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聯(lián)影醫(yī)療今日大漲逾10%，收盤報123.20元，成交量較近期日均放大逾4倍，全天幾乎一字拉升，尾盤略有回落但買盤依然強勢——觸發(fā)這根大陽線的，是今天網(wǎng)傳的一篇小作文：聯(lián)影醫(yī)療的射頻電源產(chǎn)品，已通過北方華創(chuàng)的技術(shù)驗證，性能評測結(jié)果優(yōu)于國內(nèi)原有供應(yīng)商。

一家做MR磁共振、CT、PET-CT的醫(yī)療影像公司，憑什么打進(jìn)了半導(dǎo)體設(shè)備最核心、國產(chǎn)化率最低的零部件賽道？今天的大陽線，是在給這個問題定價。

本文主要分析兩個問題：聯(lián)影醫(yī)療射頻電源跨界這件事，到底有多大的底層邏輯支撐？以及剝?nèi)ミ@根大陽線的情緒溢價，2025年的聯(lián)影醫(yī)療基本面本身，還值得一看嗎？

01

影像傳奇的跨界破局

北方華創(chuàng)是中國半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)無可爭議的龍頭。2024年營收298.38億元（同比+35.14%），凈利潤56.21億元（同比+44.17%），刻蝕設(shè)備收入超80億、薄膜沉積設(shè)備超100億，在國內(nèi)晶圓廠刻蝕機與PVD設(shè)備裝機率超50%，客戶覆蓋中芯國際、長江存儲、華虹集團等全部頭部晶圓廠。

獲得這家公司的零部件認(rèn)證，意味著嵌入了一條替換成本極高的封閉供應(yīng)鏈。聯(lián)影醫(yī)療此次通過驗證的射頻電源產(chǎn)品，應(yīng)用于北方華創(chuàng)最核心的刻蝕機與薄膜沉積設(shè)備：正是半導(dǎo)體前道工藝中對射頻電源依賴最深的兩類設(shè)備。

然后我們來談?wù)勆漕l電源：這個供應(yīng)鏈中國產(chǎn)化率不足7%的卡脖子環(huán)節(jié)。

等離子體是現(xiàn)代芯片制造的物質(zhì)基礎(chǔ)：刻蝕、薄膜沉積、清洗去膠……前道幾乎全部核心工藝，都依賴等離子體實現(xiàn)。而等離子體射頻電源系統(tǒng)，正是產(chǎn)生和精確控制這一切的核心裝置。恒運昌招股書將其稱為芯片制造的「指揮家」，它決定了整個等離子體工藝的節(jié)奏、力度與精準(zhǔn)度。

射頻電源價值量約為等離子體加工設(shè)備成本的10%-12%，單臺價格數(shù)十萬元至數(shù)百萬元不等。按2024年中國大陸490億美元的半導(dǎo)體設(shè)備市場規(guī)模估算，對應(yīng)國內(nèi)射頻電源潛在市場規(guī)模約175-210億元人民幣。

據(jù)弗若沙利文數(shù)據(jù)，2023年國內(nèi)等離子體射頻電源國產(chǎn)化率不足7%，全球市場由美國MKS Instruments和Advanced Energy（AE）雙寡頭壟斷。國產(chǎn)走得最靠前的企業(yè)恒運昌，歷經(jīng)十年三代產(chǎn)品迭代，2024年自研產(chǎn)品營收也不過4.26億元。這道壁壘的高度，從這個數(shù)字就能感受到。

射頻電源的技術(shù)復(fù)雜性來自三重相互疊加的物理挑戰(zhàn)：

1）空間尺度跨越9個數(shù)量級 - 要在米級腔體內(nèi)完成納米級溝槽刻蝕，相當(dāng)于在米粒上雕千里江山圖，一次成功，不能偏差。

2）時間尺度跨越9個數(shù)量級 - 系統(tǒng)需在納秒級精準(zhǔn)控制等離子體變化，同時維持秒級的晶圓表面化學(xué)反應(yīng)，對響應(yīng)速度和長期穩(wěn)定性同時提出極端要求。

3）最難的是等離子體、電磁場、流體力學(xué)場、熱力學(xué)場之間存在高度非線性耦合，無法靠純理論推演來設(shè)計，只能在大量實驗中積累工藝數(shù)據(jù)，形成企業(yè)獨有的建模體系。

