作者|謝蕓子

　　編輯|張帆

　　封面來源|企業官微

　　5月18日的臨時股東大會，五糧液“真誠道歉”了，原因在于其創造的、最令A股錯愕的“財務變臉”。

　　就在剛剛過去的4月末財報季，這家常年位于行業第二的白酒龍頭企業，發布了一份“更正公告”，大幅抹去了公司去年前三季度超過50%的營收，以及近70%的凈利潤。

　　調整后的財報最終顯示：2025年，五糧液實現營收405.29億元，同比下滑54.6%；歸母凈利潤89.54億元，同比下滑71.9%。業績大幅調整的原因指向財報中首次出現的兩個新科目——49.07億元的“監管商品”和263.15億元的“監管商品款項”。

　　盡管五糧液至今未解釋“監管商品”的含義，但多家券商機構將其理解為：“已發貨、未實現終端動銷的存貨成本”，以及“已收款、未滿足收入確認條件的預收款項，待終端銷售完成后才會計入收入”。

　　“中譯中”，經銷商打款提走的貨，只要還沒賣到消費者手中，就不再被計入真實收入。從這一層面看，五糧液親手戳破了白酒行業維系了數十年的增長范式。

　　只不過，這種堪稱魔術般的財務調整，也動搖了資本市場對中國白酒行業的信任。

　　在雪球等交易平臺上，已有股民戲稱五糧液為“賴子王”。多家國際投行也看空五糧液。花旗銀行直接表示，本次財務修正并非簡單的會計差錯，而是公司長期向經銷商強制壓貨、虛增營收和利潤的集中清算。過往靚麗的業績存在明顯水分，真實經營質量遠低于市場認知。

　　有趣的是，國內券商機構仍看好五糧液未來的發展，普遍給予“買入”評級。

　　本次股東會議，五糧液管理層也再度掏出了“急救工具”，承諾在未來12個月內完成80億至100億元的股票回購，并嚴格兌現不低于200億元的分紅。

　　但這似乎沒有打動投資者。

　　截至發稿前，五糧液收盤價85.35元，相比歷史最高點跌去三分之二。進入5月以來，其股價已累計跌超12%。

　　庫存高企，老二變“墊底”

　　想要理解監管商品的變動及由來，還要從白酒行業整體的發展模式切入。

　　長期以來，中國白酒的增長模式并不復雜，經銷商根據“出廠價”先打款，廠商收到后再發貨，貨品一到經銷商倉庫，廠商的財務系統就多了一筆營收計入。這種“先款后貨”的模式，維系了頭部酒企們數十年的賬面繁榮。

　　然而自2022年起，疫情導致線下停擺，原本的“蓄水池”變成“堰塞湖”。酒企們為保業績，不斷向經銷商壓貨；經銷商們為保住代理權，只能硬著頭皮打款。供需失衡之下，高端白酒的市場價格下跌。

　　時至2025年底，這一現象變得更加荒誕，連飛天茅臺也出現了價格倒掛，五糧液的價格體系更是陷入多重失效的局面。

　　在諸多媒體的報道中，彼時“普五”（第八代五糧液）的市場批發價已跌至每瓶810元，多地甚至跌破了800元。五糧液不得不“變相降價”，在維持出廠價的基礎上，給予經銷商“每瓶119元”的打款折扣，再加上掃碼返利等政策，經銷商的實際成本也降至每瓶800元。

　　但仍有經銷商“賣一瓶虧一瓶”。

　　有五糧液華東地區的專賣店負責人告訴36氪，因為“打款價”高于“市場價”，其每年要墊付幾百萬元的價差，考慮到幾十萬元的銀行利息，就算廠商會在年末返利，也是虧損的狀態。

　　36氪根據公開資料制表

　　普五終端成交均價；圖片截自“酒家內參”

