績釋放等。

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