這套壁壘之上，還疊加了制造端的「精確復(fù)制」壁壘：量產(chǎn)必須確保批次一致性，經(jīng)過精密校準(zhǔn)和嚴(yán)格測試流程才能交付。恒運昌耗時10年才走到北方華創(chuàng)批量供貨這一步。

圖：半導(dǎo)體工藝制程演進(jìn)與等離子體射頻電源系統(tǒng)發(fā)展的關(guān)系

（來源：恒運昌招股說明書）

聯(lián)影醫(yī)療在醫(yī)學(xué)磁共振（MR）中，已構(gòu)建了國內(nèi)最完整的射頻功率系統(tǒng)自研體系。MR設(shè)備中的射頻功率放大器（RFPA）——以極高功率穩(wěn)定性和頻率精度輸出精確激勵脈沖——在技術(shù)需求上與半導(dǎo)體射頻電源高度同構(gòu)：功率放大器輸出穩(wěn)定性、頻率精度控制、高功率密度散熱管理、阻抗匹配精度，兩個領(lǐng)域?qū)@四項核心指標(biāo)的要求，幾乎指向同一套底層技術(shù)。

聯(lián)影還有另一張底牌在器件層：公司已量產(chǎn)全球首個SiC工藝梯度功率放大器（GPA），功率覆蓋0.5-3.5兆瓦，節(jié)能57%。GPA不工作在射頻頻段，但量產(chǎn)SiC器件過程中積累的驅(qū)動設(shè)計、熱管理和批次一致性能力，正是半導(dǎo)體射頻電源突破下一代功率密度瓶頸所面對的同一批器件層難題——SiC也是射頻電源逼近先進(jìn)制程的關(guān)鍵材料路線。

兩張底牌各司其職：RFPA打通電路層類比，SiC GPA夯實器件層積累。帶著這套在MR場景中雙重驗證的體系，聯(lián)影在北方華創(chuàng)的測試臺上結(jié)果優(yōu)于國內(nèi)原有供應(yīng)商或許真的有點譜。

市場規(guī)模上，若國內(nèi)射頻電源國產(chǎn)化率從當(dāng)前7%提升至30%-40%（參考刻蝕機等設(shè)備已實現(xiàn)20%+國產(chǎn)化率的路徑），對應(yīng)國產(chǎn)射頻電源市場約100-200億元。聯(lián)影醫(yī)療若獲取20%-40%份額，收入?yún)^(qū)間約20-80億元（注：該份額假設(shè)為主觀推斷，公司未單獨披露相關(guān)預(yù)測）。

目前最為惹眼的里程碑是北方華創(chuàng)正式批量采購訂單何時落地，以及供貨商認(rèn)證是否啟動，我們且看且跟蹤。

02

影像巨頭的營收成績單

2024年聯(lián)影醫(yī)療營收103億元（-9.73%）、歸母凈利潤12.62億元（-36.08%），是上市以來首次年度下滑。原因來自醫(yī)療設(shè)備行業(yè)整頓疊加設(shè)備更新政策推遲，市場招投標(biāo)大面積延后。

2025年，那些被壓住的需求集中釋放。全年營收138億元（+33.98%），歸母凈利潤18.69億元（+48.14%），扣非凈利潤17.70億元（+75%）。更值得關(guān)注的是現(xiàn)金流：經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流從2024年的-6.19億元大幅轉(zhuǎn)正至26.78億元，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同比下降2.81天，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比下降44.66天。

分產(chǎn)品來看：

MR營收45.48億元（+42%），銷量664臺（+14%），銷量增14%但收入增42%，均價提升超20%，3.0T及以上機型收入占MR總額超2/3；5T Jupiter累計訂單超60臺。

MI營收19.08億元（+47%），PET-CT國內(nèi)市占率提升13.5個百分點。

RT營收5.91億元（+86%），中國新增市占率首次排名第一，同比提升18個百分點。CT營收35.45億元（+16%），光子計數(shù)CT uCT ATLAS獲批國產(chǎn)首臺商業(yè)化，雙寬體雙源CT 2026年1月獲批，超高端CT在手訂單超200臺。