　　財報的庫存能更直觀地反映出零售終端的動銷失利。

　　2025年，五糧液產品的生產量為3.84萬噸，同比下降10.96%；銷售量為1.95萬噸，同比下降53%；期末庫存量為2.51萬噸，同比暴增306.90%。

　　換言之，五糧液產品去年期末的庫存已超過全年的銷售量。銷售端大幅收窄的同時，生產端卻未放緩，庫存出現明顯累積。

　　近年來五糧液存貨情況，單位：億元；36氪根據財報制圖

　　把時間軸拉長，公司總體存貨的攀升更為清晰。截至2025年末，五糧液的整體存貨賬面價值已由2022年末的159.81億元，上漲到200.65億元。在這樣的情況下，“監管商品”算是徹底捅破了“白酒賣不出去，也不再那么值錢”的窗戶紙。

　　但問題呼之欲出，疊加“換了層皮”、但實質也為庫存的監管商品，五糧液的賬面存貨高達512.87億元。

　　對于庫存的消耗，白酒總不能像快時尚那樣“燒衣服”，酒企們常見的做法是降低產量，同時以各種方式將賣不出去的貨品騰挪至渠道，等待市場一點點消化。若價格持續倒掛，酒企們也只能不斷增加對經銷商的補貼力度，這也勢必影響利潤表現。

　　值得關注的是，若以2020年的營收為基數，在庫存及“監管商品”的連年影響下，2025年五糧液的增速已跌落至“墊底”。

　　以2020年營收為基數，頭部酒企的增速對比；36氪根據Wind數據制圖

　　“蓄水池”干了，信心還在嗎？

　　更深的裂縫，也蔓延至經銷商的信心和現金流上。作為庫存的連鎖反應，五糧液財報的另一個關鍵科目——“合同負債”也在失效。

　　合同負債是酒企與經銷商簽訂銷售合同的預售貨款，代表經銷商的打款意愿。

　　舊規則下，經銷商打款、酒企發貨，隨即計收，合同負債同步下降。新規則下，“未發貨”的商品被攔在了營收之外，轉為“監管商品款項”。五糧液的最新財報也顯示，其合同負債確認為收入，截至2025年末，公司的這一數字為134.6億元，同比增長15.14%。

　　表面看，經銷商對五糧液的信心仍在。若拆開每一季度的業績數據，情況則復雜得多。

　　36氪根據Wind制表

　　2025年三季報，五糧液的合同負債為92.68億元，同比增加31.1%；同期，公司的現金回款（即銷售商品、服務換回的真實現金流）卻與之背離，僅為71.41億元，同比暴跌74.7%。經營活動現金流凈額，更是從去年同期的163.7億驟降至-28.89億，由正轉負。

　　多家券商曾明確表示，五糧液自三季度主動放棄強制回款，強調市場良性和價格表現。經銷商的打款節奏也從“先快后慢”轉為“更慢”。

　　這或許意味著，五糧液去年三季度乃至全年的合同負債雖同比增加，或也是前期積累的預收款以及后期打款大幅收縮的共同作用。僅從三季度的現金流來看，經銷商的打款能力也已經見底。

　　當然，也不能“一棍子打死”。

　　華創證券研報指出，今年一季度，五糧液產品的累計動銷為1.4萬噸，終端進貨商家數量增長60%，開箱率達70%，顯示真實動銷正在修復。只是這一修復的速度明顯沒有財報表現的那么“炸裂”。

　　2026年一季度報顯示，五糧液歸母凈利潤為80.63億元，同比暴增82.57%。這一季度的利潤水平已逼近2025年全年的水平。

　　但細看就會發現，2025年一季度的凈利潤基數，已從原報表的148.6億元被大幅調降至44.16億元。新一季度的“高增長”，也是“財報大洗澡”后，基數被刻意做低的數字游戲。

　　此外值得提及的是，在剝離監管商品后，五糧液2025年末的合同負債已大大瘦身。未來真正的利好消息，還要看監管商品款項能否逐季下調——這意味著263.15億元的“懸空”營收能否被市場真正“喝掉”。

