（圖源 電影《大空頭》）

文/薄荷 制作/玉言

去年11月，納斯達克終于坐不住了，直接給科興發(fā)了退市通知。理由很簡單：財報，你到底還交不交？

一停牌就是七年的公司，疊加內(nèi)耗不斷、審計卡殼、財報難產(chǎn)，再被交易所正式“勸退”——當時，市場幾乎一邊倒地判斷：科興這次，怕是真要涼了。

結(jié)果呢？

卡著納斯達克最后期限的前兩天，科興把拖了幾年的財報，一口氣全補上了。

科興，退市沒退成。

不過，屬于科興的“生死狂飆”還沒結(jié)束。退市警報雖然階段性解除，但這份遲到的財報，也把科興這些年到底還剩多少家底，攤到了臺面上。

投資者和網(wǎng)友的目光匯集在了一個樸素而鋒利的問題中：

科興手里握著的，到底是七年混亂之后的一地雞毛，還是一副被嚴重低估的好牌？

1

拿著“赤字”造子彈

單純看業(yè)績數(shù)字，科興確實在過“苦日子”。

截至2025年6月底，公司歸母凈虧損2170萬美元，而去年同期還是盈利9390萬。營收勉強持平，資產(chǎn)減值和投資收益波動拖了后腿。

看到這里，估計網(wǎng)友們已經(jīng)給科興蓋棺定論了：這不就是一家麻煩纏身，正在失速下墜的公司嗎？

別著急，這份財報最有趣的地方，恰恰藏在虧損的背面。

先看研發(fā)。

2021-2024年，科興累計研發(fā)投入近13億美元。其中，2022年是高峰，達到4.79億美元，隨后兩年略有回落，但都維持在2.7億至3.5億美元的水平。

進入2025年，科興上半年研發(fā)支出達1.27億美元，幾乎與當期營收持平。換句話說，科興把上半年賺來的每一分錢，全砸進了研發(fā)，順手自己再從小金庫里貼了點進去。

財報里，科興也披露了管線的進度：

破傷風(fēng)疫苗已獲批上市；

狂犬病疫苗已提交上市申請；

二價手足口疫苗、13價肺炎結(jié)合疫苗、全人源抗破傷風(fēng)單抗等均已進入III期臨床；

mRNA帶狀皰疹及RSV疫苗也已啟動I期試驗。

總結(jié)一下，在四年半的時間里，科興在研發(fā)上投入了近百億人民幣，并且最少有6個管線進入了上市前的收官階段。

但問題也來了，科興造了這么多子彈，賺得回來嗎？

最新的財報也幫我們回答了這個問題。

2025年上半年，科興海外銷售額同比增長29.4%。財報還特別補充說明了一句：主要得益于流感疫苗及甲肝疫苗在國際市場的出口增長。

這份增長，含金量并不低。

比如，智利流感疫苗全球招標，科興連續(xù)兩年成為了獨家供應(yīng)商；2025年11月，與巴西衛(wèi)生部簽了十年長約，將供應(yīng)約6000萬劑水痘和狂犬病疫苗，也創(chuàng)下了國內(nèi)疫苗企業(yè)最大訂單的紀錄。

大家都知道，這幾年國內(nèi)疫苗行業(yè)確實不好過。出生率下來了，競爭更卷了，需求沒那么亢奮了。

看得出來，科興想把海外市場打造成新的增長引擎，不過想要真正打好手里的牌，科興還要補齊兩大短板。

不巧的是，這兩大短板，還都在科興的命門之中。

2

權(quán)與錢的懸劍

不得不承認，眼下的科興，兵強馬壯談不上，但至少兵馬還在。可懸在頭頂?shù)膬砂褎ΑX夠不夠花、權(quán)能不能定——才是真正決定這支隊伍是沖鋒陷陣，還是原地打轉(zhuǎn)的關(guān)鍵。

先看內(nèi)憂。

科興已經(jīng)在公司治理上交過巨額學(xué)費，這一點無需回避。長達十年的控制權(quán)之爭，導(dǎo)致了股票停牌，更拖垮了公司的經(jīng)營節(jié)奏。

此次退市警報的解除，雖然讓各方在“保上市”的目標下暫時擱置了矛盾，但共識是危機倒逼出來的，遠非機制使然。

市場真正擔心的，不是科興此刻有沒有和解的姿態(tài)，而是當危機感消退后，舊有的博弈是否會卷土重來。

一家企業(yè)如果始終無法把治理結(jié)構(gòu)從“股東博弈”切換到“規(guī)則治理”，它就永遠帶著一顆定時炸彈。科興需要的是一套能穩(wěn)定運轉(zhuǎn)、不再因內(nèi)部爭端而停擺的治理架構(gòu)。

再看外患。

疫苗行業(yè)是一個長周期、高投入的賽道。科興停牌的7年，公司的資金流動性趨近于0。

通俗來講，就是科興如果不復(fù)牌，那它即便擁有再扎實的資產(chǎn)，也沒法被市場定價，那公司只能以更高的成本獲取融資。

納斯達克批準繼續(xù)上市，只解決了合規(guī)層面的存續(xù)問題，但復(fù)牌本身并無明確時間表。對于投資者而言，停牌的股票等于鎖死了投票的通道，再好的故事也兌現(xiàn)不了信任。

說白了，科興現(xiàn)在不是沒有牌，而是牌桌還沒完全坐穩(wěn)。

控制權(quán)博弈的陰影與流動性枯竭的困境，其實是同一枚硬幣的兩面——治理越不穩(wěn)，復(fù)牌越無期；復(fù)牌越無期，外界的耐心消耗得越快。

只有真正解決了內(nèi)憂和外患，科興才能真正從“活下來”升級成“活得好”。

所以這份遲到的財報，最有意思的地方就在這里：它既不像一份病危通知書，也稱不上一張勝利結(jié)算單。

只是能看出：在經(jīng)歷了七年停牌、業(yè)績過山車和內(nèi)部動蕩之后，這家公司的筋骨依然算得上硬朗。

長期活在爭議中的科興，或許比外界想象的更扛造，也更能熬。

挑戰(zhàn)當然還在，但性質(zhì)已經(jīng)變了：不是科興還能不能活下來，而是它能不能把過去七年攢下的籌碼，真正換成下一程的燃料。

這，才是真正的考驗。

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