全年毛利率47.01%（同比下降1.53%），在集采價格壓制和海外占比提升的雙重壓力下，220項降本項目合計節(jié)約3.7億元有效托底。研發(fā)投入26.21億元，研發(fā)人員占比超40%——即使業(yè)績承壓，研發(fā)密度也沒有松動。

而出海，或許是聯(lián)影目前最值得關(guān)注的敘事之一。

2025年聯(lián)影海外收入34.31億元（+51.39%），占總收入24.86%（+2.86%）。分區(qū)域：北美增長超56%，歐洲增長近50%，亞太增長超40%，新興市場（中東、東南亞、拉美）增長超80%。四個方向同時高增，是全球布局的系統(tǒng)性兌現(xiàn)。

北美是最值得展開的那個區(qū)域。其團隊規(guī)模超330人，本地生產(chǎn)基地已形成規(guī)模：在中美貿(mào)易摩擦升溫的背景下，本地生產(chǎn)繞開關(guān)稅直接沖擊。MR和CT合計占北美收入80%，5T MR已進(jìn)入哈佛醫(yī)學(xué)院附屬醫(yī)院、耶魯大學(xué)附屬醫(yī)院，全景PET/CT進(jìn)入麻省總醫(yī)院，成果說服力拉滿。

歐洲本地員工超130人，累計裝機超450臺，2024年在荷蘭、法國、意大利、西班牙新設(shè)本地化銷售和服務(wù)平臺，服務(wù)收入正從成本中心轉(zhuǎn)向利潤引擎。

海外服務(wù)收入同比增長超50%。服務(wù)收入是裝機量的函數(shù)，這個增速意味著聯(lián)影醫(yī)療海外存量裝機正在進(jìn)入集中釋放階段——這是一條高毛利、高黏性、逐年遞增的收入來源，是長期盈利能力改善最確定的驅(qū)動力之一。有一說一，聯(lián)影醫(yī)療目前海外收入不足25%，而GE醫(yī)療、西門子醫(yī)療的海外占比在60%-70%以上，這個差距，既是差距，也是空間。

管理層給出的2026年目標(biāo)：營收增速不低于20%，極有可能快于2025年（33.98%）；海外增速超50%；毛利率回升。

公司給出這個預(yù)期的底氣，來自幾個具體的產(chǎn)品節(jié)點：

CT機方面，雙寬體雙源CT 2026年1月獲批，超高端CT超200臺在手訂單待消化；5T MR向地市級醫(yī)院下沉提速；光子計數(shù)CT uCT ATLAS已完成首臺臨床裝機，這是國內(nèi)首款商業(yè)化光子計數(shù)CT，定價權(quán)和毛利率空間遠(yuǎn)高于常規(guī)產(chǎn)品。

超聲業(yè)務(wù)方面，這塊在2026年4月啟動銷售，補齊了聯(lián)影醫(yī)療在醫(yī)學(xué)影像領(lǐng)域最后一塊拼圖。核心零部件自研率超90%，2年內(nèi)目標(biāo)100%。無液氦1.5T MR預(yù)計2026年末或2027年初拿證。2028年進(jìn)入全球醫(yī)療設(shè)備前列，是管理層首次明確的長期時間表。

當(dāng)然目前也有一些風(fēng)險：北美關(guān)稅是懸而未決的變量，管理層認(rèn)為本地生產(chǎn)基地可以有效對沖，但實際關(guān)稅幅度和執(zhí)行節(jié)奏，是2026年股價最大的情緒面擾動之一，這不是基本面問題，但會是情緒面問題。

結(jié)語：2028年，聯(lián)影醫(yī)療給自己定的時間表。那時候的全球醫(yī)療設(shè)備市場，會有一家中國公司的名字排在前面。而北方華創(chuàng)的那張名片，在今天看起來不過是另一個方向上的序章。

風(fēng)險提示： 本文僅基于公開信息討論相關(guān)行業(yè)及公司經(jīng)營情況，不構(gòu)成任何投資建議，也不作為買賣決策的依據(jù)。股票投資需綜合考慮公司基本面、估值水平、管理層能力及市場環(huán)境等多重因素。文中觀點存在時效性與認(rèn)知局限，請投資者獨立判斷、審慎決策并自行承擔(dān)風(fēng)險。

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