　　可以預見的是，當下的五糧液想要消化這些庫存，仍需歷經漫長的時間。

　　代際變遷，新瓶裝不了舊酒

　　綜上所述，還沒有必要將現階段的五糧液視為“壯士斷腕”的改革者。

　　今年2月，五糧液原董事長曾從欽因涉嫌嚴重違紀違法被留置。本次財務變臉，也被部分業內人士解讀為新舊管理層的切割，是對歷史遺留問題的“一次性出清”。

　　也有業內人士對36氪直言，“監管商品”更像是五糧液在“講故事”。盡管“直面消費者動銷”是大勢，逐一去核實數千家經銷商的真實銷售數據也并不現實，只會增加會計師事務所的成本。

　　在他的觀點中，當前的中國酒業始終要面臨消費終端的“購買力不足”。當人們對未來收入的不確定性增強，消費行為也會趨于理性。

　　上市公司的業績表現更能體現市場收縮的嚴峻。

　　36氪整理發現，2025年，21家主要白酒上市公司合計營收為3654.99億元，同比下降17.67%；歸母凈利潤合計1269.03億元，降幅約24.5%。

　　順鑫農業包括房地產業務；36氪根據Wind數據、公開資料整理

　　而在整個行業營收與規模齊跌之時，山西汾酒成為唯一的“增量”。業內普遍的觀點是，汾酒的產品布局，踩中了行業結構性調整的趨勢。

　　山西汾酒擁有兩大核心產品。其中“玻汾系列”的價格基本在50-80元，是百元以下的國民口糧酒；“青花系列”則集中在300-600元，既保留了低端口糧酒消費升級的通道，也與茅臺、五糧液等千元以上的產品形成錯位競爭。

　　五糧液的核心大單品“普五”，則處于“比上被茅臺壓制，比下被區域名酒和中低端酒蠶食”的尷尬地位。

　　當然，汾酒也并非毫無隱患。

　　2025年，山西汾酒的歸母凈利潤僅同比微增0.03%，毛利率下跌1.35個百分點。整體噸價下降11.81%至14.34萬元/千升。這或許說明，汾酒的主要增長動力仍來自低價產品的放量，高端產品的貢獻有限。而在未來，汾酒或也要面對一定的業績波動。

　　今年一季度，汾酒正式停止了“壓貨”的模式，轉而全面推行“以銷定產”。且在全國化擴張，尤其是在長江以南不斷放量后，汾酒的邊際效應遞減也會成為必然。

　　36氪根據Wind數據制圖

　　一個明確的事實是，中國的白酒行業正在面臨消費人群的代際遷移。問題不在于“年輕人喝不喝酒”，而在于他們喝的不再是高濃度的烈酒。

　　實際上，為了籠絡住年輕人，白酒企業們也在努力改變自身的敘事。常見的手段是推出含酒精的咖啡、冰激凌與巧克力產品，從而降低飲用門檻、創造新的生活場景。

　　近期，五糧液還在成都、杭州等地開設了線下體驗店“五糧炙造”，采取“日咖夜酒”模式，經營融合菜、燒烤、特調雞尾酒和特調咖啡。過去一年中，五糧液也推出了度數更低、主打悅己的“29度五糧液小酒”。

　　這近乎與早年間威士忌擺脫“祖父輩烈酒”形象的路徑相似。然而對于中國的酒企，最大的考驗還在于——是否有足夠的改革決心，是否有真正市場化、尤其是直面消費者的運營能力，以及最為關鍵的，企業在經營層面究竟能獲得多少決策的自由。

　　當時代紅利、渠道鋪貨、消費升級的紅利一一退潮，裸泳者一定不只五糧液一個。當下白酒行業正在經歷的，更像是一場被經濟周期裹挾的“范式轉移”。

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